比亚迪专题报告：比亚迪新能源汽车业务深度解析

来源丨广证恒生

1 比亚迪：新能源汽车龙头企业

1.1 雄厚技术积累、完善业务布局助推取得领先地位

1.1.1 历经二十余载、不断研发创新掌握核心技术的头部厂商

比亚迪高速发展至今 25 年，已掌握新能源汽车产业链的核心技术。公司成立于 1995 年 2 月，经过 25 年的高速发展，已由成立之初的 20 人壮大到 23 万人，并在全球设立 30 多个工业园，实现全球六大洲的战 略布局。比亚迪业务布局涵盖电子、汽车、新能源和轨道交通等领域，从能源的获取、存储，再到应用，全 方位构建零排放的新能源整体解决方案。公司是全球新能源汽车产业的领跑者之一，在新能源汽车领域，比 亚迪现已构建起传统燃油、混合动力、纯电动车全动力产品体系，从电池、电机、电控到 IGBT，掌握了新 能源汽车产业链的核心技术。

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公司主要从事汽车业务、手机部件及组装业务、二次充电电池及光伏业务，并通过云轨产品积极拓展城 市轨道交通业务领域。自 2003 年拓展汽车业务以来，凭借领先的技术、成本优势及具备国际标准的品质， 公司迅速成长为中国自主品牌汽车领军厂商。公司于新能源汽车领域持续积累技术，市场份额领先，奠定了 于全球新能源汽车领域的行业前列地位。比亚迪为全球领先的二次充电电池制造商之一，主要客户包括三星、 华为等手机领导厂商，以及博世、库柏等全球性的电动工具及其他便携式电子设备厂商。

品牌战略：将“向新而行”作为企业立足的核心理念并贯穿于价值观中。“技术创新，值得信赖，引领 绿色出行”是比亚迪汽车一直以来坚守的品牌价值，并坚持大力发展科技节能与新能源汽车，矢志为全社会 带来更节能环保、安全、便利、享受的汽车生活。技术创新体现在“新能源、新科技、新设计”，值得信赖 体现在“新品质、新安全、新服务”，引领绿色出行体现在“新平台、新产品、新生活”。

1.1.2 王传福为实际控制人，逐步释放子公司对外开放共享

王传福为实际控制人，巴菲特领导的公司为主要投资者之一。1995 年 2 月，王传福在深圳注册了比亚 迪实业。1997 年，金融风暴导致全球电池产品价格暴跌 20-40%，日系厂商的亏损让比亚迪的低成本优势更 加显著。此后，飞利浦、松下、索尼、摩托罗拉都对比亚迪发出了大额采购订单。在镍镉电池市场，比亚迪 仅用了 3 年时间就攫取了全球 40%的市场份额。比亚迪在 2002 年初于香港交易所上市，A 股占比 66%，海 H 股占比 34%。香港中央结算（代理人）有限公司占比最大，占有公司 25.26%的股份，王传福为实际控制 人占比达 18.83%。公司旗下拥有 18 家子公司。2008 年 9 月 26 日，巴菲特领导的伯克希尔-哈撒韦公司以 18 亿港元认购比亚迪 10%的股份，自入股以来，比亚迪股价累计上涨超过 500%。据年报显示，目前巴菲特旗 下子公司仍持有公司占比 8.25%的股份，这仍是其重仓的中国公司。

比亚迪坚持以人为本的人力资源方针，通过持股方案有助于调动员工的积极性，留住及激励人才。2015 年 4 月 27 日通过员工持股计划，取得并持有不超过 3266 万股，涉及股票数量约占现有股本总额的 1.32%。到 2018 年 6 月 14 日，公司通过了《关于比亚迪股份有限公司员工持股计划延期的议案》，董事会将公司员 工持股计划延期三年，占公司目前总股本的比例为 1.19%，该员工持股计划通过“国联比亚迪 1 号集合资产管理计划”持有公司股票。此外，2020 年 4 月 15 日，公司通过对其全资子公司比亚迪半导体有限公司的董 事、高级管理人员、核心骨干人员实施《2020 年股权期权激励计划》。激励计划拟向激励对象授予的股权期 权数 30,019,760 份，占比亚迪半导体目前注册资本比例的 10%。

子公司对外开放进一步实践市场化开放共享战略，弗迪系子公司实现完整的汽车零部件配套体系。20 年 3 月 13 日，比亚迪宣布正式成立 5 家弗迪系公司，为带动 e 平台之外的零部件开放共享，进一步加快新能 源核心零部件的对外合作，推动新能源汽车加快普及。这 5 家弗迪公司分别为：弗迪电池有限公司、弗迪视 觉有限公司、弗迪科技有限公司、弗迪动力有限公司、弗迪模具有限公司，均为比亚迪股份有限公司 100% 控股。其中成立最早的是弗迪电池有限公司，于 2019 年 5 月 5 日注册完成，其余四个公司则在 2019 年 12 月 24 日-27 日间陆续成立。其中，弗迪电池有限公司负责动力电池级储能电池等的研发、设计和生产；弗迪 动力有限公司致力于汽车动力总成及新能源汽车整体解决方案开发；弗迪科技有限公司聚焦汽车电子和底 盘研发、生产和销售，涵盖乘用车、商用车、轨道交通三大领域；弗迪视觉有限公司专注车用照明及信号系 统相关产品；弗迪模具有限公司则负责进行模具的研发和制造，包括白车身及零部件焊接生产线等。此前比 亚迪零部件只供应公司内部，此次比亚迪新能源汽车的主要零部件完成了业务分拆进一步实践其开放战略， 使得公司技术进一步变现，迈向可持续发展，将对其资金运作、业务成本分摊及降低风险等产生正面影响， 同时也提前准备布局进入国际一线主机厂供应链的可能。

