 2019年，中国平安集团净利润同比增长率36.46%。除了2017年的38.15%，这一增速已经是2011年以来第二高。 
诡异的是，在投资者一片叫好的同时，为什么股价迟迟不涨，反而持续阴跌，难道是错杀了吗？ 我们知道，中国平安主要的业务分为四个板块：保险业务、银行业务、资产管理业务和科技业务。 从2019年年报披露的数据来看，中国平安集团净利润合计1643.65亿元，其中寿险及健康险业务净利润1037.37亿元，占比高达63.11%。 
再从集团内含价值业务结构来看，集团应占寿险业务内含价值高达63.1%、集团应占非寿险业务内含价值仅有36.9%。 
这就意味着，虽然中国平安是一家银行、信托、证券、金融科技等业务的全牌照的综合金融公司，但是寿险依然是其当下的核心业务。 但是为什么净利润同比增长率高达36.46%，股价反而跌了呢 ？这就得从寿险业务的净利润来源讲起！ （一）会计利润来源
如果你本已经理解图中各个专业术语所代表的意思，你就可以直接跳过去，往下看；如果你并未理解，建议你认真看完解释。 1、保险合同准备金 保险合同准备金=首期保费-保单获取费用，其中保单获取费用包括佣金（保险推销员）及手续费（银行等渠道）等。 财报上一般显示有四类准备金：未到期责任准备金（保单没到期）、未决赔偿准备金（事故发生还没赔付）、寿险责任准备金和长期健康险责任准备金。 其中，未到期/未赔偿准备金针对的是非寿险业务，期限较短；寿险、长期健康险一般是长期业务。寿险类业务一般有两全保险、终身寿险以及年金保险等，长期健康险类有长期重疾险、长期护理保险等。 当然，除了准备金，可以看到，负债还包括保户储金及投资款、独立账户负债。保险公司销售保单本意是在于保障，防范未来可能发生的风险，但实际上很多保单还包含了储蓄功能。 万能险保单实际上相当于由两部分组成：保险 + 储蓄/投资。其中，储蓄/投资实际上属于非保险业务，这部分收的钱只能算是非保险收入，将它放入保户储金及投资款项目。 投连险保单实际上相当于由两部分组成：保险 + 基金。其中，基金实际上属于非保险业务，这部分收的钱只能算是非保险收入，将它放入独立账户负债项目。 以平安年报解释描述为例： （1）将未通过重大保险风险测试的合同确定为非保险合同；收到的规模保费不确认为保费收入，作为负债在保户储金及投资款中列示。 （2）对于可拆分的万能保险，其非保险部分保费不确认为保费收入，作为负债在保户储金及投资款中列示。 （3）对于可拆分的投资连结保险，收到的规模保费不确认为保费收入，作为负债在独立账户负债中列示。 万能险相当于：保险 + 储蓄。一般有一个保底收益（不过计算时并不是按所交保费算），实际投资收益高了还会有分成。 投连险相当于：保险 + 基金。基金部分就类似于投保人买了份基金，是不保本的，投资盈亏都归投保人，保险公司收个管理费。 2、合理估计负债 合理估计负债就是估计一份保单未来预期的净现金流流出折现值，一般情况下未来需要赔付只要这部分就够了，也称合理估计准备金（其实这个定义更准确）、 未来现金流的无偏估计(基本无偏差，大概率正确)。 首先：确定预期净现金流出 预期净现金流出= 预期净现金流出 - 预期净现金流入 预期现金流入 = 保险费 + 其他收费 预期现金流出 = 保证利益 + 非保证利益 + 费用支出 （1）保证利益：赔付、死亡给付、残疾给付、疾病给付、生存给付、满期给付等 （2）非保证利益：保单红利等 （3）费用支出：保单维持费用、理赔费用等 当然保单确定后，无论是预期现金流入还是现金流出，都需要作出一系列参数假设：比如预期现金流入受退保率影响；预期现金流出则受死亡率、发病率、费用（通货膨胀率）、保单红利等影响。 其次，确定折现率 对于 1 年以内的短期准备金不需要进行折现，对于长期的寿险 / 健康长期险则需要进行现金流折现。 以平安 2018 年的折现率假设为例： （1）对于传统寿险，折现率 = 基准收益率 + 溢价，2018 年平安为 3.28-4.75%，2017 年平安为 3.16-4.75%。