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评估方法的运用和逻辑推理计算过程 （一）本次收益法评估思路 本次收益法评估方法的设计思路是：通过计算企业自由现金流来确定企业未来的收益，按一定的系数折现为现值后，加上企业非经营性资产、非经营负债及溢余资产评估总额所确定的资产净额，就是本次评估的估值。 其评估方法之数学表达式如下： P--被评估企业的股东全部权益价值； r--折现率； n--未来预测期预测期； Ri--第i年预期企业自由现金流； ∑Ci--单独评估的非经营性资产、非经营负债、付息付债及溢余资产评估总额所确定的资产净额。 本次评估中，未来收益预测选用企业自由现金流折现模型，分为两个阶段，第一阶段自评估基准日起至2017年年末；第二阶段为2018年及其以后，在此阶段，被评估单位的企业自由现金流假设保持稳定。 企业自由现金流=净利润+折旧及摊销-资本性支出-营运资金增加额+贷款损失准备增加+有息负债本金净追加额 （二）收益年限的说明评估说明书 XX农商行的章程、合同等文件未对企业的经营期限作出规定，国家有关法律法规也未对企业的经营期限有特别限制，评估人员认为在正常情况下，XX农商行能在营业执照即将到期前获得续期，一直持续经营，因此，评估人员设定XX农商行存在预期收益的终止时点n=∞。 （三）收益法评估测算过程 （1）被评估单位经营情况分析 XX农商行前身是1953年10月XX最早成立的信用合作社，客户历史悠久，本地客户资源沉淀雄厚；从XX农商行营业网点分布来看，其网点绝大部分在XX市内，分布于XX市各个乡镇，深入村委会、工业区等，网点密集，“本地化”竞争优势凸显。根据动态价值链（或价值环状网）理论，在行业经济活动所形成的动态价值链（或价值环状网）内处于各节点的企业，若获取自然资源地位平等的话，其竞争优势更多取决于相互的协调成本与交易成本。正是银行“本地化”所形成的区位优势及区域内高效的营销网络，促使同行业成本费用率在2012年经济出现大幅度滑波的情况下，与已上市的（区域）银行相比，成本费用节约明显。从而影响到银行的外部交易成本的下降，进而相对影响到经营风险（表现为坏账率）的降低。 XX农商行竞争（区位）优势在于成本费用率低于同行，即可认为银行之所以在同区域数十家（2010为26家）同业银行在目前业务基本同质化（绝大部分是存贷）的情况下，其部分指标明显优于上市的（区域）银行，是得益于其“本地化”的区位优势；既然银行定位于区域，这样不同区域的环境在没有特定条件下，进行跨区域经营复制是受较多因素限制。这样就可以认为，在XX农商行业务没有较大的创新情况下，规模扩张式的增长对银行是不会带来明显的效益，相反，在没有“本地化”区位优势因素的前提下，可能导致增加成本费用（交易成本）。故本次评估在现有资料的条件下，认为增长率的提升不构成XX农商行的价值驱动的重大影响因素。 （2）净利润的预测 被评估单位2012年审计后净利润为287,052.43万元，最近一期营业收入增长率为22.86%，净利润增长率为17.85%，每股收益增长率为6.88%。考虑到首先被评估单位收入的增长主要来源于被评估单位的增值扩股，其次是2012年金融业较大的存贷利息差，而这两项驱动因素在未来不具有可持续性；同时，在收益法假设中已经设定了企业一般的经营发展规律，在被评估单位经营情况分析中分析了被评估单位增长的主要驱动因素。每股收益增长率具有一定的参照性，同时被评估单位未来企业发展趋稳，综合分析考虑，预计未来5年XX农商行净利润保持5%平稳增长。 （3）折旧及摊销的预测 被评估单位2012年审计后的折旧、摊销为17,438.42万元，预计未来5年XX农商行折旧及摊销保持5%平稳增长。 （4）资本资出的预测 考虑到被评估单位2012年度新建了总部大楼，2012年度的资本性支出与历史不具有可比性，被评估单位未来资本支出趋于平稳，故取前3个年度被评估单位资本性支出平均值作为未来年度预测值。2009-2011年度平均资本性支出为24,984.37万元，预计未来5年XX农商行资本资出保持24,984.37 万元不变。 （5）有息负债本金净追加额、追加营运资金的预测 有息负债本金净追加额=付息负债增加额-生息资产增加额付息负债：联行存放款项、同业及其他金融机构存放款、拆入资金、吸收存款、持有至到期投资生息资产：现金及存放中央银行款项、存放联行款项、存放同业款项、拆出资金、发放贷款和垫款 由于目前评估行业对商业银行类公司营运资金的估测没有一套统一、可操作性的方法，难以对被评估单位营运资金进行精确的预测，根据评估师的历史经验，认为有息负债本金净追加额、追加营运资金相差不大，可以相互抵消。