海外钢厂开始减产意味着什么？

　　报告摘要

　　走势评级：黑色金属: 震荡

　　报告日期：2020年04月03日

　　★海外钢厂开始减产意味着什么：

　　海外钢厂的减产使得铁元素过剩的问题开始显性化，海外废钢价格首当其冲出现明显下跌。使得制造业终端需求逐渐向上游钢材的价格传导转化为成本端的冲击。即便废钢进口存在限制，低价坯料资源仍会对国内钢价产生冲击。由于海外高炉产能占比较低，加之国内高炉仍在复产过程中，港口铁矿库存还在去化阶段，铁矿煤焦原料价格的短期冲击虽然暂时还不明显，但若需求迟迟无法得到恢复，海外钢厂的减产可能也只是开端，需关注尚未被price in的价格风险。

　　★4月主要品种观点汇总：

　　钢材：铁元素过剩对于钢价形成压制。国内建材需求的恢复速度虽然超预期，但产量恢复的速度也比较迅速，期价较为合理的估值区间仍在动态电炉和高炉成本之间。建议靠电炉成本的安全边际偏空操作。而建材需求的恢复也降低了国内需求坍塌的风险，建议在100之内寻找逢低10-1正套的机会。

　　铁矿：当前铁矿石的市场预期没有出现明显错误，不过由于5月基本面仍强，9月贴水较大，单边和跨期交易都缺乏安全边际。随着国外钢厂的减产愈发增多，对国内原料的传导随时会发生，建议观望等待机会出现。

　　双焦：海外疫情的发展使得双焦期价依然承压，9月合约供需基本面对于价格的影响的权重降低，短期单边安全边际同样不足，建议等待情绪稳定后入场做多09合约焦化利润。

　　铁合金：南非封港只是短期问题，且管控措施有明显放松。当前锰硅是黑色中的价格高地，是一个比较好的空配品种。

　　★风险提示：

　　海外疫情迅速得到控制，需求恢复超预期。

　　报告全文

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　　海外钢厂开始减产意味着什么？

　　在我们上一期的月月谈“3月市场将交易什么”中提到，对国内需求相对乐观的预期短期还无法被证伪，而疫情的发展也无法迅速引发钢厂高炉开始减停产，原料端需求的现实依然比较强劲。从现实的情况看，国内建材需求的恢复在朝着验证的方向发展，尤其是三月中旬起螺纹钢表观需求的恢复程度也超出了我们的预期，建材和板材之间的需求分化则开始在库存上有所体现。此外，海外疫情的扩散蔓延速度也有一定的超预期，3月下旬开始有海外钢厂陆续开始减停产。

　　我们认为海外钢厂减产对于成材的影响在于转变了原有的价格传导机制，使得铁元素过剩的问题开始显性化。如果复盘近一个月钢材市场的表现，即便在国内疫情已经确定性的打击了下游汽车、家电的消费，海外疫情也开始蔓延的情况下，2月下旬到3月初，贸易商依然普遍反映热卷、带钢的下游订单相当好，包括钢厂直供下游的订单情况也不错。我们认为出现这个现象的主要原因在于制造业产业的需求传导链条相对比较长，从终端尤其是海外终端到汽车机电等产品订单到冷轧、镀锌板带等中间制品再到上游的热卷也存在着比较长的价格传导路径。即便终端需求不振，但如果卷板的下游制品还有较好的利润也能够阶段性的拉动原料补库。而这个较长的价格传导链条被海外钢厂的减产打断，海外废钢的快速下跌使得铁元素过剩的问题被显性化，即便废钢价格的直接传导存在障碍，也会存在潜在的坯料进口问题。

　　而国内钢厂高炉的复产则导致煤焦、矿石需求的矛盾还没有显性化，海外高炉占比偏低也尚未在短期内对原料价格形成明显的冲击，尤其是近期港口铁矿石库存还在去化的阶段。值得注意的是，如果需求端迟迟没有起色，目前海外钢厂的减产可能也只是一个开端，也需要关注尚未被price in的潜在风险。

　　具体到各品种4月的市场展望及策略推荐：

　　钢材方面，海外钢厂减产引发的废钢价格下跌和铁元素过剩担忧是压制钢价的重要因素。此外，国内建材需求的恢复力度略超预期，而即便如此，快速上升的电炉钢产量也使得电炉成本对期价仍有压制。我们认为电炉和高炉动态成本之间仍是10月合约比较合理的估值区间。建材需求体现出的韧性也使得铁元素虽呈现过剩，但钢价反复波动依然明显。建议靠电炉成本寻找安全边际空10月合约。而国内建材需求坍塌风险有限，远期价差结构转变的可能性依然不大，建议价差在100之下逢低建立10-1正套。

