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看了关于恒瑞的这篇文章，我仿佛看到了一个万亿市值的公司再朝我们招手！茅台所谓的第一市值，迟早被医药领域的创新浪潮斩于马下! 我们A股创新药总龙头恒瑞医药的年报终于在周末披露出来，在无比享受的读完恒瑞医药的年报后，参加了一些卖方机构组织的公司交流会，了解到更详细的一些信息，同时周末的周评中也看到一些朋友问到恒瑞的问题，所以今天就来给大家解读一下恒瑞医药的年报。 财务分析的大致模式在以前其他公司的深度报告中有为大家分享，限于篇幅本文主要和聊聊公司的经营状况和未来的发展目标。 01 看财务 首先我们先看看恒瑞医药的一些主要财务数据
2019年恒瑞医药实现营收232.89亿元同比增长33.70%，营收增速创2008年以来新高；实现归母净利润53.28亿元同比增长31.05%，实现扣非归母净利润49.79亿元同比增长30.94%，净利润增速略低于营收增速；实现经营现金净流量38.17亿元同比增长37.58%。 从单季度来看
可以看到恒瑞医药除了全年角度来看业绩增速较为亮眼外，单季度的净利润出现了比较明显的逐季度加速的迹象，由此可以大致判断新药上市对恒瑞的业绩已经带来的明显明显的正向作用。 02 看当下 恒瑞医药是国内制药行业的龙头企业，产品分为四大类，即抗肿瘤、麻醉、造影剂和其他类，公司是国内知名的抗肿瘤药、手术用药和造影剂的研究和生产基地之一。 2019年公司科技创新成果主要有创新药卡瑞利珠单抗和瑞马唑仑获批上市；卡瑞丽珠单抗肝癌二线、非小细胞肺癌一线、食管癌二线，以及氟唑帕利BRCA卵巢癌等适应症提交上市申请并获得优先审评资格。 另外有吡咯替尼和硫培非格司亭两个创新药在2019年的医保谈判中成功被纳入国家医保目录，2017年谈判入医保的创新药阿帕替尼也续约谈判成功继续纳入国家医保目录。 2019年全年公司取得创新药制剂生产批件2个，仿制药制剂生产批件11个，创新药临床批件29个，仿制药临床批件2个，取得2个品种的一致性评价批件，完成8个品种的一致性评价申报工作。 从公司的研发情况可以看出，公司的确在践行孙飘扬提到的“砍掉大批仿制药项目，专注于新药研发”，创新药的临床批件数已经大幅超过仿制药。2019年恒瑞医药研发投入38.96亿元同比增长45.90%且全部费用化，研发投入占营收比重上升至16.73%。 接下来我们就公司各个分部业务进行分析：
（1）抗肿瘤 恒瑞医药曾经被称为“抗肿瘤先生”不是没有道理的，抗肿瘤业务是恒瑞医药收入占比最高的业务，2017-2019年公司抗肿瘤业务分别实现营收57.22亿元、73.95亿元和105.76亿元，2018、2019年的增速分别为29.24%和43.02%，分别高于2018-2019年营收增速。 恒瑞医药的抗肿瘤业务目前主要有以下几方面的变化： ①如传统化疗药物多西他赛等大品种在国家集采的影响下有较大的下滑风险；白蛋白紫杉醇上市1年就纳入集采范围，后续增长空间可能也相对有限；另外阿比特龙等大品种仿制药在集采中标后尚有一定放量空间； ②上市时间相对较早的新药阿帕替尼的增速有所放缓，2019年增速预计20%左右，后续可以期待阿帕替尼相关的一些联合用药能否带来新的增长； ③卡瑞丽珠单抗上市仅7个月（2019年5月上市），销售额预计10亿元左右，放量速度非常亮眼，目前二线治疗肝癌的适应症已经获批上市，其他多个适应症处于临床后期或报产并纳入优先审评，增长空间刚刚打开； ④吡咯替尼、硫培非格司亭等新药高速放量，在2019年纳入国家医保目录的情况下2020年的增长潜力释放。 （2）麻醉用药 麻醉用药在文末留言中和大家简单聊过，这个领域是一个国家管制相对严格的领域，虽然也有个别大品种被纳入国家集采（右美托咪定），但是整体的竞争格局还是非常好的。 龙哥在以前的文章中也多次强调，在仿制药竞争中，竞争格局是王道，竞争格局直接决定降价幅度。也因此麻醉用药还是属于制药行业中比较稀缺的有政策壁垒的赛道之一。 