1.2 汽车板块持续贡献主要收入及利润，实行全市场战略布局

1.2.1 三大板块中汽车收入、毛利率及利润占比最高

公司主营业务：汽车及相关产品、手机部件及组装、二次充电电池及光伏。汽车及相关产品覆盖传统燃 油车、混合动力汽车、新能源汽车，而手机部件及组装已建立起电池、手机玻璃、充电头、金属后盖及边框 等全产业链业务体系。二次充电电池及光伏板块开发了高度安全的磷酸铁锂电池和高能量密度的三元电池， 分别应用于电动商用车和电动乘用车领域，针对电动车电池在安全性、循环寿命和续航里程等方面进行研发。

三项业务中汽车板块的收入、毛利和利润贡献最大。汽车板块收入占比近年保持在一半以上，近三年维 持在 54-58%，但因宏观经济下行、行业销量下降及补贴退坡等影响，2019 年汽车板块营收下降但另外两个 板块营收上升的情况下汽车收入占比同比降 8 个点至 50%。收入、毛利及净利润占比排名第二的业务为手 机板块，其收入贡献保持在 30%以上。毛利方面，汽车板块的毛利率为所有业务中最高，所以毛利贡献占比 今年保持在三分之二或 67%以上，而净利润贡献占比也是最高，汽车板块在 19 年实现毛利 138.5 亿元，占 比为 67%，毛利率回升 2.1 个点至 21.9%。手机板块毛利率较低，19 年同比降 3.24 个点至 9.35%，而手机毛 利贡献近年在 20%以上，19 年为 24%。各版块的净利润波动较大，汽车净利润占比近年保持在 45%以上， 19 年净利润占比达到 56%，手机板块占比为 36%。

公司营收近年逐步增长，但 19 年受宏观及行业因素影响导致营收及净利润有所下降。随着业务规模的 不断扩大，公司 13-18 年营业收入逐年上升，但受汽车行业下行、补贴退坡等宏观环境因素影响，公司 19 年 营收同比降 1.78%至 1277.39 亿元，而公司近 5 年营收 CAGR 为 17%。公司 19 年归母净利润同比降低 41.9% 至 16.14 亿元，主要受行业及政策因素影响，以及研发费用上升所致。20 年 4 月 14 日，公司的业绩预告 20Q1归母净利润将同比降79.99%至93.33%至0.5-1.5亿元，主要受Q1新冠肺炎疫情及宏观经济下行影响， 汽车行业整体销量大幅下滑所致。

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1.2.2 汽车板块：实行全市场电动化战略，垂直整合模式降低成本及提高产品质量

比亚迪“7+4”全市场战略布局，将实现全面电动化的布局。2015 年 4 月，比亚迪以“新能源·新未来” 为上海车展主题，正式发布新能源车“7+4”全市场战略布局—“7”代表 7 大常规领域，即私家车、城市公 交、出租车、道路客运、城市商品物流、城市建筑物流、环卫车；“4”代表 4 大特殊领域，即仓储、矿山、 机场、港口，实现新能源汽车对道路交通运输的全覆盖。公司透过此战略将布局在全国范围推广新能源汽车， 投入更多资源和精力到品牌升级，加强研发及推出更多高性价比且具竞争力的产品，全面推进技术、产品和 品牌三大战略。公司较丰富的产品线、形成的核心技术、清晰的战略布局为其新能源汽车领域的核心优势。

采取高度垂直整合的经营模式有助降低成本及提高产品品质。在汽车业务，公司采取高度垂直整合的经 营模式，具备整车和零部件的自主研发、设计及制造能力，以及完善的整车及零部件检测能力。此模式有效 节省物流成本，并通过规模经济和协同效应大幅降低了整车生产成本。另外，公司较高的汽车部件自制率以 及完善的整车及零部件检测能力，保证了产品的品质质量。垂直整合模式具有持续生产质优价廉的汽车产品 的整体竞争力，为消费者提供高性价比的汽车产品。同时，垂直整合让比亚迪掌握了核心技术，将这些技术 融合并持续进行研发创新后，继而拥有了领先的新技术。

公司在全国拥有 15 个主要生产基地。比亚迪拥有较强大的生产能力，覆盖多个省份区域，有利于渗透 各线城市的销售布局，提振地区周围对其品牌的信心。公司积极推进新能源汽车从一线及限购城市向二、三 线城市的拓展，最终实现新能源汽车在全国范围的销售。根据盖世汽车数据，合并燃油车产能后，比亚迪汽 车产能规划将超过 140 万辆，其中至少 70 万辆为纯电动车。

