价值几何？—一种格雷厄姆式的定价方法 一、现金流折现法的原理 任何资产—无论是办公楼、金矿、街头杂货...

一、现金流折现法的原理

任何资产—无论是办公楼、金矿、街头杂货店、政府债券，还是股票，其内在价值都是由该资产为所有者带来的可分配现金流的现值决定的，这一结论得到广泛认同。但是，理论上正确的东西未必能够在实践中提供准确的指导。以永续固定增长率计算模型为例：

现值（内在价值）=年现金流/(贴现率-固定增长率)，

这里的贴现率代表社会资本平均成本，用债权成本和股权成本加权平均计算，后文同。

公式里的三个参数年度现金流、贴现率、固定增长率都依赖于假设。公司面临剧烈的竞争、技术挑战、原料成本高涨或者其他导致现金流缩减或消退的问题，那我们的现金流、增长率的估计会有多大把握？贴现率即股东的预期回报率，每个人都不同，一千个眼里有一千个哈利姆雷特，怎么确保买的物有所值？更糟的是，如有基本假设稍微偏高，现值就会发生明显的变化：假设年现金流为1，固定增长率为4%贴现率为8%，

现值=1/（8%-4%）=25，

如果对贴现率、固定增长率二者上下偏差1%，现值变化如下：

1/（9%-3%）=16,

1/（7%-5%）=50，

现值变化范围从16至50，变化幅度超过3倍。所以芒格说如果他给分析师出个考题，让他为一家新成立的公司股价，他会让所有回答这个问题的人不及格。

二、格雷厄姆的定价方法

格雷厄姆如果他无法提出解决办法，那他也仅仅是冷嘲热讽罢了。格雷厄姆是如何解决的呢？方法就是从现在开始，不预测！现在从哪开始呢？格雷厄姆提出从公司的资产价值开始分析。

（一）资产的价值

资产=负债+所有者权益，用资产减去负债就得到公司的净资产价值，这并不需要对未来进行预测。具体的方法是：

“”从资产负债表的第一项开始分析“”。我一读到这句话就好像是读到了《金刚经》中的第一句“如是我闻”一样，有一种醍醐静心的感觉。

首先，判断行业在经济中的前景，如果行业处于衰退末期，行业无法生存发展，那么资产就按照清算价值计算，如果行业不会消失，那么资产就应该按照重置价值计算。格雷厄姆时代，由于经济大萧条，各类公司都处在生存危机中，格雷厄姆采用的方法叫做实净法。他寻找的股票市值要小于流动资产减去全部负债后余额的2/3。这样的经济环境离我们很远，因此重点关注的应该是清算价值及重置价值。

具体评估原则举例：

以重置价值计算为例，从资产负债表的第一项开始，到资产的最后一项，进过谨慎评估，得出资产的重置价值。

重置股权价值=资产重置价值-全部负债

（二）盈利能力价值

将资产按照类型划分：资产=金融资产+长期股权投资资产+经营资产，金融资产、长期股权投资资产粗略按照账面价值计算，重点是经营资产的估算。不同于重置成本，从经营资产可以产生盈利角度来估值，对现值计算公式进行更保守的假设：1.从报表的息税前利润开始调整，得到与年现金流相等的净利润。2.年现金流在无限长的时间内保持固定。这样，公司的盈利能力价值=调整后的净利润/贴现率。与现值公式不同的是，年现金流经过息税前利润调整后得出，调整的过程主要依据公司过去及现在的行业周期性、一次性收入、业务的投入、资本支出等数据得出，因而更具有确定性。

得出调整后利润除以贴现率计算出公司的盈利能力价值。由于调整的起点息税前利润不含金融资产损益及投资损益，故盈利能力价值实际上就是公司的经营资产价值。

因此盈利能力股权价值=盈利能力价值+金融资产价值+长期股权投资价值-有息债务

盈利能力股权价值比重置股权价值可靠性差，但是比假设固定增长率的现值定价法更稳定，具有以现有信息为基础不收未来不确定性影响的优势。

（三）重置价值与盈利能力价值的关系

如果一个行业可以自由进出，那么重置成本就是完全竞争市场的公司价值，行业中任何一个公司都不存在竞争优势，生产无差别的产品。为了更好的洞察公司的价值，比较盈利能力价值与重置价值非常有用。

1.盈利能力价值<重置价值。两种原因：管理不善或产能过剩。投资者可以按照盈利能力价值作为标准在足够安全边际下买入。

2.盈利能力价值=重置价值。说明管理平平，公司无竞争优势。投资者在足够安全边际下买入，不会对公司未来赋予任何价值。

3.盈利能力价值>重置价值。说明公司管理优良，或者存在竞争优势、进入壁垒。投资者具体分析竞争壁垒的可持续性，以确定是否按照盈利能力价值买入，将成长性作为安全边际。

假期病毒肆虐，公司的价值也随着疫情的消息飘忽。P=PE*ESP，P代表股票价格，PE代表市盈率，ESP代表每股利润。现在人们的预期是ESP向下，带动PE向下，P要被戴维斯双杀了！为了避免低位割肉，还是看看资产，让人心安。

@归隐林地