即认为有息负债本金净追加额=追加营运资金。 （6）贷款损失准备增加的预测 2012年，被评估单位一般风险准备占发放贷款和垫款的比重为2.22%，故预测年度内贷款损失准备按发放贷款和垫款的2.22%计算。 （7）折现率 i 的确定 折现率i即为XX农商行权益资本。成本权益资本成本是企业股东的预期回报率，实际操作中常用资本资产定价模型计算权益资本成本。资本资产定价模型（CAPM）是通常估算投资者收益要求并进而求取公司股权收益率的方法。计算公式为： 其中：Kｅ：权益资本成本 rf1：无风险利率 β：权益的系统风险系数 ERP：市场风险溢价 rc：企业特定风险调整系数 ① 风险报酬率Rf的确定 根据中国债券信息网评估基准日银行间固定利率国债收益率（10年期）的平均收益率确定，因此本次无风险报酬率Rf取3.57%。 ②企业Beta的确定 根据锐思数据库查询的与企业行一致（银行行业）的沪深A股股票，“流通市值加权-持有期收益”上市公司贝塔参数估计值计算确定，β为0.9043。 ③市场风险溢价Rpm 市场风险溢价是对于一个充分风险分散的市场投资组合，投资者所要求的高于无风险利率的回报率。 由于国内证券市场是一个新兴而且相对封闭的市场。一方面，历史数据较短，并且在市场建立的前几年投机气氛较浓，市场波动幅度很大；另一方面，目前国内对资本项目下的外汇流动仍实行较严格的管制，再加上国内市场股权割裂的特有属性，因此，直接通过历史数据得出的股权风险溢价不具有可信度。而在成熟市场中，由于有较长的历史数据，市场总体 的股权风险溢价可以直接通过分析历史数据得到。因此国际上新兴市场的风险溢价通常也可以采用成熟市场的风险溢价进行调整确定。 即：市场风险溢价=成熟股票市场的基本补偿额+国家违约补偿额×(σ股票/σ国债) 式中： 成熟股票市场的基本补偿额取1928-2011年美国股票与国债的算术平均收益差5.79%； 国家违约补偿额：根据国家债务评级机构Moody’Investors Service对我 国的债务评级为AA－，转换为国家违约补偿额为0.7%； σ股票/σ国债：新兴市场国家股票的波动平均是债券市场1.5倍； 则：RPm=5.79%+0.7%×1.5=6.84% 故本次市场风险溢价取6.84%。 ④企业特定风险调整系数Rc 主要考虑被评估单位的规模、历史经营情况、内部管理和控制机制、未来的经营中面临的经营风险和财务风险等情况来确定企业特定风险调整系数Rc。根据分析，由于XX农商行存在地域风险、利率市场化风险和表外资产风险，XX农商行的企业特定风险调整系数取3.00%。 ⑤权益资本成本Ke的确定 根据上述确定的参数，则XX农商行的权益资本成本计算如下： Ke=Rf+ RPm+Rc （8）收益法计算汇总 本次评估假设XX农商行的经营期限为永续经营，结合上面的预测数据计算出净现金流量及折现率后得出： 单位：人民币万元 A、企业自由现金流现值 通过上述计算公式，得出： 企业自由现金流现值 B、非经营资产（或负债）、溢余资产（或负债）评估价值 非经营资产（或负债）、溢余资产（或负债）评估主要通过以下方法： ①固定资产类别，通过现场勘查，采用重臵成本法确定评估价值； ②长期投资类别，达到控制时，采用成本法对各被投资单位进行评估，按各被投资单位的评估价值确定；未达到控制时，按审计后账面价值确认。考虑到预测数据为合并报表数据，故不再对长期投资进行叠加计算。 ③其他，通过账、表、实核对，以成本法确定其评估价值。经评估，非经营资产（或负债）、溢余资产（或负债）明细如下： a、递延所得税资产8,403.01万元，确认为非经营资产； b、递延所得税负债6,218.17万元，确认为非经营性负债； c、经评估，非经营资产（或负债）、溢余资产（或负债）净额为2,184.84万元。 C、根据收益法评估相关模型： 股东全部权益价值＝企业自由现金流现值+非经营资产（或负债）、溢余资产（或负债）-基准日付息债务价值 市场法评估技术说明 一、市场法简介 市场法，是指将估值对象与市场上已有交易案例进行比较，并对比较因素进行修正，从而确定估值对象价值的一种估值方法，它属于间接方法。市场法通常可分为相对指标比较法和案例比较法。由于难以收集案例的详细资料及无法了解具体的交易细节，因此案例法较难操作。而相对指标比较法，由于指标数据的公开性，使得该方法具有较好的操作性。使用市场法估值的基本条件是：需要有一个较为活跃的资本市场；市场案例及其与估值目标可比较的指标、参数等资料是可以搜集并量化的。