比亚迪旗下两大系列产品，分别为王朝系列和 e 系列。比亚迪 e 系列更多的承担着电动化的普及，而王 朝系列则是更加注重极致性能的产品。2019 年 3 月 28 日，比亚迪举办新品发布会将其王朝旗下的所有新车 全部发布完毕，呈现出“燃油车+插电式混动车+纯电动车，轿车+SUV+MPV”的立体式矩阵，表现出极大 的竞争力。公司产品矩阵布局完善，目前在售车型车型辐射 A0、A、B 级，轿车、SUV、MPV 车型均有， 价格具有从中低端走向中高端的趋势，满足更多消费者需求，受众群体不断扩大。

1.2.3 手机部件及组装、二次充电电池及光伏业务收入持续稳步增长

手机业务连续五年实现增长，合作关系保障公司市场地位。比亚迪从涉足代工至今，已经成为了仅次于富士康的世界第二大手机代工厂。19年手机部件及组装的营收同比增26.4%至533.8亿元，占比提高至41.8%；净利润为 16.54 亿元，同比减少 28%，占比为 36.3%。公司凭借在金属部件领域的长期经验、领先技术及优 秀质量，在移动智能终端市场占有率处于领先位置。公司 3D 玻璃、陶瓷、塑料以及组装业务均实现不同程 度增长，其中 3D 玻璃、陶瓷以及组装业务同比大幅增长。公司继续加强与客户的战略协作，金属、玻璃、 陶瓷和 EMS 等产品线市占率有所提高，金属部件在安卓市场的份额达到~40%，而手机 EMS 业务进入全球 领导厂商，玻璃及陶瓷业务也成为行业前三的全制程方案提供商。但受行业整体需求波动，市场价竞争激烈， 产品结构变化以及金属部件业务收入及盈利有所下滑影响，造成毛利率及净利润出现下滑；19 年毛利率、 净利率、毛利占比同步下滑，分别为 9.35%、3.1%、24%。受惠于集团与国内外手机主要品牌商的紧密合作 关系，19 三季度开始手机业务接了很多国内订单，也接获多个高端旗舰机型订单，据报将作为 iphone9 的代 工厂，后续带来的增量预计有助进一步贡献业绩。公司将继续巩固金属部件的客户基础，积极争取更多金属 部件订单。在新材料应用方面，公司会把握 5G、物联网和人工智能的市场趋势，加强对于 3D 玻璃、陶瓷 及塑料业务的布局，争取更多的客户订单。

二次充电电池业务过往营收保持稳定增长。19 年二次充电电池及光伏的营收同比降 17.4%至 105.1 亿 元，占比为 8.2%；净利润下降 13%至 3.75 亿元，占比为 8.2%；净利率为 3.56%。业务主要包括锂离子电池 及其产品，广泛应用于各种便携式电子设备。公司传统电池业务实现较快增长，光伏业务年内有较明显的回 暖，为光伏业务带来一定增长。

2 新能源汽车：自主研发技术推动产品迭代更新

2.1 产品布局逐渐完善，新能源车型竞争力优势明显

2.1.2 形成轿车+SUV+MPV 布局，产品结构优化带动价格区间逐步上移

产品结构进一步优化，SUV 占比回升，结构均衡有助提高抗风险能力。公司已形成轿车+SUV+MPV 的 全产品布局，而 2019 年在宋 Pro 以及唐系列的推动下，SUV 销量占比大幅提升至 55%，显示出公司布局 SUV 产品对消费者的吸引力。随之带来公司主力车型部分迁移，轿车占比较上年降低 5 个百分点至 28%， 而 MPV 占比为 15%。

价格区间逐渐上移，10 万以上区间提升明显。2019 年 10 万元以下的车型占比减少约 6 个点至 43%， 10-20 万车型占比提升约 3 个点至 33%，主力价格区间逐渐迁移，品牌定位逐渐提升。随着王朝系列的逐渐 推广，加上今年汉、宋运动版及其他改款车型的上市，预计高价格区间占比将进一步提升。公司除了覆盖车 型广、定位中档及性价比高可保障其具有稳定的消费者群体外，其一个车型三种动力也可满足不同城市及用 户群体多样的需求。

2.1.3 公司拥有唐等明星产品，多款新能源车型进入 19 年销量 Top10

2019 年比亚迪传统乘用车及新能源乘用车多款车型销售强劲。新能源乘用车方面，元 EV、E5、秦 EV、 宋 EV、腾势等纯电动车以及唐 DM、秦 DM、宋 DM 等插电式混动车型在售；传统乘用车方面，有宋 MAX、 唐、秦 Pro、F3 等车型在售。

