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过去的一周，我们经历太多的跌宕起伏，也印证了股市短期是投票器的理论，大家内心都是不安的，我相信剧烈波动下有很多人交易都出现了变形，没有严格按照自己的计划进行买卖，所以越是这种时候越要试图让自己冷静，那么我们还是继续专注分析企业。前两周，我分别介绍了万华化学的核心竞品MDI和产业布局，今天我抛开产品，主要谈谈万华化学的优劣势及估值情况。 前两期传送门如下： 1.优势 1.1 股权结构良好 对于想要取得长期发展的上市公司来说，有一个良好的股权结构至关重要，万华化学股权结构如下：  图一 公司股权结构 万华化学一致行动人为国丰投资、中诚投资和中凯信，其中国丰投资是烟台国资委控制的国有产（股）权的经营管理平台，由烟台国资委100%拥有。中诚投资和中凯信为员工持股平台，不存在控股股东和实际控制人。合成国际是一家外资投资控制股公司，实际控制人为MU Simon nming（牧新明）、ZHAO Bing（赵兵）、ZHONG Wenxin（钟文心）、ZHONG Jian（钟健）、NG Chi Kong（吴之刚）及 XING aolin（邢筱琳），且他们签署了《一致行动协议》，其中MU Simon nming为万华化学董事，但已于2019年3月7日离职，德杰汇通主要从事投资及投资管理业务。总的来看，万华化学股权是混合所有制，由国资、外资、员工持股、投资公司、机构投资人等组成，虽然实际控制人为烟台国资委，但管理层的话语权很大，让懂得人做管理是很好的决策，在我前期文章《如何从价值投资角度分析公司》中提到，混合所有制是目前最优的股权结构，即能充分利用股东资源，又有利于调动各利益方的积极性，是一种经营效率很高的股权结构。 1.2 管理层优秀 虽然最好的商业模式是傻子都能经营的，但万华化学并不在这样的商业模式中，因此管理层也是公司奋勇前行的重要因素之一，其实要看管理层的好坏并不容易，但一些数据挖掘可以让我们加强对管理层的信任。首先，多年来公司领导层均为技术专业出身，这对于公司未来的发展与决策有很大的帮助，知道怎么围绕主业进行发展。  图二 领导层信息 在技术型领导的带领下，生产成本控制上有着极大的优势，前面文章中已经提到过，除了在技术和生产成本控制之外，万华的费用控制能力也非常出色。其管理和销售总计费用率相比海外竞争对手长期低 2-3 个百分点，16 年石化项目投产后这个差距还在进一步扩大。与国内竞争对手相比，如果我们以剔除运费和研发后的销售加管理费用率为基准，万华历史上费率就一直比国内大型化工企业低 2%以上。可以说即使不靠 MDI这类高毛利率产品，在红海竞争中万华凭借费用管理能力也足以与大多数国内外竞争对手较量。  图三 上市以来三费占比变化  图四 万华与海外竞争对手费率比较  图五 万华与国内化工企业费率比较（剔除运费与研发费用） 同时，在近年来的收购与整体上市方案上，我能直观的感受到管理层的务实与进取，同时又兼顾了中小股东的利益，单在这方面，万华化学可以超过95%的上市公司，举个例子，2018年并购BC报告摘要中，公司给出的纯MDI 永续价1.39万元/吨, 聚合MDI 1.11万元/吨, 按产量比例1:2概算, 综合永续价12080元/吨，在当时普遍预期高涨，均价16000元/吨以上的情况看来相当保守与谨慎，体现出了管理层的专业性和对自身产品的深刻理解。 1.3 研发创新高投入 高水平的人才队伍是公司研发自主创新的基石。公司在人力和物力上始终保持高投入，将支撑公司长远发展。  图六 良性创新机制 同时在薪酬方面，对比山东知名上市公司人均薪酬，万华的人均薪酬不仅处于同行领先水平，而且远超海尔智家、山东黄金等跨行业龙头。近五年，公司在研发和奖励人才上投入超过 35 亿元，人均年薪已超过 26 万元。  图七 山东知名企业人均薪酬对比 公司在高额的资本开支下，依旧保证每年高比例的研发投入，2011 年以来公司研发费用占营收比例始终维持在 3%左右的高位，2018 年研发投入高达 16.1亿元，占营收比例为 2.7%，超过科思创、亨斯迈、三井等海外竞争对手。研发是万华护城河的根基，持续高额的研发投入为后续新产品的研发与市场化奠定了坚实的基础。  图八 研发收入占营收比例 1.4成长性优秀 高端化学品进口替代之路还比较漫长，相应的天花板目前来说暂时还看不到，可以说领导层选择的发展创新道路从目前来看大方向没有问题，就看具体的执行情况了，前面文章也具体讲过，就不在赘述了。 2.劣势 光说好的显然不是我们分析企业的原则，那是券商研报干的事儿，理性客观才是核心，不要让屁股决定脑袋，接下来说说我理解的万华一些劣势和不足。 