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翻译：泰唯信投资 你现在管理的资金比以前大很多，这给你造成困难了吗？ 最适合我的交易规模、流动性充足的市场比以前少了许多。 你现在管理多少资金？ 超过6.5亿美元。 我猜想其中超过一半来自于资产的增值。 是的，去年的利润就大约有3亿美元。 哪些市场因为流动性不足而让你交易困难？ 期铜就是一个我非常喜欢但其流动性经常很差的市场。我现在成了期铜市场中的大象。 像期铜这样的市场，多大的交易规模才没有流动性问题？ 我觉得一天之内要能够轻松进出500到800手合约；比这再多的话就有些吃力了。但是目前期铜日成交量只有7000到10000手合约，并且大多还是本地交易或者价差交易。相反，在国债市场，你可以轻轻松松地买卖5000手合约。你也可以在银行间外汇市场轻松进行大额交易。 像咖啡这样的市场，没有太多流动性但有时候趋势会很强，你能够去交易吗？ 可以的，我去年还交易了咖啡，从中赚了几百万美元。现在，我管理着6亿美元资金，如果在咖啡交易中赚上200万美元，那就没有太大意义了。实际上，甚至还可能有负面影响，因为我在咖啡市场投入过多的时间和精力，反倒会削弱我在重仓的外汇市场上的专注程度。 似乎你的管理规模已经开始影响你的业绩表现了。因为你有大量的个人资金，你有没有考虑过只交易自己的资金，省去管理别人资金那些麻烦事？ 有的，但是有些原因决定我不能那样做。尽管我在我的基金里投了很多自己的资金，基金里管理的另一部分资金相当于一个看涨期权（期权的一种：如果价格上涨，潜在收益无限；如果价格下跌，风险有限，即投入的成本）。我并不是冒然这么说，因为我在投资者中的声誉对我来说极其重要，但是看涨期权要比盈亏对等的仓位好得多。 你能够管理的资金规模有一个实际的上限吗？ 在大多数商品期货市场，肯定有的。在外汇、利率以及原油这样的少数商品市场，虽然也会有上限，但是限度会非常高。我打算非常谨慎地控制所管理基金未来的规模增长。 当你在缺少足够流动性的市场——换句话说，既不是国债市场也不是外汇市场——下单时，你有没有发现自己的单子对市场造成了实际的影响？ 会有影响，但我从来没有操纵过市场。 说起这个，人们经常听到市场大鳄试图推高或打压市场的故事。这样做有用吗？ 我认为没什么用。短期内可能有些效果，但这种做法终究会犯严重的错误。其结果通常是傲慢自大，对基本的市场结构（包括基本面和技术面）缺乏关注。我认识一些交易员，他们对自己的能力自视甚高，他们试图操纵市场，但最终都犯下过度交易的错误，败走麦城。 你能举个例子吗？不用提名字。 最近就有个例子，有家英国交易公司试图在原油市场上逼空，结果却惹下大麻烦。他们一开始成功了，但随即便失去了控制，原油价格下跌了4美元。 最终结果呢？ 他们大约亏损了4000万美元，公司也陷入了困境。 你可能比世界上其他期货交易员管理的资金都要多。在你处于亏损期时，你如何应付心理压力？ 交易中的心理负担很大；随便哪天，我都可能亏损上百万美元。如果你太在意亏损，你就做不了交易。 难道说亏损一点都不会让你感到困扰吗？ 唯一让我感到困扰的是没有做好资金管理。我有时也会遭受过大的亏损。但是，只要亏损是合理的交易技能的结果，我就决不会对亏损有太多的顾忌。平掉7月-11月大豆价差组合的空仓，就是一个让我心惊肉跳的例子。我从这次经历中学到了很多有关风控的东西。但是交易本来就是有赚有赔，承担亏损对我来说并不是什么问题。 你有亏损年份吗？ 有的，1981年我亏损了大约16%。 归咎于你自己的错误还是市场的原因？ 两者都有。我的主要问题是，这是我第一次经历商品市场的大熊市，熊市有很多与牛市不同的特点。 因为市场一直处于上涨趋势中，人就变得自信满满了？ 不是，问题在于，熊市的基本特征是急速下跌伴随着快速反弹。我总是卖得太迟，然后在宽幅震荡的走势中止损出局。在熊市中，你必须利用急速反弹逆向开仓。 那年你还犯了别的错误吗？ 我的资金管理糟透了。我有太多相关性很高的交易。 那年你的信心动摇了吗？你从头再来了吗？ 我进行了反思，对风险控制系统做了大量的设计。