王朝车型作为比亚迪的主力车型，19 年销量排名前三车型为宋、元 EV、宋 MAX，而宋、元 EV、唐、 秦 Pro 销量占比有所提高。2019 年，宋系列累计销量 17.7 万辆，同比增 26.4%，唐系列累计 7.67 万辆，同 比增 23.6%。其中，宋、元 EV、宋 MAX 销量分别为 6.6 万辆、6.2 万辆、6.1 万辆，三者占据总销量比重达 44.4%，相比 2018 年占比 41.76%取得显著提升，同时占比更加均衡。唐家族已形成“五座+六座+七座”、 “燃油+双模双擎+双模三擎+纯电”、“15-30 万价格全覆盖”的强大 SUV 产品矩阵布局。比亚迪宋作为相 对较早的车型，经过了中期改款再次成为中流砥柱。

公司初期以“542 战略”建立竞争优势。 “542”代表了比亚迪对产品性能的追求，即百公里加速 5 秒以 内、全面极速电四驱和百公里油耗 2 升以内。比亚迪的磷酸铁电池技术将其与其它品牌清晰的划分开来，也 塑造了自身技术能力的形象。公司也已掌握‘电池-电机-电控’这一核心技术链，从而建立降低对供应链依 赖程度的优势。

公司共 4 款车型上榜 19 年年度纯电和插混 TOP 10 销量排行榜。比亚迪元 EV、e5 位居纯电销量榜第 二、七位，分别为 6.2 万辆、2.9 万辆；而唐、秦 Pro 位居混动销量榜第一、四位，分别为 3.4 万辆、1.7 万 辆，体现出新能源领域的强劲实力，受到消费者青睐。

唐 DM 为唯一一款 B 级插电混动车深受消费者欢迎。动力部分来看,由一台 2.0T 的涡轮增压发动机和 前后双电机组合而成，与之匹配的是 6 速的双离合变速箱，其综合功率在 500 马力，百公里加速为 4.5 秒， 纯电续航可达 80—100 公里。与同行相比，款型更多，价格区间更大，使用消费者群体更广。

唐 EV 与同行相比，在动力性能上优势明显。唐 EV 的工况续航里程为 500km，电池容量为 82.8kWh，电池 能量密度为 161Wh/kg，最大功率为 360kW，百公里加速时间为 4.3s，动力性能上对比同行车型有较大优势， 同时封闭式的前脸大嘴以及两侧的 L 形通风口具有视觉冲击感。

2.2 王朝系列与 e 系列并进，2020 年‘汉’强势来袭带动品牌上探

经过 18-19 年密集推出新车型，王朝系列产品现已推出秦、唐、宋、元系列渗透各细分领域。王朝系列 推出至今 7 年；2013 年，比亚迪首款王朝车系秦上市；2015 年，比亚迪唐、宋上市；2016 年，比亚迪元上 市，此外还有各自的衍生车型，比如宋 Pro、宋 MAX，秦 Pro 等等。唐、宋、秦均分别布局燃油、DM 插电 混动版以及 EV 纯电车型，并拥有宋 Pro 以及秦 Pro 两个占据细分市场的车型，也都分别拥有燃油、DM 以 及 EV 车型。2018、2019 年度比亚迪王朝系列进入新周期，接连推出系列产品，年均有 5 款新车，其中 19 年推出电动版唐 EV600、新能源版宋 Max 和宋 Pro 等车型，继续在中高端领域布局，加上 2020 年比亚迪汉 上市，预计有助销量进一步提高。

e 系列与王朝系列相辅相成，主要产品为 A0、A 级轿车，稳定纯电中低端市场。 e 系列主打性价比路线， 价格区间在 6-14 万元，将进一步完善公司产品结构。2018 年 3 月推出 E5 改版，当月销量 3798 辆，环比增 加 3000 辆，而 2019 年比亚迪完成了 S2、e1、e2、e3 四款新车的布局，未来还会推出更高级别的 SUV 和 MPV 车型，逐步形成完整的 e 系列产品矩阵。

持续推出新车型拓展产品矩阵，逐步提升市场地位。2010 年基于 IGBT 技术推出第一款混合动力汽车 F3 DM。E6 同期进入深圳市出租车市场。2013 年推出第一款第二代 DM 车型秦，采用中国历史上第一个封 建王朝的国号命名作为王朝系列的开山之作。后陆续推出唐、宋、元系列车型扩大布局规模。2018 年开始， 随着主力车型唐的更新换代进入新的发展阶段，同时基于 e 平台布局 e 系列将进入高速发展阶段，大量推出 新的车型有助稳定在新能源汽车领域的地位。

2019 年推出具竞争力的新车型并同时配有纯电和混动版本，公司新能源汽车产品线将全面升级，预计 销量在 20H2 将有所恢复。2018 年 3 月起陆续推出新车型，于年底达到 2018 年度销量顶峰；19 年有更多新 车型上市以及部分主力车型销量占比下降，公司经历了周期内的换代过程，但也受行业下行及补贴退坡影响， 部分车型销量爬坡过程有所滞后。随着 2018、2019 年推出多款新车型，叠加 20 年汉及其他年度改款的推 出，更多具竞争力的车型将推动消费者需求提升，在补贴退坡的影响及疫情过后，公司销量有望在 20H2 恢 复增长。

