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2020年01月15日 格隆汇来源： 食品饮料俱乐部 投资要点 核心观点：高端酒是为数不多的景气赛道，具有较好的增长趋势以及增长的韧性。我们认为未来2-3年高端酒行业仍将有望取得15%以上的增长，长期依旧有望实现双位数的增长。公司近5年在激励机制、数字化营销、第八代产品推出、产品体系的梳理、技术改造等方面一系列的改革令人瞩目，沉没成本已支付，改革红利有望在后期持续释放。我们坚信，过程走在结果的前面，五粮液增速的逆袭仍在途中。 行业表现：高端酒是为数不多的景气赛道，具有较好的增长趋势以及增长的韧性。随着白酒行业整体增速放缓，内部分化加剧，行业总量机会减弱，更多呈现细分赛道的结构性机会，高端酒、酱酒、光瓶酒是未来为数不多的白酒景气赛道，高端酒一方面具有较好的增长趋势，另一方面目前高档酒消费占比低，弱周期化的特点，具备较好的韧性。我们认为未来2-3年高端酒行业仍将有望取得15%以上的增长，长期依旧有望实现双位数的增长。 公司改革：沉没成本已支付，改革红利有望持续释放。我们认为，过程走在结果的前面，近5年的改革的沉没成本已经支付，也为未来的高质量发展以及提速增长夯实了基础。近年公司在产品、品牌、渠道全面升级，成功推出第八代五粮液，品牌价值持续回归，渠道实现顺价销售，控盘分利推动渠道进入正循环，成绩的取得有目共睹。展望明年，公司将坚持“1+3”产品体系，以价格持续提升为核心导向，深化“补短板、拉长板、升级新动能”，强化品质、强化管控、强化数字化转型。我们认为，随着公司营销体系改革推向纵深，公司管理将更加精细化，夯实基础、提质增效，进入高质量发展阶段，改革红利有望持续释放，公司增速有望实现逆袭。 未来展望：放量开瓶是核心，老酒亦有空间。公司紧抓开瓶率，将消费者放在第一位，围绕服务消费做了大量的工作。目前公司产品库存低位，产品价格稳步提升，五粮液当前价格仅约为茅台的40%，性价比优势凸显，动销值得期待；另外，五粮液的老酒目前正在运作阶段，产品价格序列空间有望逐步打开，随着改革的深入，公司的改革红利有望持续释放。 投资建议：高质量发展年批价回升为主要看点，维持“买入”评级。公司规划2020年投放量增长5%-8%，均价预计提升6-8%，我们预计收入增速有望达15%以上，利润增速有望更快。我们认为今年五粮液的行情将不仅来自于业绩端稳健增长，更看好批价提升对股价（估值端）的持续催化。我们调整盈利预测，预计2019-2021年公司收入分别为510.26/602.30/699.01亿元，同比增长27.47%/18.04%/16.06%；净利润分别为177.31/216.35/255.31亿元，同比增长32.48%/22.02%/18.01%，对应EPS分别为4.57/5.57/6.58元（前次为4.56/5.77/7.25元），维持“买入”评级，持续重点推荐。 风险提示：打压三公消费力度继续加大；消费升级不及预期；食品安全问题。 报告正文 目录
1.行业表现：高端酒是兼具确定性和稳健成长性的优质赛道 1.1 高端酒整体仍将有望取得双位数以上增长 高端酒是为数不多的景气赛道，具有较好的增长趋势以及增长的韧性。随着白酒行业整体增速放缓，内部分化加剧，行业总量机会减弱，更多呈现细分赛道的结构性机会，高端酒、酱酒、光瓶酒是未来为数不多的白酒景气赛道，实际上过去几年（2015-2018年）三家高端酒终端销售额的CAGR超40%。我们认为，确定性和成长性是未来板块选股的两大主线，从这个角度而言，高端酒一方面具有较好的增长趋势，另一方面目前高档酒消费占比低，弱周期化的特点，具备较好的韧性。我们从短期（全年）和长期（3-5年）对高端酒相对乐观。