2.1差异化不足 化工企业如果不走上自主创新之路，很可能陷入同质化产品的惨烈厮杀，虽然万华化学通过多年的产品研发和创新，做到了国内的MDI龙头，但与国外化工巨头比起来，存在一个最大的差距就是在于差异化不足，目前亨斯迈、科思创等国外巨头都在开发布局MDI不同的系统化应用，积极投入系统整体解决方案产能，意在进一步扩大产业链产值并加强产品差异化，反观万华，在努力保证了MDI的最大产能后，在应用端领域的差异化还远远不足，所以在MDI价格大幅下滑时，其需求端与出售单价都受到很大制约，大比例在大路货应用中竞争，未来还需要观察其提升差异化率的进度。  图九 MDI差异化率比较 2.2周期性问题 万华化学虽然一直在努力多元化丰富自己的产品，力求减轻周期性波动，但事实上截止2018年，主要利润贡献还是来自于聚氨酯，所以一旦聚氨酯板块景气度下降就会直接传导为公司利润的急剧下滑，在很多投资者眼中，就是一个纯粹意义的周期股，给的估值自然不会高（如果情况持续改善，也是我们戴维斯双击的机会）。  图十 2018年各版块毛利润占比 2.3国际化进程受阻 由于美国是我国聚合MDI的最大出口国，所以为了进一步提升在美国市场的竞争力，减少因关税造成的综合成本提高问题，万华早在2013年就成立了项目研究团队，对在美国投资建设MDI装置的设计、许可、建设及运行规划等问题进行专项研究，2018年万华化学美国MDI一体化项目正式落户路易斯安那州，但由于“不可抗力因素”导致预期资本支出大幅增长不得不停止投资，虽然公司仍在寻找美国工厂，但目前的形势并不明朗，这将阻碍万华的真正国际化，毕竟匈牙利BorsodChemZrt只是一个卡辛茨巴茨卡市的地区级公司，离布达佩斯开车需要两个半小时。什么时候万华在欧洲、美洲、亚洲都有了生产基地，才能真正迈进跨国公司的行列。  图十一 BC的位置 2.4LPG贸易受损 前面文章说过万华大搞船运、LPG地下洞库扩容为了后续LPG贸易做准备，试图采用夏屯冬售的策略，增加利润，但就目前情况看并不如意，因为石油/LPG等大宗原料的连续下跌，虽然不知道十年长期采购合同如何对价格波动进行的约定，但可以肯定的是库存原料不得不计提存货减值，且按近期原油价格计算，今年料将继续减值。 2.5产强销弱 这里主要是指对于近年来新产品的推广和客户开发上，一直都存在不足，一方面因为前期销售投入不足，另一方面在于同质化产品对于友商已经形成的客户粘性，需要较长时间的引导和转化，更糟的是在马上投产的大乙烯项目塑料品种上，直接与沿海近期上马的17大一体大炼化项目的塑料产出一起在红海竞争，生产成本毫无优势，压力山大！这一点需要十分努力且付出更多代价才能扭转局面，后续需要持续跟踪。 图十二 17个炼化一体化项目产能情况 3.估值 其实估值一直都是一个很不确定的东西，我们大多是根据过去的数据和未来的产品预期来进行模糊的判断，但短期内市场情绪会起到很大的作用，未来谁又说得准呢，只能判断概率，仅供各位简单参考。 就一般而言，周期性波动较大的公司用PB来判断估值高低更为准确，上市以来万华的PB情况如下图 图十三 上市至今PB估值情况 其中最低估值出现在2018年末，大约在2.5倍左右，对应19年三季度每股净资产12.85元计，最低32.13元，距离目前股价，理论上还有29%的下跌空间，外部环境随时的变化会导致估值下限存在不确定性，是否能到很难说。关于现在，PB估值水平处于历史PB25%位置左右，属于合理偏低估，鉴于一个未来大概率长期净利润保持在100亿元以上的公司（2020年受非经常性疫情影响可能有困难），且具备一定成长性来说，如果按PE进行估值，根据市场情绪变化，给予12-25倍PE，目前对应估值1200亿-2500亿。 结语：万华化学的投资价值分析我就分三章讲完啦，手都给我敲酸了=。=，记住这就是价值投资的基石，静心对企业进行全方位的理解是必要步骤，只有这样去看待企业，才能对其未来的变化有充分的预估，从而更好地判断其内在价值，坚定自己的持股信心。未来我将继续对更多的企业进行初步分析，也希望抛砖引玉，使得广大价值投资者更专注于企业本身的发展而非短期市场变动，欢迎大家关注交流。同时也感谢大家的收藏与转发。 提示：本系列仅为冤大头自身的整理和判断，请注意投资风险！ 参考文献： [1]万华化学历年年度财务报告 [2]国金证券.荆棘开路积累优势,多维布局谋求长远发展[R].公司深度研究.2019(12) [3]东方证券.化工龙头价值分析系列[R].公司▪证券研究报告.2019(06) [4]中泰证券.万华化学深度报告2019[R].证券研究报告/公司深度报告.2019(12) [5]平安证券.万华的战略三板斧：自主创新、产业延伸、走向国际[R].万华化学▪公司首次覆盖报告.2020(02) |
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