汉定位为中大型轿车丰富了产品矩阵，和唐一起带动王朝系列走向中高端，有助加强品牌形象，预计汉 今年六月上市。工信部公布了 2020 年第二批次《新能源汽车推广应用推荐车型目录》，比亚迪汉 EV 及 DM 两款车型现身目录。官方的评价为“双龙真颜，今日终现”，汉定位是 B+级的轿车，在上市前已广受关注， 具备多样竞争力优势，是比亚迪在轿车领域上的一次全新尝试，对行驶品质，配置提供，以及车辆本身的档 次感上有更高的要求，比亚迪将逐步摆脱在轿车领域中低端的形象，塑造较为高端化的品牌形象。汉是比亚 迪首次采用“双外观设计”的产品，而汉 EV 在动力方面分为单电机和双电机两版车型，同时内饰显出高端 感，采用了两幅式的方向盘，采用液晶仪表，中控大屏的尺寸为 15.6 英寸，并采用了可旋转式的设计。

汉在价格、选择多样性、尺寸角度等极具竞争实力。比亚迪汉 EV 系列单电机版最大功率 163kW，峰值 扭矩 330N.m，NEDC 续航里程为 605km，配备磷酸铁锂“刀片电池”，电池系统能量密度为 140Wh/kg；而 比亚迪汉DM搭载的是2.0T发动机和电机组成的混动系统，发动机最大功率141kW，电机最大功率为180kW， 最大扭矩 330N.m。此外，汉 EV 首次应用自研“高性能碳化硅 MOSFET 电机控制模块”，也采用前后双电 机全时四轮驱动形式，前后电机总功率达到 363kW 助力其 0-100km/h 加速仅需 3.9 秒。价格角度，预期汉 29 万的起售价，与 Model3 同处于 30 万左右价格区间；选择多样性角度，汉包含的混合动力以及纯动力版 本将带来 2 种电动机配型的选择，对于轿跑而言可以匹配不同消费者的喜好；尺寸空间方面，汉体积更大， 不仅乘坐空间更宽裕而且轴距更占优，与 Model S 处于同一量级范围但价格与 Model 3 同处一区间，极具性 价比优势。

20 年将推出宋 MAX 改款（运动版），将提升技术保持其竞争优势。2020 年 2 月 21 日，国家专利局公 布比亚迪宋 MAX EV 改款外观图，是继比亚迪宋 MAX 车型 2017 年首次亮相后的第一次改款，其中前脸改 变最为显著。据报该车内部代号为 SA3，定位介于宋 Pro 和唐之间，有望推出汽油版、DM 版以及 EV 版，结合宋 Pro 8.98-12.99 万元的售价区间来看，据报这款全新 SUV 起售价格预计在 10 万元左右。

2.3 BNA+e 平台+DM4.0+DiLink 等技术多元化成就新能源汽车引领者

2.3.1 持续注重投入研发，引进顶尖国际化设计团队提升品牌形象及竞争力

引入国际化设计团队，进一步提升公司的品牌形象及市场竞争力，将龙元素作为设计原点形成独特设计 语音。2016 年，沃尔夫冈·艾格加入比亚迪，带来全新的设计语言“Dragon Face”，其作为前奥迪品牌设 计总监，具有多个代表作品，担任比亚迪全球设计总监。他的到来为比亚迪的外形设计提升了水准，丰富了 设计经验和豪车品牌的设计理念。以龙元素作为设计原点，正是看中龙在中国的瑞兽地位：有实力，有自信， 象征着领导地位，而且是能量的掌控者。从“ Dragon Face1.0”到“Dragon Face2.0”，再到“EV Dragon Face”， 比亚迪将中国龙图腾成功融入汽车设计中，也实现了民族设计与世界设计的融合统一，不仅为汽车设计提供 了一流的题材和话题，也引发消费者对中国汽车品牌设计的思考。此外，公司也邀请其他国际大师亲自操刀， 包括前奔驰 S 级内饰设计师米开勒·帕加内蒂先生，担任比亚迪全球内饰设计总监；前法拉利造型设计师胡 安马·洛佩兹先生，担任比亚迪全球外饰设计总监，而设计团队拥有来自意大利、西班牙、瑞士、德国等 10 多个国家的 200 多名设计师，分布在全球多地开展设计工作。将作为中国文化诠释电动美学的新起点，也是 比亚迪产品由“技术”单轮驱动转变为“技术+设计”双轮驱动的标志。而 2019 年 6 月比亚迪全球设计中心 落成，理念为创造全球“未来城市交通产品”，产品设计范围包括乘用车、轨道交通等。

Dragon Face设计风格及推出的车型取得消费者认可。国内汽车消费者对产品外观及质量要求有所提高， “颜值”在消费者购车决策中所占比重越来越大，所以众多中国汽车品牌已意识到设计对于品牌提升、市场 扩张的重要性。2017 年上市的宋 MAX 车型和王朝概念车上，该设计语言获得了市场的积极反馈，销量理 想。随后推出的全新一代唐、秦 Pro 以及元，都采用了这一设计语言。