未来2-3年高端酒行业仍将有望取得15%以上的增长。麦肯锡发布的《中产阶级重塑中国消费市场》报告显示，上层中产人群占比将从2012年的14%提高到2022年的54%，人群占比将从3%提高到9%，白酒有望充分受益中产阶级的消费升级红利。未来5年，上层中产阶层（家庭可支配月收入在12500-24000元）及富裕阶层（家庭可支配月收入在24000元以上）占中国家庭总数的比例将从2015年17%提高到2020年的30%，这部分群体的消费将以17%的速度增长，成为拉动国内消费增长的主要力量。根据茅、五、泸过去几年的表现以及参照麦肯锡的预测，高端酒行业未来2-3年依旧有望保持15%以上增长。
从长期来看，高端酒行业仍将保持双位数增长。 定性分析：我们认为高收入群体持续扩容是高端酒需求最大支撑，随着我国中产阶级数量提升以及收入分化加剧，未来高端酒需求仍有很大释放空间，且高端酒市场寡头垄断的格局已然稳固，茅、五、泸将瓜分高端酒需求扩张红利。 定量分析：根据我们的假设与测算，到2024年，飞天、普五和国窖的销量将分别为2018年的1.5、1.5、2.3倍，价格将分别为2018年的1.67、1.42、1.34倍，以此计算，2024年飞天、普五和国窖的收入将分别为2018年的2.6、2.1、3.1倍，对应2018-2024年收入CAGR分别为17%、13%和21%，三家高端酒整体收入CAGR达16%。详细过程请参考报告《高端酒行业深度报告：登高而望远，来者犹可追》。
1.2 茅台定调基础建设年，五粮液相对受益 茅台将2020年定调基础建设年，坚持稳字当头，以问题为导向、夯实基础，我们认为五粮液将从茅台的主动调整中相对受益： 1）量的方面，根据茅台公告，2020年茅台整体增量有限，投放量增长约11%，整体仍将呈现供不应求局面，五粮液仍将承接茅台的需求溢出红利。 2）价的方面，2020年茅台价格预计将继续保持高位，批价有望维持2000元以上，继续对五粮液批价提升打开空间。
2.公司改革：营销体系改革步入关键期，改革红利持续释放 2005年-2014年是五粮液“失去的十年”，不仅被茅台酒反超，而且增速处于较低的水平。十年间，五粮液营收端CAGR为13%，而竞品茅台和泸州老窖分别为24%和17%，公司利润端CAGR为23%，而茅台和老窖分别为30%和41%。2015-2018年，公司产品的增速依旧慢于竞品，2019年增速开始显著快于竞品。 我们认为，公司自从激励机制变革之后，后续的渠道体系改革、数据化营销改革、第八代产品推出、产品体系的梳理、技术改造等一系列动作已经现成效，我们认为，过程走在结果的前面，近5年的改革支付了一些沉没成本，也为未来的高质量发展以及提速增长夯实了基础。 2.1 产品：第八代五粮液换装提价，优酒率有望持续提升 回顾过去：公司成功推出第八代五粮液，通过迭代升级完成提价。今年公司对产品进行全面换装升级，6月成功推出第八代五粮液，在产品品质、防伪、包装设计、消费者服务等方面均迎来优化，概括而言，包装更精致、防伪更精湛、品质更精进。此外，公司通过产品升级的方式完成提价，消费者也更加容易接受。
展望未来：加大产能建设，优质酒率将持续提升。公司坚持品质至上，加快优质产能建设，规划新增12万吨纯粮固态发酵原酒产能，总产能达到22万吨；同时新增30万吨陶坛储存酒库、35万吨勾储酒库，实现原酒总储存能力达到100万吨。另一方面，五粮液的技术优化也提升了优质酒率，公司2017年7月份生产人事调整后，3万多口窖池改变了统一的酿造工艺，因窖施策，2018年优质酒率提升双位数以上，2019年优质酒率仍在提升，上半年一级酒（五粮液）完成目标任务的128%，为2020-2021年的发展提供有力的保障；同时随着优质酒率的提升，部分员工月薪可达2-3万，生产制造人员动力十足。