这里的基准收益率为国债 750 天移动平均线收益率。 （2）对于新型寿险（万能、分红等），折现率 = 预期收益率，2018 为 4.75-5%，2017年为 4.75-5%（高于传统险，对投资要求相对较高）。 3、风险边际 也就是说万一保险公司倒霉，发生了更糟糕的情况，要赔付更多，所以就要多准备点钱。当然如果未来一切正常的话这部分也会成为利润。 4、剩余边际 当然，如果前面已经为倒霉时候准备钱了，这份保单还有得赚，这部分还能赚的钱就叫做剩余边际，它暂时不能直接放进当期利润表（一份保单可能很多年），需要在保单期限内逐渐进入利润表。这部分是保守情况下也能赚到的，也是保单隐含的未来利润。 剩余边际是保险合同初始确认日为了不确认首日利得而计提的准备金，并在整个保险合同期间内进行摊销。如有首日损失，计入当期损益。剩余边际的后续计量以保单生效年的假设为基础确定，不随未来假设的调整而变化。 5、剩余边际摊销 剩余边际要在保单期限内进行摊销，逐渐进入到利润表。最简单的摊销法就是直线法，对于保单而言，直线法就是按保单剩余时间进行摊销，如 10 年的保单每年摊销剩余价值的 1/10。 以中国平安2018年年报解释为例： 剩余边际的后续计量以保单生效年的假设为基础确定，不随未来假设的调整而变化。对于非寿险合同，本集团在整个保险期间内按时间基础将剩余边际摊销计入当期损益；对于寿险合同，本集团以保额或保单数作为保险合同的摊销因子在整个保险期间摊销。 何为摊销因子？就是是为摊销找一个基准。对于平安保险来说，将时间基础、保额或保单数作为摊销基准。 以保单数为例。假设现在总共有 1 万个有效保单，计算出来剩余边际是 100 万，摊销比例就是 100/10000=1%；假如到财报日，还剩下 8000 个有效保单，此时的剩余边际就是 8000 × 摊销比例 =8000 × 1%=80 万，剩余边际摊销 =100-80=20 万 6、预期利息增长、息差收入、短期投资波动 假设一份一年期的保险合同，首期保费A_0、获取费用K，期末合理赔支出B_0（含退保和红利等支出），不利情形额外支付C_0 保险合同准备金期初值= A_0-K；合理估计负债= B_0/((1+4%) )；风险边际=C_0/((1+4%) ) 期初剩余边际=保险合同准备金-合理估计负债-风险边际=（ A_0-K）- B_0/((1+4%) )-C_0/((1+4%) ) 假设：很巧合，实际投资收益率、假设投资收益率与准备金假设收益率4%一致，实际赔付支出与合理赔付支出B_0也一致。那么，保险合同准备金期末值= （ A_0-K）*（ 1+4%）-B_0 再考虑，不利情形额外支付假定值视作一种真实支出。 保险合同准备金期末值= （ A_0-K）*（ 1+4%）-B_0-C_0=期初剩余边际*（ 1+4%）=（ A_0-K）*（ 1+4%）-B_0-C_0 其中增加部分=期初剩余边际*4%，也叫预期利息增长，进入利润表， 另外，不利情形额外支付C_0实际上并没有发生，起个名叫营运偏差，进入利润表。 期末结束了，期初剩余边际也直接进入利润表， 预期利息增长+期初剩余边际=剩余边际摊销。 在此，我们提出三个疑问： 疑问一：如果假设投资收益率与准备金假设收益率不一致，比如是5%？ 保险合同准备金期末值= （ A_0-K）*（ 1+5%）-B_0-C_0，额外增加的（ A_0-K）*（ 5%-4%），起名叫息差收入； 疑问二：如果实际投资收益率与假设投资收益率不一致，比如是6%？ 保险合同准备金期末值= （ A_0-K）*（ 1+6%）-B_0-C_0，额外增加的（ A_0-K）*（ 6%-5%），起名税前短期投资波动； 疑问三：如果实际赔付支出与合理赔付支出不一致，比如是B_0^？ 保险合同准备金期末值= （ A_0-K）*（ 1+4%）-B_0^-C_0，额外节省的B_0-B_0^，也同风险边际计入营运偏差。 