我密切关注我所有仓位的相关性。从那时起，我每天都要检视我在市场中的总风险。 你做外汇交易时，用的是银行间市场还是期货市场？ 我只用银行间市场，除非我针对国际货币市场（IMM）进行套利交易（国际货币市场是芝加哥商业交易所的分支机构，是世界上最重要的外汇期货交易市场）。银行间市场流动性要好得多，交易成本也低得多，还是24小时交易市场，这个对我们很重要，因为我们真的是每天24小时都在交易。 你们外汇交易占多大比例？ 平均来说，我们的利润大约50-60%都来自于外汇交易。 我猜想你们也会交易IMM目前5种交投活跃的币种之外的外汇。 我们交易所有流动性好的货币。几乎所有的欧洲货币（包括北欧国家的货币），所有主要的亚洲货币和中东货币。交叉盘（crosses）可能是我们运用的最重要的交易工具，IMM没有交叉盘交易（交叉盘是涉及两种外国货币的交易。比如，买进英镑卖出等额美元价值的德国马克就是一种交叉盘）。你不能在IMM做交叉盘交易，因为他们只有固定的合约规模。 但你可以在IMM通过调节合约的数量比例，使两种货币每个仓位的美元价值相等来做交叉盘交易。 但是在银行间市场更加准确和直接。比如，德国马克/英镑和德国马克/日元的交叉盘交易非常活跃。 我猜，在做马克/日元的交叉盘交易时，你是以美元而不是这两种货币中的一种来计价的。 是的。简单地说：买进价值1亿美元的马克，卖出价值1亿美元的日元。在银行间市场，美元是全世界通用的交换单位。 在突发消息传播或者公布的经济数据不符预期导致外汇市场价格急剧波动时，银行间市场的反应比期货市场更加温和呢，还是套利机制使得两个市场高度相关呢？ 两个市场套利比较充分，但在那种情况下，动作利索的套利是可以赚点钱的。市场会稍微偏离常规，不过不会太多。 银行间市场对这类事件的价格反应不会太极端吧？ 是的，因为期货市场的情况是，本地盘撤离而连续触发止损。把市场拉回的唯一因素就是另一头的银行进行套汇。 银行间市场的交易有多大比例是商业行为（或者说套保），有多少是投机交易？ 美联储曾经做了一项研究。我手头没有数据，但它基本上是一个套保市场。银行是主要的投机者，就像我这样的一些玩家一样。 为什么期货市场没有能够取得全球外汇交易的更大比例？ 外汇期货市场在好几个最重要的方面都不够有效。首先，套期保值通常有一个特定的金额和日期的要求。比如，如果我需要套保360万美元到4月12日，银行就能承接这笔业务。然而，期货市场只能交易特定日期的固定合约，所以套保者无法精准地实现套保。 所以期货市场实际上根本无法与之竞争，因为银行间市场能够满足任何买家的特定套保需求。 没错。另外，这种交易本身就是正常的商业银行往来。也就是说，套保者经常想要向银行表明他已经取得了锁定的利润，因此他就能以此为抵押取得借款。 你能谈谈你的基本面分析方法吗？你如何确定某个市场正确的价格应该是多少？ 我先假定一个市场任意一天的价格都是正确的价格，然后我再努力找出正在发生变化、将会导致该价格改变的因素。 优秀交易员的一项工作就是去设想各种可能的情景。我努力在心里描绘出世界应该是什么样子的多幅不同的画面，并等待其中之一被证实。你不停地对它们逐一检验。大部分画面必然会被证明是错的——也就是说，画面中可能只有少量因素被证明是正确的。但随后，突然之间，你会发现在某幅画面中，十个因素有九个都是正确的。那么这个情景就成为你对真实世界的认知。 我给你举个例子。10月19日股市大崩盘的那个周五，我失眠了，这种情况对我来说十分罕见。但我确信我不是那天晚上唯一一个失眠的交易员。整个一周，我都在反复揣摩那一周的事件将会对美元带来什么样的影响。我揣摩着不同的情景，其中之一就是彻底的恐慌——在经济上走向世界末日。 在这种情景下，美元就成为最安全的政治避风港，结果美元就可能会飙升。事实上，那一周的周二，美元确实出现大幅上涨，因为很多人从其他地区撤回了他们的资金。接下来的三天，局势一片混乱。到了周末，美元开始再次回落。 当时，这一切都融汇在我的脑海中。对我来说，画面变得十分清晰：受全球可怕的金融恐慌的影响，迫切需要采取刺激行动。