2.2 品牌：品牌体系愈发明晰，品牌价值回归是核心要义 回顾过去：广告投入明显加大，品牌势能持续提升。五粮液将品牌建设作为企业工作的核心，持续重塑中国酒业大王的新形象，致力于五粮液品牌价值的回归。为此，公司自第八代五粮液上市以来，一方面持续加大广告投放，高铁机场、商圈广告牌、门头店招覆盖范围明显增加，强化品牌露出，增加与消费者见面的机会；另一方面发力文化建设，深化与故宫博物院的合作，独家冠名《上新了故宫》，深挖五粮液的文化底蕴，品牌势能持续提。
展望未来：主品牌聚焦“1+3”做加法，系列酒围绕“4+4”做减法。品牌升级方面，公司将强调共性、突出个性，打造覆盖不同等级、不同调性、不同价格带的品牌体系，突出五粮液与系列酒之间、不同品牌之间的等级性与辨识度。为此，主品牌方面，公司将坚持“1+3”产品体系，突出第八代五粮液主品牌与501五粮液（明池、清池）、80版五粮液和39度五粮液，其中501五粮液将于新年前后正式投放，有助于拔高品牌力。系列酒方面，公司将集中打造五粮特曲、五粮春、五粮醇、尖庄等四个全国性战略大单品，对透支五粮液品牌的产品进行清理整顿。
2.3 渠道：营销数字化、扁平化推向纵深，渠道迈入正循环 回顾过去：控盘分利初步导入，渠道利润率水平得以提升。过去一年公司努力推进营销体系改革，围绕扁平化方向和控盘分利系统，重点在经销商和终端层面作出如下变革： 1）经销商层面，转变经销商观念从而厂商共同完成核心网络的构建；同时，通过终端扫码系统绑定终端，根据终端的选择来优化经销商结构。 2）终端层面，专卖店方面为扫除盲区市场，提升专卖店形象；社会化终端方面为择优筛选和一一绑定，已建立了2万多家终端的信息；连锁卖场为构建平台和优化考核，将经销商形成KA供应链公司；电商方面核心为形成差异化竞争，对B2B平台要规范其亏本销售的行为。 3）新型团购层面，建立高端团购客户的拜访机制，在上海等代表市场建立互动平台，加强与消费者的互动。 4）控盘分利系统，公司明确控盘分利系统将精准识别经销商应有的体量，而不配合的经销商将会出局，目前已在经销商和终端层面严格执行，消费者层面正在通过提升权益等方式培养其扫码习惯。 从成效来看，对公司而言，营销数字化管理系统初步实现了净化渠道秩序，有助于公司加大对渠道掌控，形成基于大数据的决策和管理机制，实现总部与区域数字化初步闭环管理；对经销商而言，控盘分利分的是二次收益、增值收益，对经销商分的是顺价销售的价差，经销商利润水平得以改善。
展望未来：营销数字化推向纵深，聚焦高端消费群体。我们认为，过去的2019年为控盘分利导入初步运行的一年，2020年将成为营销数字化改革推向纵深的一年。公司将借助大数据补强计划、配额和发运的短板，坚持从高端消费群体出发，用数字化的手段创新与高端消费群体的沟通和互动方式，改善高端消费群体的体验，实现五粮液品牌在高端消费群体心中的高端化价值定位。同时，公司将新增量投放到企业级团购消费领域，与经销商一道开发企业团购。 经销商奖励政策超预期，强化信心、激发斗志。2019年经销商大会上，公司公布的经销商奖励政策超预期，其中特别贡献奖奖金500万元，且奖励范围更广、总额更高，据微酒报道，星级奖、单项奖、获奖总数分别同比增长36%、121%、76%，厂商共享控盘分利的红利，有效提振了经销商信心，做事动力进一步增强，渠道有望进入正循环。
茅台大力清理经销商，五粮液有望从中受益。2018年以来茅台持续清理经销商队伍，2018年取消茅台酒经销商437家，2019年前三季度取消92家，四季度取消预计约100家。这些经销商具备一定的资金实力与客户资源，且更加愿意做名优酒，因此五粮液将有望从中吸收部分优质经销商，经销商队伍实力有望进一步增强。