公司长期保持对研发的高投入，确保技术和产品性能取得行业领先地位。公司持续投入研发，着力提高 产品技术，拥有 3.5 万人的研发人员队伍，2019 年研发支出为 56.3 亿元，占比为 4.4%。比亚迪在全球六大洲都已部署了多个研发中心，包括深圳全球研发中心、常州新能源乘用车研发中心、香港电动车研发中心、 荷兰鹿特丹、美国洛杉矶、巴西圣保罗等，实现全球 24 小时不间断的研发。截至 2019 年底，比亚迪累计申 请专利 2.7 万件以上，已被授权专利超过 1.8 万项， 并已连续多年保持发明专利申请占公司年度专利申请 60% 以上。目前已经形成“专利评议常规化，知识产权基础型、业务型运营并行发展”的业务模式，公司知识产 权累计运营收入超过 2000 万元。

2.3.2 BNA 架构涵盖三大动力系统，覆盖全价值链环节，进一步提高效率及质量

BNA（BYD New Architecture）架构=车型平台+动力系统+电子系统+生态系统，此融合先进技术的开 放性平台涵盖全价值链环节，大幅提高生产效率。2018 年 9 月，比亚迪基于汽车消费市场的变化和未来新 格局的洞察，以全面开放为核心，创造性地提出了 BNA 架构，实现燃油和新能源车两条腿走路，顺应时代 需要的高阶智能化汽车，并基于此理念推出的第一款车型秦 Pro 取得成功，随后宋 MAX 到全新一代唐都取 得成功。BNA 架构被称为“高阶智能汽车、高性价比汽车的孵化器”，为造车新时代的顶层设计，将全面优 化比亚迪汽车生产、智造、研发、采购等的全价值链环节，涵盖智造平台、智联平台、自动驾驶平台、新能 源平台，并不断地渗透到未来的产品矩阵中，降低成本同时提升生产效率及产品性能。具体来看，车型平台：BSP，BMP，BLP，分别对应着小型、中型、大型车；动力系统：燃油、DM、e 平台（纯电动）；电子系统：Dilink 系统，其它电子器件等；生态系统：APP，智能驾驶模块等。

造车效率及稳定性提高，降低新车开发周期，加快推出新车型 - 通过 BNA 平台架构，零部件兼容性及 共用性可降低产品的整体复杂性，缩短车型的研发开发周期，可以快速推出新车型，并在提升车辆性能、品 质的同时，增加产品的稳定性和耐用程度，保障车辆品质一致性。提升了车型迭代速度及技术研发效率后， 公司省下的时间、精力和成本也也用于进一步加大投入技术研发和产品品质上。

高度兼容性和通用性可降低研发制造成本 - 通过模块化造车理念和标准化、集成化的零部件开发设计 思路， BNA 全擎全动力的高度兼容性和通用性，如王朝全新一代唐家族的车身模组可以直接与全新一代唐 EV 共享，其它的车系也一样，在 BNA 技术架构下起到研发和制造成本分摊作用，降低产品研发和制造成 本，同时，汽车设计方面也具有更大的自由度和可发挥空间，提高车型的性能、品质、安全度，

灵活应对不同市场及消费群体的需求 - BNA 架构为比亚迪品牌旗下的各个车型，实现旗下各品牌之间 的技术共享，提供了极大的灵活性，可以更快地建立针对特定市场的外形变化和对区域配置需求的反映，满 足市场上多样性的需求，同时降低产品的整体复杂性，从而增加产品的稳定性和耐用程度。

消费者可体现更具性价比且具备技术质量的产品 - 三大动力系统的车型（燃油、DM、EV）都可以在同 一平台进行生产，生产效率提升同时降低了新车研发、制造成本等，使得质量得到更加有效的控制，而对于 消费者来说，意味可用更高的性价比购买具质量的优秀产品。

2.3.3 e 平台技术开放共享，降低成本及提高造车效率

e 平台提出“33111”的概念，通过高度集成、一体控制等技术，实现整车重量减轻以及能耗效率和可靠 性的提高，提升了驾驶者与乘坐者的体验。“33111”的概念包括驱动电机三合一、高压控制器三合一、一 块 PCB 板、一块动力电池和一块智能网联中控屏。2018 年 6 月比亚迪元 EV 车型的上市标志着比亚迪 e 平 台正式对市场供货。驱动三合一即驱动系统的电机、电控和变速器的高度集成，将使扭矩密度提升 17%， 功率密度提升 20%，重量降低 25%，体积降低 30%，NEDC 效率指标增加 1%，总成本降低 33%；高压三 合一即高压系统的 DC－DC、充电器和配电箱的三合一，使重量降低 25%，功率密度提升 25%，产品成本 降低 43%；一块板即将仪表、空调、音响、智能钥匙等控制模块十合一的 PCB 板，集成的 PCB 板则可以 减少配件、降低成本、提升稳定性、标准化扩展应用；一块屏即一块搭载了“DiLink 系统”的智能自动旋转 大屏；一块电池即一块长续航、性能稳定的电池电池。

