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灰金：你不了解的水泥世界 水泥最早是罗马人发明的硅酸盐胶凝材料， 500年前的水泥和现在没有太大差距，作为传统行业，水泥的产品制造非常稳定。100年前，水泥大体上分为高标号水泥和低标号水泥产品单一简单，同质化，因此成本低几乎是唯一竞争优势，适于大规模工业化生产，高标号就是强度高（更硬，标号42.5），低标号就是没那么硬（标号 32.5）。 国家市场监督管理总局、国家标准化管理委员会批准GB175-2007《硅酸盐通用水泥》3号修改单，现已发布，复合硅酸盐水泥32.5强度等级（PC32.5R）将取消，修改后将保留42.5、42.5R、52.5、52.5R四个强度等级，将于2019年10月1日起实施。修改单保留了矿渣、火山灰质、粉煤灰硅酸盐水泥32.5等级。 熟料是水泥的中间品。把天然的石灰石及粘土（碳酸钙、二氧化硅）煅烧成熟料（氧化钙），熟料加适量石膏共同磨细后，即成硅酸盐水泥（主要由CaO.SiO2 .Al2O3和Fe2O3）；这也就是水泥生产的关键两部：靠近矿山的工厂大规模生产熟料，靠近市场的分散的粉磨站生产水泥；水泥和沙石、减水剂一起搅拌就成了混凝土，用混凝土就可以盖房子、铺路、修桥。 水泥加水就变成石头，可是空气里含水，偏偏水泥太不值钱，一吨才两三百，也就值个露天堆放，因此水泥通常意义上认为不可库存（实际上一般生产企业有1个月左右的库容量）；熟料库存时间比水泥可以略长。 水泥的区域性：一般水泥运输半径：陆运200公里，水运500公里，其实真实原因是：水泥货值太低，一吨才两三百元，运远了不划算，产品没有竞争力。因此研究水泥，一定是看区域市场的，要看“地图”：有没有大江大河（运输条件，比如沿长江，比如西江连接和广西到珠三角），有没有山丘沟壑（比如川渝市场，外省的运不进来），比如江西省三面环山向北平坦却是安徽海螺老家；有没有石灰石资源（比如福建省石灰石分布在西边山里，市场在东部沿海，所以省内的水泥企业成本难以和外省走海陆输入的企业竞争） 水泥的库位：库位的含义是，生产企业库存占其库容量的百分比，各企业的库容量大小不一样，百分比值大概反映一个企业短期的价格压力问题，而企业一般也就1个月的库容量，因此决定了库位的判断力有效期较短，根据历史经验，库位在80%就有短期降价压力，40%就有提价可能，但这也需要根据季节（水泥的淡旺季效应明显）。 一般来说水泥的淡旺季取决于气温，因为建筑施工主要在室外，太热太冷都无法施工，华东、中南地区二、四季度是旺季，其中四季度是最旺的旺季，赶工一直要到春节前；一季度春节淡季，三季度太热也是淡季。三北地区，东北、西北、华北地区，施工工期更短，11月-3月下雪，室外滴水成冰，也没法施工，也是淡季，新疆东北尤其冬天长，复工要4月份了。因此水泥的产能利用率，考虑到淡旺季，全年在85%就属于基本满产，在90%以上就非常好了（一般只有海螺能长期保持在90%以上） 淡旺季差异显著，比如华东龙头企业，我们估算3季度淡季发货量大约是4季度最旺月的80%左右，因此，一个很重要的道理是：水泥的产能过剩与否，用全年产能和需求做比较是没有意义的，要看最旺的旺季的发挥率。价格变化也是随着淡旺季有明显的旺季价格抬升，淡季价格下调的季节效应。 由于水泥高度市场化、无库存、无金融属性的特点，水泥价格的上涨其实就是反应了当期供需，我认为除非供需严重失衡，否则产能过剩与否，是无法通过绝对量测算出来的，是最值得注意的就是价格信号，这几年的全国大部分市场，基本是唯一准确的信号。 需要注意的是水泥的价格弹性问题：水泥用于房屋和基建，但在建筑成本中占比极低，平均住宅用水泥0.1～0.2吨/平米，按照水泥200-300元/吨计算，占建筑成本1%左右，因此可以认为，水泥的供需结构逆转时，需求的刚性会导致价格巨大的弹性 水泥的成本大头是可变成本，如下表，煤炭和电耗占大头，成本构成决定了水泥随时可以关停，随时可以开启，也决定了水泥提升区域集中度——协同提价——提升利润的链条可行。 