　　铁矿方面，目前铁矿石的市场预期没有出现明显错误，05合约在低库存状态下不具备大幅下跌的基础，而09合约在共识的悲观下已经贴水很多。随着国外钢厂的减产愈发增多，对国内原料的传导随时会发生，需要警惕暴跌的风险，但在交易层面，无论是做多、做空甚至是跨期套利都缺乏足够的安全边际，建议观望等待机会出现。

　　双焦方面，在海外疫情未有明显拐点前，双焦价格仍有进一步下跌的压力，09合约焦煤、焦炭的第一目标位置预计将下探至1,000元/吨、1,500元/吨。双焦价格的波动将会受到情绪性的影响而被放大，供需基本面上对09合约价格影响的权重将会被降低，当前单边抄底还是继续追空都不具备安全边际。待市场情绪稳定后，焦炭由于自身的供需及去产能驱动将会使得其价格走势强于焦煤，届时可寻合适机会入场做多09合约焦化利润。

　　铁合金方面，市场对于锰硅和锰矿炒作情绪浓厚，但南非封港只是短期问题，且管控措施有明显放松。当前锰硅是黑色中的价格高地，是一个比较好的做空品种，对锰硅09合约目标价看至5800-6000元/吨附近。

　　4月产业链品种强弱排序为：铁合金-铁矿石-焦煤-焦炭-钢材（由弱至强）

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　　钢材：海外减产使得需求传导逻辑转为成本冲击

　　2.1、需求压力增加，海外钢材开启减产

　　2月下旬海外疫情爆发后，市场对于海外制造业和钢材外需走弱的担忧逐渐增加，但国内钢价的反应比较滞后。我们认为这主要出于两方面原因，一是在制造业产业链条上，从终端到相对偏上游的卷板之间有比较长的产业链，使得价格传导的链条也比较长。加之疫情初期各国防控措施并不严格，对需求也没有立刻产生休克式的影响。在国内春节复工后，热卷下游的冷轧、镀锌等利润还相当理想，节后到3月初冷热价差还在逐渐走阔，这也拉动了对原料的集中补库，国内建材需求恢复的预期也无法被证伪。二是成本端价格强势，由于疫情爆发后的一段时间，海外钢厂也并没有出现明显的减产，包括废钢、铁矿石在内的原料价格均表现坚挺，使得市场形成了一种短期的平衡。

　　而随着各国由于无法控制疫情而陆续开始采取类似于封城、社交隔离等更加严格的防控措施，对于消费需求产生了进一步的冲击。也陆续有海外钢厂出于订单下滑的原因而开始减停产，近两周美国钢产能利用率出现了快速的下滑，截至3月30日当周已经低于近两年的低点。而就当前海外疫情的发展看，在上半年完全得到控制的可能性很低。而要抑制住疫情的蔓延，仍需要比较严格的社交隔离，如果一旦疫情出现拐点迹象就放开经济活动，很难根本上抑制疫情的发展。也就是说，海外钢厂的减产可能只是处于开端。

　　

　　2.2、需求传导转为成本冲击，铁元素过剩担忧增加

　　在多数重疫情区的需求处于基本休克的情况下，相较于海外钢厂减产带来的供应收缩，我们认为在现阶段更需要关注的是钢厂减产对于成本端的冲击。由于主要的疫情区包括伊朗、意大利、美国在内的国家电炉钢占比已经很高，即便海外高炉处于高成本区，但出于生产灵活性的考虑，首先减产的主力应当也是电炉和轧线。因而在近期海外钢厂开始减产后，废钢价格出现了很明显的下跌。

　　而一旦原料价格开始出现下行，原本从终端需求一步步向国内和上游进行价格传导的链条就会出现转变，对于钢材价格的影响也会从原本的需求传导逻辑转变为成本端的冲击。目前来看成本端影响最大的是在于废钢，铁矿和焦煤则由于高炉减产速度较慢的原因而维持了一定的韧性。海外废钢价格下跌对于国内价格的冲击存在一定的阻碍，一是国内对于废钢进口现存的限制，二是国内电炉产能还处于增产阶段。但即便废钢直接冲击有限，若海外废钢价格继续走弱，也可能转换为海外进口钢坯的冲击，类似于2019年四季度曾经出现过的情况。虽然坯料进口的规模也并不大，但市场关注的焦点在于铁元素转向过剩的问题。