考虑到日本央行和德国央行不愿意接受带来潜在通胀的措施，加上美国的贸易赤字不断扩大，财政部长贝克唯一的解决办法就是放任美元下跌。必须有人扮演刺激者的角色，这个人只能是美国。 因此，美元将会下跌，阻止其下跌不符合其他国家央行的利益。我非常确信这是贝克唯一能做的事。 你到了周五才意识到这些，在市场中采取行动是不是太晚了？ 是啊，那个周末非常紧张，因为我意识到美元可能会大幅低开。我等待着远东市场在周日晚上开盘。 你在美国正常工作时间之外也做很多交易吗？ 是的。首先，我去的每个地方（包括家里和乡村住宅）都装有显示器。其次，我有个员工每天24小时值班。 你的员工是否得到了指示，在万一发生什么大事的时候立刻提醒你？ 当然啦。首先，我们针对每种货币都设定了电话响应级别。如果一种货币突破了我们预先设定的区间，我的员工根据指示要打电话汇报。 你在半夜接到电话的频率有多高？ 我有个交易助理，我跟他开玩笑说，我在家里时允许他一年叫醒我两次。但是真的没有必要经常那样做。在行情紧张的时候，我对发生的一切始终都了如指掌。我家里到处安装着交易终端和直线电话。另外，我的助理的职责就是随时待命，接听电话。他可能一晚上接到我三、四个电话。 你是说你把晚间决策权授予他了？ 我们至少每周一次为每一种货币构建一种情景。我们为每一种货币界定预期的波动范围，以及如果突破界定的范围我们该做什么。 所以你的助理知道，如果货币X到了135—— 他应该买进还是卖出。这些决策已经提前制定好了。但是，如果是首相辞职，或者是严重超预期的货币重估，或者是别的什么事情证伪了最近的情景，那么根据指示他要打电话给我。 你有通宵交易的时候吗？ 有的，很多。 你显然不能全天候做交易。你是如何在工作和个人生活之间分配时间的？ 我一般尽量把交易限定在早上8点到晚上6、7点之间。远东市场非常重要，如果外汇市场非常活跃，我也会在远东市场交易，那里晚上8点开盘。东京市场的早盘时段一直交易到晚上12点（指美国时间——译者注），如果市场处于大幅波动期，我会上床睡上一两个小时，然后起床赶上下一个市场开盘。这非常有趣、非常刺激。 观察市场波动从一个国家传到另一个国家？ 当然。当你真正沉浸于其中，你就会被屏幕牢牢地吸引住。报价的方式也开始变化：振幅加大，波动加剧。我在全球每个市场都有联系人，我知道各地在发生什么。这是个非常刺激的游戏，每时每刻都有机会。先抛开交易不说，我从事这行的原因之一就是，我发现分析全球政治和经济事件特别令人着迷。 照你的说法，这整个过程听上去像是一场连续不断的游戏，而不是工作。你真的这么想吗？ 不像是工作，除了亏损的时候——那时候就像是工作了（他笑了起来）。对我来说，市场分析就像是一个巨大的多维度棋盘。其中的乐趣纯粹是智力上的。比如，你试图去找出新西兰财政部长所面临的问题，以及他可能采取的解决办法。很多人会认为这听起来荒诞不经，但对我来说，这一点都不离奇。这个人管理着这个小小的国家，面临着一大堆问题。他必须想方设法去应对澳大利亚、美国以及把他逼疯了的工会。我的工作就是和他一起解答谜题，搞清楚他将会如何决策，以及他的所作所为将会产生何种他和市场都没有预期到的后果。对我来说，这本身就是极大的乐趣。 要跟踪全球所有这些不同的市场，我知道你会阅读大量的经济文献。你还会关注各种各样的市场咨询报告吗？ 我每天都阅读一份“权威报告”。 名单上都有谁？ 所有拥有大量拥趸的通讯作者，像普莱切特（Prechter）、茨威格（Zweig）、戴维斯（Davis）、埃里亚德斯（Eliades）等等。 你把权威报告用作反向指标吗？ 我不会试图去做一个聪明过头的人，因为对于主要的价格波动，有些情况下他们会是正确的。我真正寻找的是市场尚未印证的一致预期。我想知道的是，将会犯错的人大把大把地存在。 所以，如果你发现你的权威名单上的大部分成员都同时看多，市场却没有上涨，而你有些基本面的理由看空，你就会对交易更有信心？ 是的，有信心多了。 你认为跟随权威做交易能赚到钱吗？ 也许吧，但我的印象是，为了赚钱，你必须有信心持有仓位。在你跟随别人的时候，要做到这一点非常难。但是有些权威很不错，比如，在股市里，我喜欢马蒂·茨威格。他的风控非常优秀。