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本文刊登在2020年3月28日出刊的《上财风险管理论坛》杂志2020年第1期（总第11期）“洞见”栏目，经过作者的授权在“风控博士沙龙”微信公众号发布。 声明：文章的版权属于作者，如需转发请事先征得作者本人及风控博士沙龙的同意。此外，文章仅代表作者个人的观点，不代表其所在机构的观点。 作者简介 盖润英，女，FRM，曾经先后就职于信托公司房地产信托项目部、公募基金销售公司投研部、房地产公司融资部，持续关注公募REITs、信用债、房地产信托、非标转标等融资方式及房地产资金链风险。 2017年开始房地产行业融资环境日渐严峻， 2019年融资监管加码，房企资金链面临前所未有考验，“放缓拿地节奏或者暂停拿地、大型收并购、股权转让、降价促销”等各种为应对资金压力的举措层出不穷。始料未及的是，2020年初突发的疫情给所有的行业以重击，房地产行业也不例外，房企关闭售楼处、延长复工时间，经营所需资金来源受到严重影响，加之偿债高峰如期而至，房地产企业的信用风险再次成为市场关注点。房地产行业是典型的资金密集型行业，融资伴随着地产开发全过程，房企因宏观政策调控而不断探索新的融资渠道。在经济低迷叠加全球进入降息周期的背景下，2019年的宏观金融政策从上半年的去杠杆转变为下半年的稳杠杆，但对于房企融资的各个渠道则全面收紧，房企自筹融资和银行贷款融资增速回落。图1：房地产开发企业到位资金及同比走势 
资料来源：国家统计局 注：本年实际到位资金2016年及之前包括国内贷款、利用外资、自筹资金和其他资金来源。2017年调整为包括国内贷款、利用外资、自筹资金、定金及预收款、个人按揭贷款和其他到位资金。 2020年开年疫情使得房地产开发商拿地、销售、开工建设短期停滞，销售流动性断流状态或许还会延续一段时间，而进入集中还债高峰期后，房企资金端承压较大。但从“稳地产、稳房价、稳预期”的国策和中央政治局会议“融资逆周期调节”的政策看，2020年地产融资政策相对宽松。对于开发商，如何充分运用多样化的融资工具，拓展融资渠道，维持现金流的稳定，成为房企发展的核心。房地产开发资金大致由银行贷款、自筹资金、定金及预收款、个人按揭贷款和利用外资，其中利用外资占比极小。按照筹资活动和经营活动区分，我国房地产开发企业已形成5类多元化的融资渠道。
国内银行体系流入房企的贷款包括房地产开发贷、并购贷、流动资金贷款、经营性物业贷、政策性贷款和个人购房贷款。由于地产的周期性特征易引起金融系统的流动性风险，宏观政策不断推出对银行体系流入地产行业的调控政策。2015年央行下调首付比例的逆周期调控引起房地产行业投资过热。在防范重大金融风险和房地产调控背景下，2017年银监会集中发文整顿银行房地产贷款，银行开发贷额度全面收紧。2019年银保监对银行开展房地产信贷业务专项检查使得银行贷款比例下降。2020年2月，央行金融市场工作会议要求保持房地产金融政策的连续性、一致性、稳定性，按照“因城施策”的基本原则，加快建立房地产金融长效管理机制，银行与房企存在合作空间。2013 年银监会 8 号文首次对非标资产做了定义：非标准化债权资产是指未在银行间市场及证券交易所市场交易的债权性资产，包括但不限于信贷资产、信托贷款、委托债权、承兑汇票、信用证、应收账款、各类受（收）益权、带回购条款的股权性融资等。8号文后信托类非标规模的下降，但券商资管、基金子公司等新非标形式快速发展。2018年4月资管新规将过渡期延长至2020年底，严格控制在存量产品整体规模内，并有序压缩递减，防止过渡期结束时出现断崖效应。非标融资的资金大部分来自于银行理财，银行在表内和表外均涉及非标资产，表内部分记入金融机构信贷收支表的“股权及其他投资”，表外部分主要是银行理财投资非标。非标是监管套利的重要工具，而2017年末开始，金融监管由摸底性“检查”转变为实质性“整治”，重点在于加强跨行业交叉金融监管，封堵非标投资通道、禁止多层嵌套、设置非标期限匹配，促使银行非标资产转投标准化债权。之后，银行表内和表外非标资产规模均快速降低。地产行业通过创新融资和非标转标，对冲行业非标规模收缩的影响。表1 ：针对银行理财资金投资非标的政策 