　　

　　

　　而回顾2019年四季度，在低价进口钢坯冲击国内钢材价格到最后钢价企稳回升，其中比较核心的因素在于中国的高需求承接了海外资源的流入。尤其是过去一年板材持续的低利润也伴随着产量和库存的双低，在制造业需求边际提升的情况下，也刺激了卷板利润的回升和对外部资源的消化能力，带动了国内外价格的企稳反弹。而由于今年疫情形势仍难言乐观加之国内仍有增产空间，对海外资源的承接能力则将大打折扣。

　　2.3、国内需求进入验证期，产量回升隐患增加

　　3月后两周，相对于板材需求走弱的逐渐显性化，国内建材库存的去化速度还是比较超预期的，螺纹钢表观需求已经连续两周超过400万吨的水平，应当说建材需求的正常化似乎在朝向这验证的方向发展。不过，进入4月，疫情防控对于建筑工地开工施工的影响应当基本消失，我们也依然不对建材需求还能提升的幅度抱有很乐观的态度。从房地产相关的高频数据看，商品房销售虽然近几周有较快的环比回升，但国内30大中城市商品房成交面积依然明显低于去年同期的水平。开发商的到位资金状况很大程度上受到销售的影响，偏紧的资金状况对于土地购置以及新开工和赶工需求的释放仍会有所阻碍。此外，今年华东、华南地区降雨量较往年偏高，广东省已经进入了汛期，我们认为建材需求还是很难达到甚至超过去年的高峰。

　　同时，我们相对更为担心建材产量的快速反弹，尤其是废钢下跌带动的电炉复产。按照目前的增产速度，螺纹钢周产量有可能很快会恢复到330万吨甚至350万吨以上水平。我们也强调10月合约是反映市场预期的重要合约。在目前表观消费基本与去年持平的情况下，按照我们的测算，若要在三季度末消化掉由于疫情而多累积的库存，动态电炉和高炉成本之间依然是10月合约比较合理的估值区间。不过如果市场看到增产的压力不断增加，期价也更有可能向下贴近高炉成本，即打入减产预期。

　　

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　　铁矿石：市场预期无偏差，重视崩塌风险，任何价格都不建议做多

　　3.1、市场预期逐步明晰，波动率阶段性降低

　　我们在3月份明确提出了观点：铁矿在5月前都将持续去库，因此现实依然美好，疫情造成的预期偏弱体现在长期，非常推荐5-9正套的策略。过去的一个月我们看到逻辑在被很明确地验证，库存每周都在稳定下降，虽然绝对价格受宏观预期影响存在着波动，但是5-9价差持续扩大，正套策略收益非常优异。市场预期也逐步明确，近月低库存状态难以改变，向下空间有限，而远月供给端有Vale复产的担忧，需求端海外已经处于崩塌之中，9月预期越来越差，对这些情况市场几乎没有争议。

　　

　　我们在3月18号发出的热点报告中也大力推荐了卖出宽跨式期权的策略，当时卖出620put-700call组合收取的权利金高达35元/吨左右，而05合约期权4月8日到期，价格一直在区间内震荡运动，05合约向上缺乏进一步利好而低库存也限制了下跌的空间。目前时间价值所剩无几，权利金大概率将全部化为收益。从期权隐含波动率的变化中，我们也能很明确得出结论：分歧点逐步减少，市场阶段性达成了共识，近期价格波动不会再像之前那么大起大落。

　　

　　3.2、海外情况并未price in，重视崩塌风险

　　黑色作为主要供需定价的商品，市场对铁矿短期国内供需已无太多分歧。但自从3月下旬后，海外供需出现了极大的变化。

　　需求端，几乎每天都有新的钢厂传出停减产的消息，我们认为国外钢厂比国内理性太多，没有这么多所谓的保就业、保生产的政治压力和隐形限制，终端需求下降对钢厂的传导很快。而且疫情尚无缓解的迹象，即使缓解，终端需求的恢复其实也需要很长的时间，如何刺激经济回血将是后期各国非常头疼的问题，单纯的货币手段也许并不能奏效。

　　供应端，虽然3月出现了部分国家封国封港的现象，但边际上实际上是在好转的。例如南非多个港口已经出现放开的迹象，英美资源开采已经得到豁免，其它矿山也存在随时被豁免的可能性，类似的，其实印度上周的时候也开始放开了港口和矿山。