采用相对指标比较法对标的权益或风险证券等的价值估算，一般是根据估值对象所处市场的情况，选取某些公共指标如市盈率（PE）、市净率（PB）等与可比公司进行比较，通过对估值对象与可比公司各指标相关因素的比较，调整影响指标因素的差异，来得到估值对象的市盈率（PE）、市净率（PB）等，据此估算估值对象的价值。 根据当前资本市场的特点和XX农商行股权历史交易案例的特点，我们对国内银行类上市公司市盈率（PE）、市净率（PB）等比值进行了比较分析，认为市盈率（PE）指标更适合XX农商行股权的估值。本次评估采用市场比较法的相对指标比较法对估价对象进行评估。基本思路是，根据调查取得评估基准日银行类可比上市公司的市盈率平均数，根据《2010 年金融企业业绩评价标准值》银行业绩效评价指标计算公式说明，计算出在 “良好”情况下，对被评估单位参照行业市盈率的调整系数，计算出调整市盈率；根据被评估单位基本每股收益，扣除考虑非流动性折扣因素后，计算出被评估单位每股股价；再乘以此次评估的股份 数，即得到新世纪拓展拟转让其持有XX农商行 XX 万股股权股权价值。 计算公式为：每股股价=调整市盈率（PE）×修正系数×企业基准日基本每股收益×流动性折价。 股东部分股权价值=股权数×每股股价平均值 二、可比公司的选择 本次评估采用市场法中的参考企业比较法，因此需要选择对比公司。我们采用在国内上市公司中选用对比公司并通过分析对比公司的方法确定委估企业的市场价值。对比公司的选取过程如下： 在本次评估中对比公司的选择标准如下： ●对比公司已发行人民币 A 股； ●对比公司为银行业； ●对比公司必须为至少有三年上市历史； ●对比公司近三年为盈利公司； ●对比公司为区域性银行或者以前为区域性银行； 在 A 股市场上有 16 家银行业上市公司，根据上述五项原则，最后选取4 家银行为本次评估中的样本银行。如下表所示： 序号 证券简称 证券代码 1 宁波银行 002142.SZ 2 南京银行 601009.SH 3 兴业银行 601166.SH 4 北京银行 601169.SH 三、可比参数和指标的确定 根据当前资本市场的特点和XX农商行股权历史交易案例的特点，我们对国内银行类上市公司市盈率（PE）、市净率（PB）等比值进行了比较分析，认为市盈率（PE）指标更适合XX农商行股权的估值。本次评估采用市场比较法的相对指标比较法对估价对象进行评估。可比公司市盈率（PE）（动态）是根据“同花顺金融网”个股信息获得。资本市场是对未来一种期望，对现实的体现，对过去一种矫正，（动态）市盈率符合使用“拖曳”收益（PE）。 待估对象（即被评估企业）XX农商行采用的是 2012 年 12 月 31 日的财务数据。 下表是各样本银行及待估对象上述各指标对比表： 国内银行类可比上市公司市盈率表 证券代码 证券简称 市盈率（动态） 002142 宁波银行 7.98 601009 南京银行 7.93 601166 兴业银行 7.46 601169 北京银行 6.88 平均 7.56 由上表我们得到国内银行类可比上市公司的动态市盈率（PE）平均数为 7.56。 根据XX农商行 2012 年年度报表，可以计算其资产状况和经营情况指标，具体见XX农村商业银行监管指标表。 另: 经济利润率=（净利润一净资产平均余额×资金成本）/净资产平均余额×100% 计算得出XX农商行经济利润率为 22.52%。 四、调整市盈率 通过对比XX农商行指标值与金融企业绩效评价（《企业绩效评价标准值（2012）》）内各项指标进行比较。一般来说在国内，资本市场的上市公司是同行业的佼佼者，而区域银行在同等条件下，相比其他全国性银行略为逊色，故选取评价指标（“良好”）的绝对值和相对值，计算出指标（“良好”）下的调整系数。以下是待估对象差异值计算过程：XX农商行经营指标与金融企业绩效评价指标“良好”差异情况表 指标 良好 农商行 权数 差异绝对值 差异相对值 综合调整系数 资产利润率 1.40% 1.67% 17.65% 0.27% 19.29% 3.40% 资本利润率 20.10% 23.87% 11.76% 3.77% 18.76% 2.21% 成本收入比 33.00% 33.92% 5.88% -0.92% -2.79% -0.16% 利润增长率 56.00% 22.52% 5.88% -33.48% -59.79% -3.52% 不良贷款率 1.20% 0.94% 11.76% 0.26% 21.67% 2.55% 拨备覆盖率 209.90% 379.88% 5.88% 169.98% 80.98% 4.76% 杠杆率 4.80% 6.70% 5.88% 1.90% 39.58% 2.33% 资本充足率 11.90% 16.19% 17.65% 4.29% 36.05% 6.36% 核心资本充足率 10.00% 13.69% 17.65% 3.69% 36.90% 6.51% 合计 24.44% 根据《金融企业绩效评估办法》第二十条，“金融企业发放较多涉农贷款、中小企业贷款，提供较多农业保险的，给予适当加分，以充分反映不同金融企业社会贡献。 