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作为A股中最确定的公司贵州茅台，截至2019年12月4号，其PE-TTM为34.45倍。对于这个估值，有人说贵，有人说不贵。那么这个估值到底贵不贵呢？我们不能拍脑袋说贵或者不贵，我们的看法需要有依据。这个依据是什么呢？就是估值。那么有人说了，PE-TTM就是估值呀，为什么不能用这个判断呢。针对一个公司的估值，最有效的、最正确的手段是对其自由现金流进行折现。 但是很遗憾，很多公司是不能用自由现金流折现去进行估值的。基于自由现金流折现的估值方式需要有几个前提: A、这个公司有自由现金流，而且其自由现金流是可以大致估算的。仅此一点，90%的企业就不符合要求； B、这个企业需要永续经营。这基本上又把90%+的企业给排除了。 这两点筛选后，可以用自由现金流折现的公司不足1%。自由现金流折现是一个非常好的估值手段。但是更重要的是他是一个企业选择方式。如果一个企业不能用自由现金流折现去估值，那么大概率这个企业的不值得投资的。 但是茅台恰恰是一个例外，如果说A股还有企业可以用自由现金流折现去估值，那么茅台绝对会是其中一个。 那么企业的自由现金流如何计算呢，科普兰教授提出的一种计算方法。 科普兰教授关于自由现金流的定义如下： 自由现金流＝净利润 + 折旧与摊销－资本支出－营运资本追加 从现金流入的角度来说，有两个来源： 1，主要来源是企业通过生产经营活动产生的利润 （根据收入减去全部费用来计算，再减去税收）， 这个好理解。 2，另一个来源是企业的折旧与摊销 折旧指的是企业购买固定资产时，钱已经付出去了，但这个购买成本要分摊到资产的使用周期中，这部分是作为企业的经营费用在利润中扣除的，但并没有实际的支付现金出去，所以在计算现金流时需要加回去。 从现金流出来看，有两个流出点： 1、企业要维持正常运营，要保持竞争力，需要更新设备、技术和工艺，这些都需要支出现金，即需要扣除资本支出（包括购置固定资产，无形资产及其他营业性资产的支出）。 以京东方A为例，二马经常说的京东方挣的不是钱，而是纸。京东方为了维持产生经营，确保自己在行业竞争中不掉队。必须将利润的大部分投入到新的生产线建设中。股东是分不到钱的。也就是说他们的利润不是自由现金。 2、营运资本（存货、应收款项的增加而占用的资金等）。 很多企业的利润及资产增加表现出来不是现金增加，而是存货或者应收账款的大幅增加。这种增加是不健康的。除非企业能证明存货不会贬值（例如茅台，越存越值钱），应收账款能收回来（不少企业的应收账款成为坏账，需要计提。甚至大量的应收账款可能导致企业现金流断裂而破产，二马的一个朋友的企业就遇到了这种情况）。 上面是关于自由现金流的定义及解释。但是针对我国三个高端白酒品牌，二马打算针对他们定义不同的自由现金流公式。对于茅五洋来说，他们的自由现金流测算，二马不打算减去运营资本。因为他们的存货肯定能卖掉，应收账款一定会收回来。 二马首先定义了一个针对高端白酒的自由现金流公式： 自由现金流＝净利润 + 折旧与摊销－资本支出。 通过实际测算，我发现茅台的自由现金流非常接近其净利润。后面的估值测算中，我们用其净利润代替自由现金流。 下一步，如何对茅台进行自由现金流折现呢。企业的自由现金流折现其实是基于很多的假设。随着这些假设条件的变动，计算出的自由现金流折现值会出现较大的不同。 下面二马说一下自己针对茅台的自由现金流折现假设。我们将茅台的未来发展分成两段： 阶段1、高速发展期：这阶段我们定为5年，这五年的净利润符合增长率为15%。 我们在这里对于这个假设做一个论证，看看我们定义是否合理。2019年预计茅台酒的销量为3.2万吨，2024年预计茅台酒的销量为5万吨（这个数据是基于基酒产品的测算）。我们可以看出，通过扩产，我们未来5年净利润增加56%，同时未来茅台的价格会上涨约25%。那么粗略估计未来5年茅台的净利润增加1倍。对应了15%的净利润复合增长率。 阶段2、平稳发展期：5年之后，茅台进入了低速永续经营阶段。我们给予茅台的净利润增速为4%。略微大于CPI。对于茅台这样的高端奢侈品。这个预计算是比较合理。 我们再定义一下折现率。在这里，我给予投资茅台股票的折现率为8%。我认为如果长期投资一个公司，可以达到8%的长期收益，这将是一笔非常好的投资。 下面我们把几个假设代入公式： 初期自由现金流为2019年的自由现金流，即2019年底的净利润，在这里我们用茅台的每股收益代替总的净利润进行测算。2018年茅台每股收益为28.02元，假定2019年茅台的净利润增长率为25%（截至三季报，目前看这个预测是靠谱的），那么2019年茅台的每股收益为35元，即FCF0=35。第一阶段增长率g1=15%。折现率WACC=8%。第一阶段增长年限为5。第二阶段增长率g2=4%。 代入公式，我们得到茅台的自由现金流折现数据为：1398元。而截至今天茅台的股价为1122元。自由现金流折现值比目前股价高24%。基于这个假设，茅台的目前的价格是合理的，或者说不算贵。 但是对于很多人来说，他们并不满足8%的折现率，即年复合收益增长率。我们将折现率调整为10%，再看看茅台的自由现金流折现值是多少。这个时候的折现率为905元。也就是说如果期望持有茅台，未来可以获得10%的年复合收益。那么目前的股价是偏贵的。 这也就是二马在这篇文章标题中提到的，茅台到底贵不贵，取决于你心中的那个她，她就是折现率，也是我们期待未来可以取得年复合收益率。 未来持有茅台，我们可以比较确定性的获得8%的复合收益。如果你追求动辄20%以上的复合收益。持有茅台显然做不到，哪怕是获得10%的复合收益都比较吃力。通过二马今天充当小会计给大家算的账，持有持有或者建仓茅台，您心里有谱了没有？ |
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