e 平台集成化和标准化是公司技术设计和创新的集合，实现了标准化模块化设计后效率更高，成本更低。 高度集成化设计来达到极限地压缩空间，从而更容易开发标准化模块，形成标准化程度高的纯电动车平台， 让部件占用空间最小化、成本最低化、乘坐空间最大化、车辆性能最高化。e 平台覆盖了多个级别车型，支 持不同续航里程的车型，一个平台为用户提供高性价比、高性能、高品质且具有差异化的车型产品。利用集 成化和标准化，比亚迪 e 平台有效降低零件成本和车型开发成本，从而在价格和性能之间取得平衡。e 平台 是技术升级和创新的集合，纯电动汽车制造成本、性能等方面都将得到优化提升，产品带动新能源汽车行业 发展，而行业发展又能为比亚迪营造出更好的市场环境，从而提升市场地位。基于 e 平台，新能源车分为两 大部分，包括王朝网（有元 EV、唐 EV 和宋 MAX EV 等）和 e 网（有 e5、e1，以及今后将推出的 S 系列和 M 系列）。

e 平台开放共享将受惠于全行业发展。公司 e 平台的开放对于电动车行业的发展可以起到推动作用，而 借助平台的开放，比亚迪可以聚集一批共用该平台的技术共同体，一方面可以对平台不断优化，另一方面也 是对比亚迪自身品牌的一种推广，同时有利于比亚迪输出自己的技术标准。此外，其他企业进入不仅分摊成 本，而且一些没有能力开发电动汽车平台的厂商，也能经授权后使用平台造车，从而降低电动汽车的整体售 价，扩大销量规模。

2.3.4 DiLink 智能网联系统搭建汽车生态

Dilink 智能网联系统实行开放、生态和差异化需求发展，系统包括 Di 平台、Di 云、Di 生态、Di 开放。 DiLink 智能网联系统是比亚迪基于移动互联、智能 AI、语音识别、车联网、大数据等最新技术和用户洞察， 通过软、硬件创新，完全独立自主研发的智能网联系统。它是由比亚迪产品规划及汽车新技术研究院牵头， 汽车工程研究院组织实施，各事业部协作打造的系统级产品，是独特、智能和开放的系统。比亚迪也是国内 为数不多的拿到安卓授权，可以对系统进行深度定制和优化的企业，将汽车多媒体变革为具备全开放Android 生态、能运行 300 多万个 APP 的大屏自适应旋转人机交互智能系统，给消费者带来超越手机的汽车中控体 验。同时，也开创了国内第一批云端控制的智能网联系统、国内首家实现整车 OTA 升级的品牌、国内率先 提出开放生态概念及实现开放平台建设、行业首家推出车内游戏、首创全场景数字钥匙功能等多项先河。升 级的 DiLink2.0 给客户带来了更多便捷的智能化操作，如蓝牙钥匙和 NFC 钥匙、全息透明影像、云服务远程 影像及 400+万的应用给予用户便捷、高效、丰富、安全的用车生活；与阿里云等深度合作，保证整车网络 安全。

D++开放生态平台将让 DiLink 智能网联系统具备更广阔强大的功能。比亚迪开放 341 个传感器和 66 项 控制权，结合此前发布的 DiLink 智能网联系统和加入 D++生态的众多开发者，比亚迪超级智能出行生态体 系已经构架完成。D++开放生态是开源的车载智能开发平台，可为开发者提供开放的接口、车辆数据和控制 权限。按照应用方向，分为“车应用开发平台”和“自动驾驶线控平台”两大部分。车应用开发平台是为开 发者提供车载应用开发工具（SDK 模拟器），并为全球开发者逐步开放 341 个传感器，66 项控制权，针对信 息类和控制类信号传感器，比亚迪将分为 1.0 版、2.0 版以及自动驾驶开发者版进行逐步开放。自动驾驶线 控平台方面，按照规划，比亚迪将为各类开发自动驾驶技术的公司提供线控车辆，开放控制权限，并进行针 对性的优化，从而降低自动驾驶研发难度，有效缩短研发时长。比亚迪的自动驾驶技术方案的合作伙伴将可 在比亚迪所提供的平台上进行自动驾驶的研究。此外，智能应用场景也是重要的方向，开放的 341 个传感器 则将会衍生出不可估量的应用生态，其开发者平台将拥有超过 150 万的开发者，目前开发者们应用比亚迪所 提供的平台进行智能应用的研究，比如人工智能车内安全系统、违章警报系统、碳积分应用系统等。未来应 用场景将会有无限可能，汽车将提供给人更为丰富的感知和反馈，而 随着大数据、区块链、人工智能的普及， 开发者能够根据自身的创意，研究千万个应用，激活智能汽车。