我们知道，剩余边际是保险合同初始确认日为了不确认首日利得而计提的准备金，并在整个保险合同期间内进行摊销。简单来说，剩余边际摊销是基于已经发生的存量业务。 如果没有源源不断开拓新业务，那么存量的剩余边际迟早会摊销完。那么，剩余边际增长的持续源动力主要来自新业务贡献。这也就是我们分析寿险，核心就是分析其新业务价值的重要原因。 从寿险净利润来源结构来看，剩余边际摊销是寿险净利润核心，占比税前营业利润高达约60-70%。期初剩余边际基本按照10%左右速度进行摊销。 然而，让我们感到担忧的是剩余边际摊销/新业务贡献比值越来越大，也就是说剩余边际摊销速度快于新业务贡献增长速度。 
从扣除成本的一年新业务价值增速来看，平安人寿自2012年低点-5.39%开始，逐年提升，直至2016年增速高达64.75%。这就不难理解2016-2017业绩驱动的大涨了！ 然而，新业务价值增速自2016年高点开始逐年下滑，2019年的增速仅有5.05%，而且不排除是为了数据好看性经人为调整的。无论是总的规模保费收入还是其中的新业务保费收入，其12月累计同比突然大增，确实有点小意思！ 
为了更深刻了解寿险业务与其行情演绎逻辑，我们再研究其内含价值增长拆解。 （二）内含价值拆解内含价值变动主要分三大部分：营运利润、非营运利润、资本注入与股东股息 内含价值的营运利润主要是由四小部分构成的：存量业务的预期回报、新业务价值的创造、营运假设及模型变动、营运经验偏差。 （1）内含价值预期回报：也即内生增长动力，内含价值预期回报=上年末有效业务价值*11%（贴现率）+上年末扣减成本后的偿付能力额度*11%（贴现率）+上年末自有盈余*5%（假设收益率） 其中，自由盈余=调整后净资产-偿付能力额度 （2）新业务价值的创造：新业务价值提供了衡量由新业务活动为股东所创造价值的一个指标，从而也提供了评估公司业务增长潜力的一个指标，是研究保险股的极其重要指标。 （3）营运假设及模型变动：内含价值是基于若干假设构成的，比如疾病发病率、生命表、投资收益率模型假设，但是通过运行一年、两年甚至多年之后，保险公司可能会发现之前这些假设不太符合当下实际情况，需要做出调整。例如，随着医疗水平的提高，A疾病的发病率已经大幅降低，寿险公司就发现原来的A疾病发病率模型参数假设是不合理的，需要做出调整，降低A疾病发病率参数假设。调整变动之后，基于新的模型参数假设，可能就会对的内含价值造成一定的升值，变动部分就是模型假设变动。当然，反之就是减值。 （4）营运经验偏差：营运偏差是实际运营经验高于或者低于原来的假设之间的差异，换句话就是说实际营运结果和模型假设之间的差异，这个每年都会有的。比如模型参数假设A疾病发病率是5%，但发现今年经营下来，只有4.5%，差异带来的内含价值变动部分就是营运经验偏差。 内含价值的非营运利润主要是由两部分构成的：投资回报差异、市场价值调整。 （5）投资回报差异：已实现利润与假设实现利润之间的差异，比如内含价值的计算基于对投资回报率的假设是5%，如果当年年投资回报大于5%，或者是低于5%，多赚或者少赚的部分就叫投资回报差异。 （6）市场价值调整：基于公允价值计量的资产，它的年末价值相对于年初有了一定的浮动盈亏，这个就叫市场价值调整。 无论是投资回报差异，还是市场价值调整，受市场环境波动影响都比较大的。 内含价值的资本注入与股东股息指的是集团公司向寿险子公司注资，或是寿险子公司向集团公司分红，这部分属于简单的会计游戏，可以暂时忽略。
如果把内含价值当作一家普通企业的净资产来理解的话，内含价值的营运利润与非营运利润总的回报率就相当于寿险企业的ROE。 从总的ROE来看，以2018年的行业数据测算，平安寿险ROE稳居险企榜首，在可比上市险企中遥遥领先，分别是太保1.3倍、人保2.1倍、新华2.1倍、人寿3倍! 如果进一步把营运利润、非营运利润分别除以期初内含价值，那么各自对应的营运回报率、非营运回报率就是寿险业务内含价值ROE的拆解。 从ROE拆解来看，营运利润是寿险业务内含价值增长的绝对核心部分，非营运利润对内含价值增长的影响是较小的，甚至可以忽略，仅有在市场环境波动较大的年份产生一定的影响。