国内在麻醉用药领域的头部公司主要有恒瑞医药、人福医药（宜昌人福）、恩华药业、国药集团等寥寥几家。 恒瑞医药的麻醉用药2019年实现营收55.07亿元同比增长18.35%，这块增速比较低和右美托咪定的下滑应该是脱不了关系的，尤其是集采中被杨子江药业独家中标，未来影响更大。 但是麻醉领域一方面恒瑞有七氟烷这样技术壁垒较高的吸入制剂大品种，和布托啡诺等高增长的品种，另一方面2019年底获批上市的1类新药瑞马唑仑也将开始贡献业务，2020年麻醉管线的增长应该是有一定保障的。 （3）造影剂 造影剂是在介入放射影像中比较常用的药物，为了增强影响观察效果，注入或服用这类密度与周围组织明显不同的药物可以形成明显的对比，主要用于血管、体腔的显示。恒瑞医药是国内造影剂领域的龙头公司。 造影剂方面2019年实现营收32.30亿元同比增长38.97%，增速是相当不错的，如两个大品种碘制剂碘克沙醇和碘佛醇2019年销量增速分别达到49%和35%，造影剂业务的毛利率也同比增长了2.87个百分点，是公司毛利率增长幅度最大的业务分部。 （4）其他 公司其他类产品主要包括消炎、输液、降压等领域的新药或大品种仿制药，如2019年爆发式增长的新药艾瑞昔布、抗感染用药卡泊芬净，和增速较低的厄贝沙坦、钠钾镁钙葡萄糖等。 恒瑞医药强大的研发管线中对于糖尿病等慢性病领域也有一定的布局。 综合来看恒瑞医药的增长来自三个方面：创新药的陆续获批上市、纳入医保和快速放量，优质大品种的放量带来的公司产品结构优化，麻醉、造影和抗肿瘤三大核心板块保持快速增长、市占率持续提升。 03 看研发 从最早做仿制药开始的恒瑞，目前已经开足马力专攻创新药；在国内药品市场混乱、缺医少药的时期，能够做专科仿制药就已经是一种创新，到了国内专科仿制药起舞的时期，恒瑞则已经走在了创新初期“me too”或“me better”的路上。 而现在，国内出现大量在研“改良型新药”的时候，恒瑞则已经走上了源头创新的道路。 目前恒瑞的研发团队已经达到3400多人，创新药布局也从小分子药物向大分子药物转变，更在ADC（抗体偶联物）、双抗等领域也开始搭建了有自主知识产权的技术平台。 2019年恒瑞医药研发投入38.96亿元同比增长45.90%且全部费用化，研发投入占营收比重上升至16.73%的历史最高水平。
根据Insight数据库统计，恒瑞医药目前在研新药共有47个，包括18个生物药和29个小分子化药，已上市产品中如卡瑞丽珠单抗也在开展38项临床试验。 恒瑞医药在研生物新药
图表来源：insight数据库 恒瑞医药在研化药新药
图表来源：insight数据库 恒瑞医药在研卡瑞丽珠单抗单药/联合疗法
图表来源：insight数据库 恒瑞医药庞大的研发研发管线将是后续业绩持续稳健增长的重要保障。 04 看未来
（1）发展战略 根据公司对2020年的经营计划，公司的两大战略是“科技创新”和“国际化”。 科技创新方面如上文中恒瑞的强大研发管线将继续推进，2020年包括氟唑帕利、卡瑞丽珠单抗新适应症等新药有望陆续上市。 国际化方面公司的新药卡瑞丽珠单抗、吡咯替尼和其他多个新药在美国、澳大利亚等海外市场开展临床试验，欧美市场是恒瑞的下一个战略目标。 （2）销售方面 国内药企的高销售费用率一直被广为诟病，在集采推进中传统仿制药的销售费用势必将持续下降。 但是与之对应的是新药的推广费用仍将持续增长，创新药的推广费用也是必须的，在对海外各大制药巨头如辉瑞、默克等公司的利润表分析中可以发现，研发驱动的创新药巨头的确也需要20%-30%的销售费用率以实现其新药的市场推广。 （3）研发方面 在与公司的交流中，公司管理层也明确表示，高研发投入是必要的，公司目前正处于转型的关键时期，随着庞大的研发管线中产品研发进入后期，研发投入还会继续保持增长。 公司的毛利率自2018年的86.6%提升至2019年的87.49%，但是净利率却自23.32%下滑至22.87%，主要原因是研发费用率的增长。 公司目前16.73%的研发费用率远高于其他国内制药企业，但是相比于一些跨国制药巨头而言仍有一定提升空间。