　　而在这种环境下，只要是理性人都知道钢厂停减产绝对是在自救。相比较而言，表面上看国内钢厂节后没有大规模减产是个英明决策，高炉盈利一直较好，但这并非是钢厂有先见之明，只是被太多东西束缚住了行为然后短期之内歪打正着而已。国内钢厂过于乐观，钢材高库存才面临刚刚开始去库的状态，却迅速恢复生产，忽视海外需求崩坍的负面效应，我们相信整个产业链的下跌近在眼前，近期的崩溃风险我们一直是比较担心的。

　　但是国外钢厂减产后多余的废钢和铁矿石何时能够传导到国内，或者说市场何时会开始反映这个事是比较难判断的。近期需要密切监测澳洲、巴西的矿石发中国比例，但整体方向上问题不大，无非是观察市场情绪而已，4月初巴西3月份海关数据出来后可以关注一下，现在平衡表很难计算，而且处于不断的变化之中。目前我们认为市场在05合约上没有重视崩塌风险，09预期却打的非常充分，但如果情绪突然宣泄，即使短期基本面较强，05实际上也是难逃下跌的，在这个时间点不应对基本面抱有太多的信心。

　　3.3、缺乏具备安全边际的策略，但做多必不可取

　　在当前时间点，卖出宽跨式期权的策略建议止盈，也可留少部分卖权持有至4月8日到期，不过仍然需要防范情绪崩溃的影响。除此之外，我们在4月份建议对铁矿石保持观望的态度，而且无论价格跌到何种地步，做多都不会是我们的推荐。由于现在市场预期并没有明显出错的地方，因此任何策略都显得安全边际非常有限。本月05合约的虚盘离场，05基本面强但我们恐惧行业性的崩溃风险，不建议操作。虽然正套的逻辑仍在，但超过80的这个位置，根据基本面做交易的人心里根本没底，一旦回调将没有自救的手段，就算有接货能力在这个位置也很难盈利，大多数人只能临近交割被动砍仓。而做多09必不可取，一旦崩溃没人能知道铁矿石的底究竟在何处，但市场也非常聪明，目前9月贴水过多，做空也基本没有安全边际。因此，在4月观望将是我们的选择，短暂休息未尝不是一件好事。

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　　焦煤：海外疫情仍存，价格难言见底

　　海外疫情的蔓延对于海运煤需求的冲击正慢慢体现在其价格的下跌当中，而焦煤09合约价格也已提前反应了该预期。澳煤CFR折人民币价格自3月23日开始下跌，至4月1日累计跌幅为10.41％；焦煤2009合约结算价格则于3月16日提前反应预期，至4月1日累计跌幅为11.26％。那么海外疫情对焦煤的影响还会继续发酵吗？

　　从疫情局势上来看，澳煤的供应国澳大利亚新冠状肺炎新增病例于3月26日达到阶段性顶峰，随后的几日新增病例正缓慢下滑，疫情的局势目前来看处于缓和阶段。从煤矿的生产状态来看，目前尚未因疫情的扩散而出现禁产现象，这也得益于澳洲煤矿的无人化程度较高。从政府的政策方向来看，已将采矿业列为必要产业，允许部分澳大利亚矿工免于禁令限制。尽管多数港口对来澳船员实行14天的隔离制度，但这影响的是煤炭的发运节奏，并不对煤炭发运量构成威胁，且近期有港口开始逐渐放宽限制。因此，综上几点要素，我们认为海外疫情蔓延对澳煤供应端产生影响的概率较低。

　　

　　而海外疫情对于澳煤需求端的影响则明显要大于供应端。欧洲、印度、日韩地区皆为疫情重灾区，其中韩国疫情已得到控制，意大利疫情正出现拐点，而其他焦煤消费地区疫情局势仍不容乐观。因此，各地钢厂接二连三开始进入停产、检修状态，尽管当下多以电炉为主，但各地对高炉的减产范围也在逐渐扩大。焦煤进口需求的减少可以印证我们的判断。从澳煤港口的发运数据来看，澳煤二月出口量较一月出口量减少7.23％。而澳大利亚最大的重灾区新南威尔士，其港口坎布拉的煤炭出口量环比仍然增加，这也印证了疫情并不能对澳煤的供应造成实质性的影响，而出口量的下滑则是来自需求端的缩减。那么再从澳煤发运至各大消费国的数据来看，近四周发运量明显减少。而印度地区受国家政策影响尤为明显，甚至近两周未有统计到发运至印度的数据。因此，若海外疫情局势未出现明显拐点，那么市场对于高炉减产的预期将持续存在，澳大利亚也会增加对中国的发运量，国内焦煤价格将受到冲击。

　　