3.未来展望：春节放量批价坚挺，全年批价回升有助修复估值折价 3.1 春节展望：五粮液性价比优势进一步凸显，春节动销值得期待 为何19年春节表现超预期？2019年春节期间五粮液市场表现超预期，终端普遍动销旺盛，库存快速消化，部分门店甚至出现缺货，总结来看，我们认为2019年春节五粮液超预期主要来自以下三个因素： 1）性价比优势凸显：性价比一方面来自于五粮液价格大幅低于茅台，另一方面2019年春节终端价860元低于2018年同期（900元+）； 2）经销商预期低、动力足：经销商节前预期较低，本着“一瓶都不剩”的备战政策去卖，同时厂家一定程度放松了价格管控，因此经销商卖货动力更足、积极性更高； 3）品牌力提升：2018年6月以来厂家处理了一些系列酒，对普五形成品牌保护。 五粮液性价比优势强化，春节动销可期。今年春节和去年相比，五粮液性价比优势有增无减，可以看到随着2019年下半年以来茅台批价快速上行，当前茅台与五粮液价格之比已达2.6倍，相当于2瓶飞天约等于一箱普五，从送礼的角度而言，后者或更具冲击力，性价比优势进一步凸显。且普五换装升级后品牌、品质本身也更上一层楼，因此我们预计春节期间第八代普五送礼需求有望再超预期。
3.2 全年展望：全年批价有望企稳回升，关注批价对股价的催化作用 批价梳理：过去一年普五批价先升后降，整体显著回升。从过去一年五粮液批价变动来看，从年初到8月份，在厂家控制发货+严查违规（供）、市场动销良性（需）、升级版上市提价的带动下，普五批价从800元一路上行至约980元，随后受到中秋旺季放量、渠道窜货搭售、春节集中回款的影响，普五批价回落至920元左右并保持稳定。 批价展望：旺季批价保持坚挺，全年批价有望逐渐上行。当前已进入春节动销旺季，与去年春节期间价格小幅回落不同，今年春节快速放量后普五批价仍维持在910元以上，表明实际需求有支撑。我们认为，五粮液价格经过旺季测试后保持坚挺，后续随着淡季控量以及公司控盘分利执行进一步落地，价格体系有望逐渐迎来回升，终端价格也有望站上并站稳千元，且公司也将挺价作为今年主要任务之一，看好批价回升带动渠道迎来正循环。
催化剂：批价回升有助于修复五粮液估值折价，关注批价对股价的催化作用。从左图可以看到，五粮液批价与股价走势相关性高，表明批价回升对行情具有催化作用。此外，历史上五粮液相对茅台存在估值折价，但从去年上半年来看，随着五粮液批价快速走高，五粮液与茅台的估值折价得到快速修复，五粮液估值甚至一度超过茅台。因此我们认为，今年五粮液批价回升有望再度催化股价上行，估值折价有望得到进一步修复。
4.投资建议：高质量发展年批价回升为主要看点，维持“买入”评级 投资建议：价格是高端白酒的生命线，2020年公司定调高质量发展，主动降速的同时以价格持续提升为核心导向，我们认为这符合长远利益，经过2019年改革提速后，2020年公司夯实基础、捋顺价格体系后再出发，行稳致远。 公司规划2020年投放量增长5%-8%，均价预计提升6-8%，我们预计收入增速有望达15%以上，利润增速有望更快。我们认为今年五粮液的行情将不仅来自于业绩端稳健增长，更看好批价提升对股价（估值端）的持续催化。 我们调整盈利预测，预计2019-2021年公司收入分别为510.26/602.30/699.01亿元，同比增长27.47%/18.04%/16.06%；净利润分别为177.31/216.35/255.31亿元，同比增长32.48%/22.02%/18.01%，对应EPS分别为4.57/5.57/6.58元（前次为4.56/5.77/7.25元），维持“买入”评级，持续重点推荐。
5.风险提示 打压三公消费力度继续加大。尽管公务消费占比逐年走低，但是2017年多地继续出台“禁酒令”，未来不排除进一步加强限制公务人员用酒的可能。从体制内继续肃清酒风，进而影响商务消费与民间消费。 消费升级进程不及预期。尽管居民收入水平的提高会一定程度上增加食品饮料方面的支出，但消费者对产品的偏好是有差别的，存在消费升级在某些品类上的趋势不达市场预期。 食品安全事件风险。类似于三聚氰胺这样的食品安全事件对于行业来讲是毁灭性的打击，白酒塑化剂事件阶段性的影响行业的发展。对于食品的品质事件而言，更多的是安全事件，带来的打击也是沉重的。
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