房地产信托一般通过信托贷款、项目股权投资、购买房地产证券等方式投资房地产，按照交易和投资模式可分为股权信托、债权信托、分红型信托和“股+债”混合信托。2019年5月银保监会针对房企融资监管的23号文后，使得房企全渠道融资收紧，民营房企的拿地资金大受影响。在融资成本方面，虽然下半年开始监管要求地产类信托实行余额管控，但年内降息降准也使得信托融资的成本略有下降，据用益信托网数据显示，4季度地产类信托的平均收益率较2018年同期下降了0.37个百分点。受疫情影响，2020年信托行业选择交易对手时更为谨慎，选择对交易主体优质、能确保现金流的城市项目配置地产领域的投资，并平衡考虑对财务杠杆低、发展稳定的中小开发商给予支持，扎实做好地产项目。图3 ：房地产信托融资规模 
数据来源：用益信托网，克而瑞证券研究院 在银行表内额度受限、资金投向受限及资本金约束下，委贷操作灵活度高，能规避部分监管指标，规模快速发展。2018年银监会出台《商业银行委托贷款管理办法》禁止受托管理的他人资金、银行授信及其他债务性资金通过委贷套利，委贷规模迅速降低。房地产私募基金以房地产相关产业为投资领域，主要从事房地产并购、开发、管理和经营等活动。按照投资方式划分，可分为股权类房地产基金、债权类房地产基金和夹层基金。2015-2017年房地产基金规模快速增长，2016年房地产基金募集数量达到641支，规模达到6273亿元，成为私募基金市场中的重要组成部分；2017年新备案510支地产基金，募资规模回落至3000亿，存量规模仅小幅增长。2018年2月12日以后，中国证券投资基金业协会停止对债权类私募基金的备案，导致以债权融资为主要业务的不动产基金遭遇资金募集难题。因此，不管是出于业务转型需求还是政策要求，未来不动产私募基金债权投资方式都变得不可持续。境内证券市场融资方式主要包括境内股权融资、信用债和资产证券化。境内资本市场融资具有产品多元化、标准化的优势，既可以满足房企多元化和低成本融资需求，又披露信息充分、监管层易于监管和调控。相对于银行信贷、非标准化债权和商业信用融资，房企通过证券市场融资规模偏小。随着房地产行业集中度提升，资产证券化市场逐步发展和非标转标，房企在证券市场融资的占比有待进一步提升。房企在证券市场获得股权融资的方式主要有 IPO、增发和配股等。2014年证监会重启房企股权再融资，叠加货币宽松和房地产去库存，房企增发1490亿元，2016年进一步攀升至1634亿元。2016年9月30日开启防范金融风险的总基调，房企再融资实质性暂停，定增规模明显回落。2019年受境内融资政策偏紧之作用，使得房地产境内发债融资被严控。截至2019年12月31日，全行业境内外发行的各类债券余额合计约3.61万亿元，债券类型主要以公司债（含私募债）、企业债、中期票据为主。从发行主体属性来看，民营房企境内外债券余额合计占比57.3%，剩下的为国企与集体企业；从发行地域来看，仍是以境内债为主，未到期的境内债券余额规模约为2.18万亿元。由于2016年10月交易所对房地产公司债券实行分类监管导致境内发债融资严格控制资金用途，民营房企大举海外发债，至2019年底海外债券余额为1.43万亿元，发债类型以美元债为主，民营房企占80%。图4：2019年房地产企业境内外债券余额（亿元）及占比 