　　

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　　焦炭：供需改善预期出现，但下跌趋势仍难改变

　　从焦炭自身的基本面来看，独立焦化厂产能利用率已明显恢复至正常水平。而近期伴随钢材产量的恢复，焦炭的真实需求也有了些起色，且在港口投机需求的带动下，港口焦炭库存出现了明显的增加，因此我们看到了最近两周焦化厂及钢厂库存已开始双双下滑，焦炭基本面正慢慢恢复。而现货价格已落实4轮累计200元/吨的下跌，焦化利润已接近盈亏平衡附近，由于钢材库存压力仍在，近期钢厂开始第5轮提降，焦化厂也明显有抵触情绪。但基于钢厂焦炭高库存以及焦化厂低议价能力的角度，我们预计第5轮提降可能会落地。5轮提降落地后的焦化厂将进入大范围的亏损局面，现货价格具备抗跌属性，焦化厂需要减产来自救，焦炭进入去库存阶段。同时，山东地区3月底180万吨产能退出任务已经落实，那么根据当前执行的严格度来看，4月底前 430万吨的产能退出任务大概率能够按时完成。6月底前江苏省仍有680万吨的产能退出任务，虽然其中有260万吨的产能置换，但新增的产能将有一定的滞后性。

　　但由于当前海外疫情对焦煤价格的冲击较大，成本坍塌将会使得焦炭价格失去支撑。同时钢材当前库存压力仍然存在，终端真实需求恢复缓慢将放大库存矛盾，同时海外疫情导致的废钢价格崩塌进而带动低成本钢坯大量涌入国内，给钢材价格带来进一步的压力。因此，焦炭在上下游两端的冲击下，价格向下的势能将会被放大。而海外疫情是当下主导煤焦价格走势的核心驱动，那么焦炭基本面转好以及去产能的驱动将不足以支撑焦炭价格走出独立的行情。因此，海外疫情未有好转前，焦炭09合约仍有进一步下探的可能。

　　

　　

　　综上所述，我们对于双焦价格仍持悲观态度，在海外疫情未有明显拐点前，双焦价格仍有进一步下跌的压力，09合约焦煤、焦炭的第一目标位置预计将下探至1,000元/吨、1,500元/吨。当前双焦价格的波动将会受到情绪性的影响而被放大，供需基本面上的驱动对09合约价格影响的权重将会被降低，因此当前无论是抄底还是继续追空都不具备安全边际。我们认为待市场情绪稳定后，焦炭由于自身的供需及去产能驱动将会使得其价格走势强于焦煤，届时可寻合适机会入场做多09合约焦化利润。

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　　铁合金：南非短期事件冲击锰矿供应，做空风险与机遇并存

　　我们看到自从南非出台管控措施之后，硅锰以及锰矿行业内的炒作情绪是非常浓厚的，价格短短几天就上涨了非常多。但是我们对于锰硅09合约的目标价将是5800-6000附近，主要是基于非常简单的判断，也就是南非封港封国是短期事件，最差情况也将在4月16日解除供应，更何况近期南非管控措施有明显放松的迹象。2月钢厂招标就已经证明了硅锰容易对短期情绪反应过度而忽略了显而易见的预期，这主要是由于参与者以现货为主。目前国外的钢铁行业已经呈现崩塌之势，即使国内还有韧性，后面几个月的全球需求也非常不看好。更何况国内钢材刚刚开始去库存，整个黑色都还是有些乐观了。现在黑色是商品中的高地，硅锰是黑色中的高地，却只是由于短期事件，那就有些过度了。从兄弟品种的情况来看，4月电解锰和铬铁的招标价的变动都较小，而硅锰有期货情绪的助推，但是现货端目前钢厂的态度也很明显，对高价格较为抗拒。硅锰目前处在高度属于多头，时间属于空头的局面，短期事件带来的情绪消退会慢慢体现出来，硅锰09目前估值过高，相比较而言其它黑色品种的09价格已经呈现了崩塌局面，硅锰会是一个较好的做空品种。

　　风险上我们比较担心的是港口贸易商囤货待涨的行为。毕竟硅锰仍是小众品种，目前属于被动跟随锰矿涨价的局面，相对而言锰矿贸易商的资金实力更雄厚，在看到锰矿短期内会出现一定缺口的情况下，贸易商的囤货行为会使得价格高度大幅超出预期。不过高度属于多头，时间属于空头，短期建议关注钢招和南非生产恢复的情况。

　　

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　　风险提示

　　海外疫情迅速得到控制，需求恢复超预期。