图表来源：insight数据库 同时公司强调有侧重点的研发，差异化创新，不是什么赚钱就做什么，强调临床价值。另外公司也强调了临床上的创新，转化医学团队数据支持，形成恒瑞独特的治疗方案。不同的公司在当前激烈的竞争中都在尽力形成自己独特的竞争优势。 （4）合规方面 公司在经营计划中将合规转型与创新发展、打造世界恒瑞列在同一重要程度，可见合规在制药行业的重要性。 这种合规不仅仅包括生产过程中质量管控的合规，还包括在研发、申报中的合规，药品销售推广中的合规，信息披露的合规等等。 2019年财政部对77家制药企业的财务信息进行核查，包括对生产成本的摸底等已经给行业内的公司敲响警钟，合规已经是每一家药企都需要慎重再慎重的因素。 05 看几个小问题 （1）关于疫情影响 之前谈过几次疫情对新药研发的影响，冲击大一点的主要是临床阶段的研发服务，例如对临床CRO的企业冲击会大一些。 对于新药研发企业而言，由于新药的研发周期往往长达数年甚至10年以上，1-2个月的影响相对还是比较小。 记得前期与公司的交流中曾经谈到过这个问题，公司在现有已入组患者的用药是不能停止的，像抗肿瘤药等需要持续用药，所以公司自己的研发团队在继续做，短期影响的主要是新入组的患者，整体影响比较有限。 （2）关于经营现金流 这两天也有好几位朋友包括留言问到恒瑞的经营现金流的问题，公司2019年实现经营现金净流量38.17亿元同比增长37.60%，相对于53.28亿元的归母净利润，净现比只有0.72。 关于经营现金流有两点可以和大家交流的： ①收现比比净现比重要 收现比=经营现金流入额/营业收入； 净现比=经营现金净流入/净利润； 收现比比净现比重要，因为经营现金净流量比较容易收到比较多因素和财务处理方式的扰动，相对而言公司销售商品的收入到底能收到多少现金（收现比）这个指标可能就会更有参考性。
从收现比来看恒瑞近年收现比始终维持在1附近，产品销售回收现金的情况是比较好的。 ②净现比近年下滑至0.7附近，主要有两方面的原因： 一方面是公司有多个新产品上市，新产品需要提前备货以及终端铺货，所以在存货和应收账款上体现为有所增加。 另一方面公司在购买部分固定资产时是直接使用应收票据，在财务处理上是直接背书转让，买和卖都不计入现金流。 （3）关于应收账款 制药企业的下游是医院、零售药店等，一般都会有占款，因此医药流通企业一般都有比较大规模的应收款项，再向上游传导，药企一般也都或多或少会有一定的应收款项。 截至2019年末恒瑞的应收款项月达到54.35亿元，其中应收账款49.06亿元，有些朋友也表示了对应收款项的担忧。
从其年报披露内容来看，94%以上的应收账款均为3个月内，99.7%的应收账款账龄为1年内，公司已经对其计提了1.36%的坏账准备，至少从目前来看应收账款的问题并不明显。 06 总结 目前来看无论是报产+上市新药数量，还是新药研发管线深度、广度、速度，国内没有任何一家公司能与恒瑞匹敌，这是恒瑞的确定性和稀缺性之所在。恒瑞过去的一年里上市了两个新药，同时有两个新药成功纳入国家医保目录，新药的研发、上市和入医保都走的非常顺利，抗肿瘤、造影剂和其他板块的收入依然保持了亮眼的增速。当然短期恒瑞也会面临老的大品种仿制药的下滑，在这个转型的关键时期，公司也需要更高效的推进研发管线，公司近40亿元的研发费用是底气之所在。展望未来，公司的研发管线的推进是保障业绩增长和估值提升的重要因素，国际化是公司5年发展战略之一，大品种中卡瑞丽珠单抗诸多进入临床后期的适应症将成为其主要亮点之一。除抗肿瘤外公司占据造影剂和麻醉两大黄金赛道，未来的市场潜力和可能的市占率提升也都还可以继续跟踪。中国药品行业在2019年已经来到了接近2.4万亿元的规模，但是仍被仿制药、中药主导，创新药占比仍低，本次疫情也再次让我们深刻的认识到创新药的意义，以及生物医药领域自主可控的重要性。在未来创新药慢慢占据主导地位的过程中，相信国内势必将出现不止一家千亿美元级别的头部公司。
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