资料来源：WIND、世联研究。 2019年，内陆房地产行业境内外合计发债规模11,649亿元，同比增长29%，其中境外债占比7成，同比增长47%；总体来看，由于5月银保监会23号文对地产融资包括境内发债融资的全面规范和收紧，发债规模年内逐季下降，7月也对海外发债限制并仅能用于置换一年内到期的债券，自此房企发债融资基本限制于借新偿旧，而发债总量同比有增长的重要原因也在于2019年为还债高峰起始年，境内外到期偿付规模同比激增91%。图5：2014-2019年房地产行业债券发行规模（以金额计，亿元） 
2020年正式进入地产偿债高峰期，而且年初正处房企补仓季，融资对于房企而言至关重要，但是融资环境并没有明显好转，2020年1月融资总额353.8亿元，同比下降52.5%。雪上加霜的是疫情突发，企业延长复工时间，正常的经营活动被迫中止，信用债的融资规模明显下降，同处春节前后时间段，2020年2月的信用债融资规模同比直降72.8%。 资产支持证券主要包括ABS、ABN两类，ABS是房企资产证券化的主要发行产品，资产支持证券底层资产丰富、交易结构灵活，可以满足房企多元化融资需求，主要有四类底层资产：应付款、按揭贷款尾款、持有物业的租金或者增值额、物业费。对于投资人，资产支持证券可以实现证券资产与发起人“破产隔离”，采取多种内外部增信方式，降低投资风险；对于发起人，资产支持证券可以盘活存量资产、资产负债出表改善财务结构，还可以拓展低成本融资渠道；对于监管层，资产支持证券是非标转标的重要合规途径,作为标准化证券易于监管。在非标融资受阻及非标转标的趋势下，房企发行ABS井喷增长。房企发行的资产支持证券中，私募Reits和CMBS期限多为10年期以上，其他ABS产品以3年期以内为主。2014-2019年，我国共发行58单私募REITs产品，发行量共计1,402.8亿元。2019年底我国通过新证券法，将资产支持证券写入证券法，这意味着公募REITs产品将加速落地。表2：部分房地产RElTs产品 
CMBS以商业房地产作为抵押，以商场、广场、写字楼、酒店等物业类型运营收入作为资金偿还来源。由于物业资产具有经营持续、现金流相对稳定等特点，以物业资产作为基础资产的CMBS产品发行规模较大。2019年国内发行CMBS合计49单，发行总额为969.48亿元，绝大多数CMBS优先级证券的评级都在AA+级以上。表3：部分房地产CMBS项目
2014年受融资渠道收窄、资金成本上升影响，部分项目集中于三四线城市的中小房企资金链断链问题集中暴露；2015年后大型房企信用事件有所增加，2018年后，房地产非标违约事件持续暴露。2019年，银亿破产、三盛宏业资金链崩断、百强房企出售旗下项目频现，在居民观望情绪渐浓、销售面积增速见顶、竞争加剧的房地产市场，面对偿债高峰后还有高峰的现状。民营房企的还债压力及资金链问题存在考验，行业整合扩展到百强房企。
在房地产行业强者恒强的马太效应下，中小房企融资难度更大，也更容易产生流动性风险。随着房地产企业信用风险的累积，房地产违约从非标债务逐渐向公开市场债券违约发展,自2018 年10月以来部分房企在公开市场发生信用债违约事件。
2020 年受疫情的影响，房企的投资、销售、开工与施工都被搁浅。短期来看，“宽信用”效果的显现，房地产行业信用风险也出现了某种程度的改善，如低等级发债主体占比略有提升，发行利差波动回落，风险溢价走低，市场对房地产行业信用风险预期边际改善。但在房地产调控政策持续，融资政策并未放松背景下，房地产行业底部运行周期叠加偿债高峰，房地产行业信用风险仍将持续释放，融资能力较弱的中小房企和布局三四线城市较多的房企的信用风险依然较高。从偿债规模看，2019年境内外债券到期近0.71万亿元，同比增长91%，全年利息偿付0.25万亿元；2020、2021年每年仅须兑付的债券分别为0.82万亿、1.16万亿元，同比增长16%、41%，加上利息则两年共须偿付2.5万亿元，其中民营房企须偿付1.48万亿元。