这个问题引申下去，就可得出两个结论：一是水泥开关成本较低，经济人假设下水泥不可能跌破现金成本（但2015年冀东金隅在现金成本线下出货导致巨亏，是为恶性竞争），二是水泥行业可以实现集中度提升——限产协同提价——提升盈利能力（而反之固定成本占比高的行业，比如玻璃、钢铁、玻纤，集中度提升对维持价格没太大的作用）。这是因为对于高可变成本的大宗商品，停窑限产导致产能利用率下降带来的生产成本上升远超低可变成本商品，通过限产并不能带来显著的利润率提高，但是因为产能缩减，企业获取的营业利润反而降低了。 世界水泥看中国，中国水泥看海螺 我们看如下三个事实： 作为水泥生产主要原材料的石灰石资源，我国渤海湾以南离海岸线100km的地区内没有可供大规模开采的石灰石资源； 我国水泥需求量最大东南沿海城市带长期作为水泥输入地区； 紧邻长三角的安徽省石灰石品质高且储量丰富，并且主要分布在长江沿线20KM内，而长江水道是我国成本最低的运输资源； 因此，海螺水泥没有生在别的省份偏偏生在了安徽，坐拥资源、运输、成本、市场，举世无双的黄金组合，并且无可撼动； 于是也有了海螺水泥举世闻名的“T型战略”：在长江沿岸石灰石资源丰富的地区兴建、扩建熟料生产基地（T的竖）；在沿海无资源但水泥市场发达的地区低成本收购小水泥厂并改造成水泥粉磨站，就地生产水泥最终产品（T的横） 我们只需要明白一件事情：水泥的命脉在成本，水泥的利润在需求。从区域集中度看，华东、华中集中度较高，具备较好的协同提价的基础，提价就有利润，而且是弹性极大的利润。 一直以来，中国的石灰石矿产开发面临着“乱，小，差”等诸多问题。而自2017年以起，全国各地国土资源部门开始加强对水泥用石灰岩资源与砂石资源等非金属矿产资源的环保整治，呈现出“集中开采、规模开采、绿色开采”的开采管理新思路。事实上，过去的开采乱象源于“稀缺”的经济大环境与淡薄的环保意识。在生态文明建设意义日渐加强且“稀缺经济”变为“过剩经济”的今天，可以判断石灰石资源环保日趋严格的趋势是不可逆的。由此过去被漠视的石灰石资源将进正式入稀缺时代，资源价值将面临重估。近年来砂石价格的中枢上移即是此趋势的侧面印证。 我国的部分大型水泥企业在过去的发展过程中已经积累了大量的大型石灰石矿山资源，并且在争夺收紧的新矿山开采权时，拥有资金、规模、技术、声誉等多种优势，因此将在这场资源价值重估中受益。而对于许多依靠外购石灰石或小矿山的小水泥企业而言，未来的资源价值上升有可能带来致命危机。从台湾90年代以来的经验来看，石灰石资源的收紧将促使行业集中度的提升，格局进一步改善。国内水泥将有望由此迎来行业格局的进一步优化，促使水泥价格趋于平稳，龙头企业盈利能力将更强且更稳定。 在各地石灰石资源环保整治的过程中，砂石骨料资源的收紧是同样是非常重要的一部分。中国砂石骨料行业十分分散，在自然砂石（河砂）禁止乱采，机制砂矿山要求规模化开采的大环境下，砂石骨料行业将腾留出市场空间。此时，大型水泥企业的资源优势，规模资金优势，交通优势与销售优势将再次展现，有望借机快速拓展骨料市场。我国龙头水泥企业的骨料业务将迎来发展契机。事实上过去几年海螺等国内的龙头的水泥企业已经在着重发展骨料业务。对标国际水泥龙头情况，我国的水泥龙头的骨料业务可预见有较大空间。 水泥建材行业的上游资源主要为非金属石灰石矿产：水泥70%以上原材料为水泥用石灰岩，而砂石骨料则主要取材于天然砂石（河砂）与建筑石料矿山（机制砂）。由于建材行业受交通运输成本的因素导致地域性较强，且改革开放以来大多数时间内我国均处于“稀缺经济”时代，因此过去我国各地石灰石资源的开发利用主要以小矿山为主，行业十分分散。同时，资源开采的过程中也乱象丛生，非法开采屡禁不止。 过去的粗犷开采模式带来了诸多严重的资源环境问题。在资源效率问题上，小矿山与非法开采往往由于能力所限和需求不足，资源利用率较低，无法有效利用资源；而从环境破坏角度来看，石灰石资源的开采往往是露天开采（国内仅福建地下开采较多），小规模矿山或违法开采者往往环保意识淡薄，造成山体表面植被和地质环境严重破坏，从而导致水土流失和地质灾害等问题，并在开采过程中带来扬尘与噪音等污染。 石灰石矿山是水泥行业长期未被重视的一项资源，由于我国石灰岩矿产资源过去开采门槛很低，廉价不被重视。由此导致不少熟料生产线并未配套相应规模矿山资源，而采取靠近资源地向农民等外购石灰石。 