具体的加分办法如下： （一）涉农贷款加分：金融企业提供的涉农贷款占比超过 10％加 1 分，超过 15％加 1.5 分，超过 20％加 2 分，超过 25％加 2.5 分，超过 30％加 3分。其中，涉农贷款占比=年末涉农贷款余额/年末贷款余额×100%； （二）中小企业贷款加分：金融企业提供的中小企业贷款占比超过 20％加 1 分，超过 25％加 1.5 分，超过 30％加 2 分，超过 35％加 2.5 分，超过40％加 3 分，其中，中小企业贷款占比=年末中小企业贷款余额/年末贷款余额×100%；” 由XX农商行贷款的产业分类统计数据，涉农贷款占比为 58%，按上述加分办法，XX农商行可加 3 分；中小企业贷款占比为约为 30%，XX农商行可加 2 分。 根据以上数据，XX农商行的综合调整系数为 32%调整市盈率=动态市盈率×调整系数平均值 五、计算非流动性折扣 在本次评估过程中，我们选取中国沪深两市与被评估单位业务相似的银行作为可比公司，并考虑非流动性折扣计算被评估单位部分价值。被评估单位股份尚未在资本市场上市流通，其股权在流动性上较上市公司弱，故应考虑非流动性折扣 ξ。采用 Black-Scholes 期权定价模型通过估算卖期权的价值来估算： 式中：P：卖期权价值 X：为期权执行价，也就是限制期满后的可以卖出的价格； S：现实股权价格，即基准日交易均价； r：连续复利计算的无风险收益率（采用周复利收益率）； q：连续复利计算的股票股息率（采用周复利收益率）； T：期权限制时间（采用按周计算）； N（） ：标准正态密度函数； d1，d2：Black-Scholes 模型的两个参数； 其中： σ：股票波动率（采用按周计算）。 ① 权限制时间 本次评估按一般股票首发上市发起人股票锁定期 3 年确定期权限制时间，限制流通期 T 为 156 周。 ②无风险收益率 与期权限制时间相对应，本次评估选取评估基准日，中国债券信息网公布的银行间固定利率国债收益率（到期 3 年）为 3.157%。由于我们采用的时间间隔为周，因此需要将年收益率换算为周收益率 为： ③股票股息率 通过 wind 资讯系统查询样本银行近三年分红情况计算平均股息率，换 算周股息率公式为： ④期权执行价 本次评估设定期权执行价为 x，也就是限制期满后的可以卖出的价格, 按平均股息率和无风险报酬率计算执行价的现值： 证券代码 证券名称 评估基准日收盘价 股权执行价格（元）X 002142 宁波银行 10.66 11.70 601009 南京银行 9.2 10.10 601166 兴业银行 16.69 18.32 601169 北京银行 9.3 10.21 ⑤波动率 通过 wind 资讯系统查询可比上市公司历史波动率，见下表： 证券代码 证券简称 波动率 002142.SZ 宁波银行 0.0471 601009.SH 南京银行 0.0473 601166.SH 兴业银行 0.0579 601169.SH 北京银行 0.0464 ⑥计算 d1，d2 将上述数据代入 d1、d2 的计算公式可计算得出 B-S模型中的两个参数： 证券代码 证券简称 d1 d2 002142.SZ 宁波银行 0.19 -0.40 601009.SH 南京银行 0.21 -0.38 601166.SH 兴业银行 0.27 -0.45 601169.SH 北京银行 0.20 -0.38 ⑦计算卖期权价值 P 将以上数据代入 B-S 模型计算得出卖期权价值 P 证券代码 证券简称 卖期权价值 P 002142.SZ 宁波银行 2.72 601009.SH 南京银行 2.31 601166.SH 兴业银行 5.06 601169.SH 北京银行 2.31 ⑧计算非流动性折扣 ξ 证券代码 证券简称 缺少流通折扣率 ξ 002142.SZ 宁波银行 25.54% 601009.SH 南京银行 25.10% 601166.SH 兴业银行 30.33% 601169.SH 北京银行 24.82% 平均数 26.45% 因此非流动性折扣 ξ 为 26.45%。 六、计算非流动性折扣后每股价值 每股评估价值=调整市盈率×基本每股收益×（1-非流动性折扣） |
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