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无论是现金流贴现法还是可比法，都是实践中最为常用的估值方法，两种方法的最终落脚点都是努力去评估股权投资的合理价值。其实，两种方法的思维逻辑并没有任何新奇独特之处，都是我们日常生活中进行投资决策的基本逻辑。例如在房地产投资时，我们会通过预测未来房租收入、购房资金的机会成本以及房屋未来的出售价值来估计该房产的合理价格。这便是一种现金流贴现的基本原则。更通常情况下，我们会通过周边楼盘的平均价格来判断目标楼盘价格的合理性，并在这个基础上按照开发商口碑、物业水平、楼房户型等因素对该基础进行调整以得到对目标楼盘价格的合理估计。由于地理位置对于房地产投资的意义就相当于净利润对股权投资的意义一样，这就如同我们通过PE来判断股权价值的合理性。 虽然同归，但却殊途，由于对价值思维角度的截然不同，也造就了各类方法不同的特点和适用范围。当然，方法本身并没有什么优劣之分，就像生活中的叉子和勺子，都是我们吃饭不可缺少的工具，只是在不同的情况下我们使用不同的工具以达到最佳的效果。 就现金流贴现法来说，它更像学院派，严谨而且精密。投资价值取决于未来收益和潜在风险的基本理念在这种方法中得到了最严格的贯彻。对上述两个要素的估计构成了这种方法的核心，其中未来收益体现为自由现金流量，潜在风险体现为贴现率，收益在风险基础上的调整，即自由现金流量的贴现值便形成了对投资价值的合理估计。而可比法的价值确定思维则大相径庭，潜在风险对投资价值的影响只是体现在可比公司的选择上，并不直接进入投资价值的评估过程。投资价值的确定依据只是市场上已经对类似投资形成的价值判断与相关收益指标的比例，这个比例构成了一个现实的衡量标准，对目标资产价值的评估只是根据其与可比资产的差异对这个标准进行一定程度的调整。而收益高的企业应该具有更高的价值也是一个几乎能被所有投资者都接受和理解的规则。 正因为两类方法在价值判断逻辑上的差别，它们对资产市场价格波动的反应也截然相反。在现金流贴现法下，评估结论与各项基础假设直接相关，而这些基础假设一般都来源于对投资基本面要素以及未来发展趋势的判断，很少与该项投资的市场价格相关联。因此，只要宏观经济环境、行业发展趋势、企业内在要素等方面没有发生大的变化，现金流贴现法的估值结果就不会发生重大变动。与现金流贴现法以不变对万变的特点相比，由于可比法的估值基础是市场业已形成的对同类资产的价值判断，可比法的特点则完全可以用随波逐流来形容，市场价格的任何波动都将反映到可比法对目标资产的评估结果中。 因此，现金流贴现法可以告诉我们在既定的基本面假设下投资的内在价值是多少，但却无法解决在市场价格已经偏离投资内在价值的情况下，也就是说在现有的市场氛围下，目标投资的合理价格应该为多少。而可比法则正好相反，它可以协助我们确定目标资产在当前市场氛围下的合理价格，但却无法回答这样的价格相对于资产的内在价值是高是低。在上述房地产投资的决策中，周边楼盘的比较只能说明在现行市场下该楼盘的价格是否合理，但却无法告诉我们房地产的总体价格是否已经过高或者过低。因此，当所有的投资产品都被高估的时候，可比法的结果也会高估，反之亦然。能否和市场趋势同步显然既有优势也有缺陷，它能帮助我们解决一类问题的同时也必然意味着对另一类问题的束手无策。对方法的具体运用则取决于我们希望解决的主要问题。 当然，估值方法的应用目标并不只是最终得到一个结论，它同时更是我们对目标投资进行分析的有效工具。从这个的角度看，现金流贴现法更为严谨，它总是以对企业的详尽分析和全面假设为基础，并通过完整的财务模型来实现。简单的损益预测无法完成对未来自由现金流量的估计。而对完整三张基础财务报表的预测以及由此计算出的财务比率都将考验分析人员对企业的了解程度以及各项预测的合理性。任何在资产、负债、收益、费用等方面预测的不合理或者不一致都将会在预测财务报表以及财务比率中清晰的展示出来，容不得半点马虎和敷衍。相比之下，可比法要简化的多，预测一张损益表，甚至只预测一个收益指标就可以完成对目标投资的估值。这种轻巧和简便的特性一方面为使用者带来了很多方便，但同时它也非常容易使人忽视对企业内在基本要素的深入分析。其实无论使用哪种方法，从某种意义上说估值的灵魂都在于分析，只是现金流贴现法以一种刚性的要求强化了这一精神，而可比法在某种程度上诱惑着人们忘记这种精神。 两种方法对分析深度的不同要求也同时体现在方法运用的透明度上。在现金流贴现法下，所有的假设都是透明的，都可以进行推敲和检验。估值结论和假设之间的关系也是透明的，每一种要素对最终结论的影响程度都可以清晰和定量的体现在估值模型之中，这是一种不允许死角和模糊地带的估值方法。也正是由于这种特性，现金流贴现法无法做到简便和通俗。反之，可比法的简便和通俗则是以牺牲透明度为代价的。在可比公司的选择上，在具体估值倍数的调整上，甚至在相关收益指标的预测上，可比法下的假设以及假设和最终结论之间的关系都含含糊糊，甚至不明不白。这一方面可能导致分析人员对风险、成长性、现金流等价值核心要素具体特征的忽视，同时也增大了估值结果人为调控的可能。 本文发表于《中国证券报》 |
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