十九大后，国家经济政策转向高质量发展为导向，各地陆续出台相关文件，对于破坏生态造成水土流失等环境问题的中小矿山进行整治规范，采矿权不断被收紧。同时例如江浙等省，明文要求禁止在重大工程和铁路、高速公路等重要交通项目和环境生态保护红线区域内开发矿山资源，导致石灰石价格从2016年之前平均约为10-30元/吨，上涨至70-90元/吨；可以参照的是砂石价格，看到2013年-2017年海螺砂石（骨料）业务毛利从30%提升至64%。考虑到环保政策未来更加趋近，石灰石资源的价值将进一步重估； 过去以环境破坏和资源浪费为代价的粗犷式开发方式，已经不符合如今国家生态文明建设的要求，未来随着生态环保成为各级政府多样化考核激励体系的一部分，各级政府也有动力将粗犷开发的整治进行下去。 同时，环保收紧资源也是供给侧改革大棋局中的一步，在传统建材行业由“稀缺经济”已经变为“过剩经济”的今天，环保作为行业出清的契机将有利于供给侧改革的推进，有利于行业效率的提升和整体健康发展。综上可见，水泥行业上游资源收紧的趋势是不可逆转的。 主流观点往往过于乐观认为：我国为石灰石储量大国，2016年国内已探明水泥用石灰岩储备高达1343.3亿吨，以1吨水泥消耗1.3吨水泥用石灰岩为假设，以2017年生产23.4亿吨水泥为平均产量，已探明储量便可足够支撑近45年的水泥生产需求。在未来探明更多储量且需求增速下滑的趋势下，石灰石资源将保持低价值，对于行业无关紧要。 但事实上，我国石灰岩资源储备具有分布不均的特点，例如需求旺盛的江浙地区石灰岩资源反而不丰富；同时国内的储备资源可开发比例实际有限。因此，事实上国内水泥石灰岩资源供给并非高枕无忧。 而随着目前环保收紧趋势的加剧，石灰石资源的稀缺性有望逐渐体现，水泥用石灰岩的价值将迎来重估。水泥用石灰岩矿石缺乏集中交易的价格信息，也很难统计清算出各地具体的供需缺口，因此水泥用石灰岩的稀缺性边际增强容易被忽视。 但由于砂石骨料的开采与水泥用石灰岩开采同时被收紧，因此从2017年以来砂石骨料价格中枢的提升现象可以推断，环保收紧也正在提升水泥用石灰岩的稀缺性，资源的价值重估已经开始。 我们讨论石灰石资源的价值重估，有两个注意点①水泥具有地域性，石灰石资源作为上游也同样②砂石骨料和石灰石资源的高度捆绑。 在环保趋严，资源收紧的环境下，国内龙头企业的边际竞争优势事实上得到了边际提升。一方面，在过去的10年中，如海螺水泥，中国建材等龙头水泥企业快速积累了大量的矿山采矿权，这些水泥龙头企业拥有的矿山资源规模大，开采期限长（多为30年），购置成本低，且开采状况好基本不受环保整治的影响，因此在资源价值重估过程中，水泥龙头企业拥有的资源价值事实上在提升。另一方面，在新资源的争取过程中，由于门槛的提升，水泥龙头企业也更占优势。 估算目前海螺生产线均配备可采年限30-50年的石灰石矿山，总体量约150亿吨，对应2017年海螺水泥资产负债表中矿山开采权约40亿的账面价值，每吨石灰石账面价格仅约为0.3元。 相反，行业内依赖于不合格小矿山或外购石灰石的地方小型水泥企业将在资源价值重估的过程中面临资源涨价与短缺，从而有被市场出清淘汰的风险。因此，水泥行业格局有望优化。 行业格局的优化促使水泥价格即使在行业衰退期也稳于高位。水泥价格的稳定高位状态将意味着水泥龙头企业的盈利水平也处于稳定高位。龙头企业盈利周期性将减弱，带来估值水平提升的契机。 我国砂石骨料主要分为天然砂（河砂，湖砂等）和机制砂（即碎石成砂）两种，其中机制砂占比超过60%。目前国内天然砂石资源面临枯竭，机制砂全面取代天然砂是必然趋势。这一轮环保收紧对天然砂开采的限制十分严格，将加速机制砂对于天然砂的替代；而在机制砂开采领域，也将迎来类似于水泥石灰岩开采一样的优胜劣汰，因此骨料市场可能将为新进入者腾出市场空间。 面对环保收紧所腾留出的砂石骨料市场空间，相对于传统砂石骨料公司，大型水泥企业具有资源、规模、交通、销售等诸多优势，因此有望迎来快速发展骨料业务的契机。从海德堡水泥等国际水泥巨头情况来看，大型水泥企业拥有较大规模的骨料业务是常态。我国水泥龙头们的骨料发展空间巨大。 |
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