不像别的权威，他不认为自己在预测未来；他只是观察什么正在发生，并押下合理的赌注。 你谈到风控的重要性以及对持仓充满信心的必要性。你一般每笔交易承受多大风险？ 首先，我尽力在单笔交易上所冒的风险不超过组合的1%。其次，我研究自己交易的相关性，降低风险敞口。我们每天都用电脑进行分析，审视我们的仓位的相关性。从痛心疾首的经历中，我懂得了交易中某些最严重问题的根源在于仓位相关性方面的错误。如果你持有8个高度相关的仓位，那么实际上你是把一笔交易的仓位放大了8倍。 这是否意味着，如果你既看多德国马克又看多瑞士法郎，那么你会确定你比较喜欢的那种货币，全仓做多？ 是的，确实如此。但更重要的思路是，在一个市场做多，同时在另一个相关市场做空。比如现在，尽管我净空美元，但我也做多日元、做空马克。在我的所有交易中，如果我做多某个标的，我喜欢同时做空别的标的。 像德国马克/日元这样的交叉汇率的波动幅度，比它们单个货币的波动幅度小吗？ 不一定。比如，最近英镑/马克的交叉汇率大致在2.96-3.00之间窄幅震荡了一年，大约一个月前终于突破了。突破那天，市场20次挑战区间的高点。英格兰银行一直在捍卫它，最终还是投降了。交叉汇率一穿破3.01水平，便没了交易。实际上，直到触及3.035才有了交易。所以市场无量上涨了整整一个百分点。 这在银行间市场很少见吗？ 非常罕见。这意味着每个人都在关注着3.00这个位置。一旦每个人都意识到英格兰银行不再干涉，就没人再想卖出。 这种迅猛快速的突破比常规的突破更可靠吗？ 是的，更可靠。 即便是成交更困难？ 非常困难。成交越困难，你的交易就越好。这个案例中，在3.02到3.04之间交易几个小时后，市场直线攀升到3.11。 你认为外汇市场的交叉汇率相比对美元净做多或净做空，提供了更好的交易机会吗？ 是的，因为关注交叉汇率的人要少得多。一般的原则是：关注度越低，交易就越好。 你的交易风格综合了基本面分析和技术面分析。如果我对你说，布鲁斯，我们要把你关到一个房间里，你可以得到你想要的所有基本面信息，或者你想要的所有图表和技术指标，只能二选一，你会选哪一个？ 这就像是问一个医生，他更喜欢借助诊断报告还是借助身体状况监控图表来治疗病人。你两者都需要。但是，如果非得选择的话，现在基本面更为重要。在70年代，单独使用技术分析更容易赚钱。当时假突破要少得多。如今，人人都成了图表专家，还出现了大量的技术交易系统。我认为这些变化导致技术型交易员越来越难做。 随着自身规模变大以及大多数系统采用类似的策略，你认为趋势跟随系统的方法最终会自我毁灭吗？ 我认为是这样。唯一能够拯救技术交易系统的是一段时期的高通胀，届时简单的趋势跟随方法将会再次生效。然而，如果我们是处在一个稳定的温和通胀环境下，技术交易系统毫无疑问会自相残杀。 我们把话题转到股票市场。你认为股票市场的行为与其他市场不同吗？如果是，有什么不同？ 股市有更多的短期反向趋势。市场在上涨后，总是要回落。商品市场受实物的供需驱动，如果存在真实的短缺，价格往往会沿着趋势涨得更高。 如果股票指数市场波动更大，有没有行之有效的技术方法？ 也许有吧，但是要不断改进。我发现更长期的决策系统能够抓住较大的股市涨幅，但是你需要采用非常宽的止损。 所以你必须着眼长远来过滤噪音。 要比大多数交易员长远得多，因为这种策略要承受大幅的回撤。这是一种另类的方法，我认识的一个交易员在股指市场做得非常不错，他的办法是计算出股票市场是如何伤害多数交易员的。看来他做得还不错。 他是如何进行量化的？ 他观察市场情绪指标，但基本上还是靠直觉。 有些评论家把1987年10月的大崩盘归因于程序化交易。你自己觉得呢？ 我认为涉及到两个不同的因素。首先，过高股价导致股票市场容易下跌，而上升的利率及其他基本面因素触发了下跌。其次，与所谓的投资组合保险有关的养老基金的大量抛售加剧了下跌。 我们所谈论的“投资组合保险”是与套利型程序化交易相对应的吗？[投资组合保险是指在股价下跌时为了降低投资组合风险，而系统性卖空股指期货（然后在价格回升时平掉空头仓位）。程序化交易通常是指，在股指期货与一篮子股票仓位两者的价格相脱节时，针对股票仓位买卖股指期货。] 