那么作为同样经营“保单”生意的企业，一个险企的营运回报率比另外一个险企的营运回报率高，无非就是两个主要原因：(1)“存量”业务打理得好；(2)“新增”业务开拓的好。 我们知道，内含价值的营运利润主要是由四部分构成的：存量业务的预期回报、新业务价值的创造、营运假设及模型变动、营运经验偏差。营运回报率ROE具有领先优势的中国平安，究竟是“存量”业务打理得好，还是“新增”业务开拓的好？ （1）营运利润增长结构上市险企当中，以2018年行业数据为例，新业务价值创造回报率最高的是平安19%，而且具有绝对的领先优势，分别是太保1.5倍、人保1.9倍、新华2.4倍、人寿2.7倍。相比之下，所有险企预期回报率都差不了多少，这主要是内生决定。 因此，回报率ROE具有领先优势的中国平安，主要是“新增”业务开拓的好。
平安人寿新业务价值创造逐年增长，拐点发生在2016年，2016年以前，平安人寿内含价值预期回报与新业务价值创造基本持平，2016年开始，“新增”业务加速开拓，新业务价值创造大幅高于内含价值存量业务预期回报。
从扣除成本的一年新业务价值复合增速来看，中国平安位居行业榜首！
这也就是中国平安过去几年行情爆发的内生原因！ 但是，当下的中国平安就没那么乐观了！ 当下的平安寿险新业务价值增速创最近十年第二低，新业务价值创造回报率逐年下降。这也意味着，中国平安寿险增长的源动力新业务开拓遇到了瓶颈。 虽然2019年平安寿险ROE高达32%，甚至高于2018年的30%。但是，从结构来看，内含价值营运回报率却已经逐年下降，2019年仅有25%，增长部分主要是来自内含价值非营运回报率。
（2）非营运利润增长结构聊完营运利润增长及其结构，我们再从非营运利润角度探讨存量业务的预期回报和实际回报之间的差异。 从前文可以知道，内含价值存量业务预期回报率是属于内生增长回报率，基本处于9%水平。但是从下图可以看出，人保、新华、人寿存量业务实际回报率与预期回报率差异还是蛮大的，影响程度接近50%水平。平安、太保存量业务实际回报率与预期回报率差异影响较小。（注：新华财报并没有具体拆分市场价值调整与投资收益差异，两者合计统称叫经验偏差）
实际上，平安寿险、太保寿险ROE受非营运利润回报率影响较小跟其内含价值期限结构有一定关系。 平安寿险、太保寿险调整净资产仅仅占到了它们总的寿险内含价值35%左右的一个水平；人寿比较中规中矩，调整净资产与扣除成本的有效业务价值各占一半；然而，新华寿险、人保寿险正好反过来，调整净资产占比高达约60%。这也意味着，平安寿险、太保寿险净资产利用效率比新华寿险、人保寿险要高。 换句话说，人寿、新华寿险、人保寿险存在一些冗余的净资产。
（三）机会跟踪中国平安2017年保费高速增长后，2018、2019、2020迎来三级跳，2020年1、2月负增长！ 其中新业务保费收入，经历2017年高速增长后，2018年基本0增长，2019年负增长，2020年继续负增长！ 代理人数量创最近几年最低值，或许跟平安战略有关，人力调整从偏数量向重质。但是能否转型成功，最终以结果来衡量，作为投资者的我们紧紧跟踪新业务保费收入、新业务价值增速就足够了。
对于保守的投资者来说，建议耐心等待新业务保费收入、新业务价值增速拐点信号出现。 切记！本文所写内容仅供交流讨论，不作为任何投资决策的依据！若完全按照文中提供的观点进行交易，由此带来的风险收益自担！由于数据君阅历有限，如有不足之处，还请批评指正，多多担待。 本文首发于公众号：“数据领航者”，一个专注提供企业研究的公众号！立足于公司的深度价值研究，用最客观的数据去解释最核心的逻辑，从中找到属于自己的投资机会，静待安全边际出现，逆向下注！ $中国平安(SH601318)$ $招商银行(SH600036)$ $上证指数(SH000001)$ @今日话题 @雪球访谈 @雪球活动 @雪球达人秀
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