据用益信托网数据，地产信托余额2.8万亿元，2020年有近6900亿元到期兑付，如果按7.5%的利率计算，则利息支出亦须2100亿元/年，即2020年仅债券加信托的待偿规模达2万亿元，占2019年全国商品房销售额的12.5%，还债压力较大。从政策的角度来看，房地产调控及融资政策对房地产资金端及其信用风险具有重要影响。房地产行业的发展始终与房地产调控政策息息相关。自2016年10月以来，我国房地产调控政策进入新一轮收紧周期，虽然房地产投资仍保持高速增长，但房地产销售额和销售量增速均放缓，对房地产销售收入带来较大的影响，从而加大企业现金流压力，成为爆发信用风险的重要原因，如颐和地产的非标违约即是由于销售不佳导致流动性压力而引发。2018年房地产严调控叠加信用收缩，无论是表内融资还是表外融资还是直接融资，房地产融资渠道都呈现收紧态势，房地产融资压力也加大，进一步加大了房地产企业的流动性压力，从而加剧房地产行业的信用风险。2019以来，虽然在房地产调控政策微调下房地产销售额和销售量增速有所回升，同时随着宽信用政策的带动房地产开发资金来源也略有改善，这虽然有助于在一定程度上缓解房地产企业的现金流压力，但在“房住不炒”基调下，房地产市场大概率延续底部平稳运行，房地产企业融资虽然略改善但大幅反弹可能性小。综合来看，从调控政策的角度分析，房地产行业信用风险虽然随着房地产调控政策微调边际上略有改善，但难出现明显缓解。从行业格局的角度看，“强者恒强、弱者恒弱”马太效应凸显，资质较弱和三四线的中小房企在资金链不断承压的情况下，更易发生信用风险。房地产行业本身是属于高杠杆行业，企业融资能力对行业的发展至关重要，但在严调控叠加融资收紧的双重压力下，行业集中度进一步提升，资源进一步向排名前列的房企集中，资金实力和开发能力偏弱的中小企业的生存空间进一步压缩，导致中小房企信用风险加速爆发。从房地产企业自身的角度来看，房地产企业发展战略、融资能力以及实际控制人等因素都可能影响房地产企业的信用资质，成为房地产信用违约事件的导火索。（完）
业界点评
房地产作为资金密集型行业，过去的二十年伴随着融资的增加，企业的规模也越来越大，基本上每三年一个周期，不惜一切代价融资进行房地产投资，每过几年房价翻一番，很多风险问题都化解了，现在还有这样思路的房地产企业就危险了。尤其是“房住不炒”的政策，坚持长期调控，让一些房地产企业资金问题暴露，也让很多中小开发商被动退出房地产开发领域，作者详述了房地产企业各种融资模式，结合房企违约案例，透视未来房地产融资及风险。——王海山 某央企背景的资管公司 执行总经理 银行贷款、非标融资中的信托贷款、境外债（主要是美元债）依然是房企融资的最主要途径。“房住不炒”与23号文限制地产融资的政策面，标志着信托贷款进入存量规模博弈，美元债出现借新还旧的融资新形势；受全球疫情影响，底层资产盈利预期下调，作为非标转标的资产支持证券融资在预期面负面的展望下发行规模将面临严重挑战；从房企经营角度，去化受阻、融资收窄但利率宽松，为保规模争融资缓解现金流压力，容易做出“以投扩融”的被动选择，推高土拍市场的热度，恶化现金流周转，进一步加剧信用违约风险。——侯金虎 国内某知名地产企业 风险总监 房地产行业是资本密集型行业，自带抵押物使得其金融属性极强，这些特征决定了房地产行业发展史本身就是一部地产融资史，其中包含了大量金融创新的过程值得回味。本文较为全面地梳理了目前市场中几大主流地产融资工具的发展现状和基本要点，包括银行融资、非标融资、境外美元债、私募股权和ABS等，作者还揭示了在政策持续调控和融资偿还等多重压力下，地产行业风险逐渐暴露的事实。未来地产行业内部的分化和集中度都将进一步提高，马太效应的强化作用使得金融机构须更加注重对地产主体的信用风险识别和把控。——唐彦斌 国内某知名信托公司 风险管理从业者
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