对的。所谓套利交易造成了崩盘而不是有助于解决问题，唯一可以说得通的理由在于：如果不是程序化交易套利，投资组合保险可能根本就不存在。 这么说，就因为套利者开发出了投资组合保险，他们就是唯一该为市场下跌负责的吗？ 是的。你去读读布雷迪报告（theBrady report）就会发现，投资组合保险的玩家们在几小时内在市场上抛出了几十亿美元的卖单。市场根本吸纳不了。投资组合保险是个糟糕的主意，它只是名字叫保险而已。实际上，它只是个大额的止损单。如果没有投资组合保险的抛售，市场还是会急剧下跌，但决不会是我们所目睹的暴跌500点。 你觉得伟大的交易员有特别的天赋吗？ 在某种意义上是的。根据定义，只能有很少的出类拔萃的交易员，因为交易是个零和游戏。 对于交易成功，天赋和勤奋哪个更重要？ 如果你不努力工作，你就不可能成为一个优秀的交易员。 有没有交易员只靠天分就能轻轻松松做好交易？ 你可以暂时取得成功。有很多年度交易黑马，经常可以看到有的人有很强的盘感，比如糖价将要上涨40美分，或者铜价价差将要大幅扩大，而这些念头最终都被证实了。比如，最近我听说有个交易员过去的一年在期铜价差交易上赚了2700万美元，然后又几乎全部吐回去了。 你给交易新手提点什么建议？ 首先，我要说，风险管理是最重要的事情，需要深刻理解。减磅操作，减磅操作，减磅操作！重要的事说三遍——这是我第二条建议。不管你有多么看好你的仓位，先把它至少砍掉一半。我的经验是，交易新手的交易仓位总是大了三五倍。他们在一笔交易上本应承受1-2%的风险的时候，却承受了5-10%的风险。 除了过度交易，交易新手一般还会犯哪些错误？ 他们往往把市场人格化。一个常见的错误是，把市场当作个人恩怨来看待。市场显然是不带丝毫的个人色彩的；它根本不在乎你是赚钱还是亏钱。不管什么时候，只要一个交易员说“我希望”的时候，他就陷入了一种毁灭性的思维方式，因为他的注意力已经不在诊断分析上了。 在与科夫纳的交谈中，我为他分析的高度复杂和广博范围所震惊。我还是没能搞明白他怎么会有时间跟踪分析这么多不同国家错综复杂的经济状况，更不要说再把这些各种各样的分析整合为一幅完整的画面了。显然，科夫纳独到的全球基本面和技术面综合分析方法很难给普通的交易员解释清楚。尽管如此，在科夫纳的交易方法中有些关键因素还是和普通的交易员直接相关的。 科夫纳将风险管理列举为成功交易的关键；他总是在建仓时就确定了离场的点位。他还强调，需要在投资组合的基础上来评估风险，而不是单独看待每笔交易的风险。在持仓高度相关时这是绝对至关重要的，因为整个组合的风险很可能比交易员所认识到的要大得多。 科夫纳有个观点给我留下的印象特别深刻，那就是他设置止损的方法：“我把止损设在很远、很不容易到达的位置。”在这种方式下，科夫纳将自己从正确的交易中被停损出局的概率大大降低，同时又坚持了严格的资金管理纪律。这种方法背后的理念是，针对较少的合约来分配每笔交易预先确定的最大风险，同时采用较宽的止损，这样的做法更好。这和一般的交易员刚好相反，他们试图控制每笔合约的亏损，但却交易尽可能多的合约——这种方法经常会导致许多好的交易在市场如期运行之前，被止损出局。教训就是：将你的止损设在某个一旦触发止损则有理由表明你的交易本身错了的点位，而不是根据每笔合约你愿意亏损的最大金额来确定的点位。如果这个有意义的止损点使得每笔合约的亏损大到让你感到不爽，那就减少合约数量。 科夫纳最大的交易错误（他所称的“破产式交易”）是由一时冲动的决策导致的。我自己的个人经验也强调表明，可能没有哪种交易比冲动式（不要与直觉弄混）交易更容易失败。不管采用何种方法，一旦选定一种策略，交易员就应该坚持交易计划，避免冲动式交易决策（比如，因为某个朋友点评几句就进行一笔未经计划的交易；因为价格的反向波动，在到达预设止损点之前就提前平仓）。 最后，科夫纳认为优秀的交易员“意志坚定、独立思考、在极端情况下逆向行事。” 他还指出，遵守纪律以及愿意犯错（并且接受错误）是成功交易员的重要品质。 |
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