资管新规：到现在还剩下什么？

资管新规最重要的初心是打破刚性兑付，时至今日，监管推动的破刚兑事实上已经停了下来（当然，市场正在自己破刚兑）。资管新规信誓旦旦要统一监管，到现在，银行理财公私募通吃成为最大的赢家，信托落地细则都还未出，保险资管可能获得向个人发售的资格，而证监系资管则一切从严，彻底执行了资管新规。

那么，到现在，资管新规没有妥协的，彻底执行的主要条款有哪些呢？

整个资管新规里面最拗口的一句话是：资产管理产品直接或者间接投资于非标准化债权类资产的，非标准化债权类资产的终止日不得晚于封闭式资产管理产品的到期日或者开放式资产管理产品的最近一次开放日。也就是这句话，到现在没有任何的妥协，各资管子行业的落地细则，都坚持了。

这句话翻译一下就是，产品的期限必须长于非标的期限，如果一个产品投了非标，非标必须先到期，收回来贷款（非标本质是贷款），然后产品再到期。换言之，非标债权资产不得有任何形式的期限错配。之所以要这样规定，是担心出现后一拨投资者接了前一拨投资者的盘，风险和收益的不公平转移。

原来有人花好多时间，要研究出一套非标债权资产的估值模型，然后说即使投非标，我们也能科学地算出产品净值。这很扯淡，因为没有公允市场价值，怎么估值都有问题。最好的做法就是不准期限错配，这样估得准不准都没关系，反正就是你这一拨投资者。

关于标与非标的界定标准，也没有妥协。

央行也扛住了。之前我都以为，在北金所、银登中心、报价系统猛烈的政策游说和公关下，可能会给非非标一个台阶下，在形式上解决等分化、流动性机制等问题后，算着标。但是，央行最后还是扛住了，按征求意见，非非标全部拉入非标。

这两点对银行理财影响极大，银行理财做非标的武功，功力减了一大半。过去银行理财最大的获利原理，就是非标期限错配的利差。一年的、两年的、三年的、五年的，甚至十年的非标，定个入池价格，往池子里一扔。然后资金端，产品期限越发越短，6个月、3个月、1个月、14天、7天，最短的只有1天。

为什么要这样玩？期限越短，给投资者的产品收益率（相当于影子银行的负债成本）越低，不断滚动发行，对应长期非标。期限越长的非标，收益（贷款利率）当然就更高，这样中间就形成一个“剪刀差”。银行理财规模很大，获利原理其实很简单，跟表内的玩法是一样的。

资管新规和银行理财新规之后，虽然银行理财可以公募投非标，但是不能期限错配啊，所以你看到，银行开始破天荒发行2年期、3年期、真正更长期限的产品，而期限越长，银行要给投资者的收益，自然就要更高。

所以过去2年，银行理财干非标越来越没优势，分行宁愿干表内非标，就是拿表内资金投。更大的一个趋势则是，私人银行部地位的崛起。

私行卖各种产品，保险、基金、银行理财产品，但其实最赚钱的是做非标。大行干得少，股份行干得最猛，自己找项目（当然主要也是地产、城投），主导产品，信托只是做一个“集合通道”。

这就是说，中国的银行从表内做到表外，现在干到了表表外。资产看起来跟银行没什么关系，银行就是代销，管理责任在资管机构。但其实，资管机构没有，也扛不动主导管理责任。如果项目出险，三五亿还好说，压一压就刚兑了（不刚兑就封杀了），三五十亿呢？直接就躺倒了。

另一个趋势就是“标准化非标”的兴起，非标资产套个ABS的壳，摇身一变，就成了标。或者，客户去发私募债、PPN，标准化的池子再去买。其实，这些名义上的标准化资产，流动性很差，如果没有组合分散和流动性管理，池子滚到后面恐怕也是一把烂账。

平心而论，资管新规有很多的妥协的，过渡期也几乎注定要延，但是监管部门还是有定力的，至少，期限错配的非标资金池这个点，扛住了。

这是资管新规的初心系列第三篇文章。