2.3.5 DM4.0 将问世，性能提高及进一步降低插混成本

比亚迪发展过程中持续推动 DM 技术创新提升。DM 技术目前已经实现全球装机量第一，累计数超过 40 万，彰显了双模技术在插电式混合动力技术中的重要地位。2008 年 DM1.0 助推紧凑型 F3 DM 问世，采 用 P1＋P3双电机串、并联方案，可实现启停、纯电驱动、混合驱动等多种工作模式，成为了当时国内 PHEV 技术的标杆。DM2.0 造就了比亚迪唐所搭载的“542”技术，让产品具备全时电四驱，百公里加速性能提升 到 5 秒以内，油耗低于 2 升。2018 年推出的 DM3.0 以用户体验为驱动，成为行业中首个具备三种架构形态 的插电式混合动力技术，加入的高压高功率的 BSG 电机(P0)是 DM 3.0 的核心技术升级亮点。它减少馈电状 况的发生、提升 HEV 模式与 EV 模式之间切换的平顺性、改善 NVH 并提升了充电效率。通过 DM3.0 双 模混动技术比亚迪新唐 DM 实现了“破百 4.3 秒+全时电四驱+ATS 全地形模式+纯电 100 公里+工况油耗 1.6 升”等指标。除了电池、电机、电控“三电技术”的进步，也打造了“P0+P3+P4 结构”，其中 P0：BSG 皮 带启动/发电机，实现自启停、能量回收、扭矩辅助，更节能更平顺；P3：前轴电机，增加前轴输出，加快动 力响应速度；P4：大功率后轴电机，实现“全时电四驱”。

DM4.0 推出 2 个版本：性能版和经济版，降低车型价格并提升其技术优势，预计 21 年推出。比亚迪已 立项开发 DM4.0，计划加入更多技术路线，向更低成本、更经济发展，针对下一代产品会开发新的发动机、 新的变速箱、新的动力架构，全面升级。有两条路线，其中一条路线保留原有动力性能特征，坚持高性能；另一条路线会在现有性能基础上，推出一个更为普惠的价格，在经济性上更加做到极致。特别推出的经济版 以满足普通消费者的需求为目标，而 DM4.0 还将采用热效率值高达 41%以上的新发动机，加上最新动力架 构，实现超低油耗同时降低消费者成本，管理层指将推出的 DM4.0 的成本非常低，比燃油车只贵 2.2 万元。

3 新能源汽车政策向好，销量与盈利能力有望改善（略，详见报告原文）

3.1 单车毛利上升，新能源汽车龙头地位巩固，纯电市占率进一步提升

3.2 补贴延长及细节落实+各地推动消费政策落地，预计公司将受益于 需求回暖

3.3 销量触底后，预计在政策及需求带动下在 20H2 将有所回升

……

4 掌握三电核心技术，打造完整产业布局

4.1 电池业务战略走向开放，未来分拆上市将进一步释放价值

4.1.1 动力电池技术垂直整合模式充分控制成本，保障产品质量

动力电池是比亚迪的早期发展业务。电池是比亚迪的发家之本，1995 年建立比亚迪之初即开始自主研 发生产电池，在镍镉电池领域位居国内首位成为全球电池行业第一梯队成员；其后决定造电动车的方向以及 电动车核心为电池助推自主研发磷酸铁锂电池，在成立汽车品牌第二年推出纯电动概念车—ET。2009 年， 制定“硅铁战略”（太阳能发电、储能电站、新能源汽车三大产品线路），进一步延伸其核心竞争力的应用。

注重电池安全，通过电池发挥汽车领域优势。元 EV 作为比亚迪 2019 年的销量王者，在市场中长期保 持优势。依托比亚迪 15 年电池安全 0 事故的巨大成就，采用的高压系统多重断电保护功能，通过碰撞保护 +主动泄放+被动泄放，使车辆发生碰撞时，整车高压系统可以自动断电及快速泄放当前高压。通过漏电保护 +短路保护+过流保护, 则使车辆发生漏电、短路、过流时，整车会断开高压，保护人身安全。

重视技术掌握，坚持自主研发，比亚迪三电自产、自供的垂直整合模式独一无二。驱动电机决定动力性， 电控决定整车控制性，动力电池决定了新能源汽车的便利性、安全性。纯电动汽车中三电成本直接决定新能 源汽车成本竞争力。比亚迪拥有从电池、电机到电控的完整的产业链技术自主生产，在新能源汽车的浪潮中 拥有竞争对手无法比拟的全产业链整合优势，是一种纵向一体化模式，即将供应链一个一个环节进行分解， 形成垂直一体化，形成自给自足。供应链体系是整个汽车行业运转的最重要支撑之一，任何一辆车都有庞大 的供应链体系作为支持，垂直模式带来了巨大的成本优势并规避了一定的风险。

自给自足模式除了可降低成本，产品质量可控性也大幅提高，产品性价比优势突出。比亚迪自给自足制 造汽车，除了轮胎和玻璃外，其他主要核心零部件都可自行制造，包括生产汽车的设备工具、零部件的组件 材料等，其零部件配套自给率超越 50%，甚至可高达六七成，充分体现了其强大的自主创造实力。比亚迪的 垂直整合战略更大限度地充分利用资源，节省了成本，产品质量可控性提高，并造就了产品性价比优势，有 利于提高产品竞争力。由于在目前汽车产业链下电池、隔膜、锂矿加工、电解液都具有较高的毛利率，因此 自行生产能大幅降低成本减少大幅资金流入供应商；当优质电池产能较低或原材料供应不足时，这可降低产 量受限的影响；从燃油车向新能源车转变是行业引领的趋势，与此同时从发动机到电机等等方面的改变需要整个供应链体系的改变，自行研发的优势在于相关部门可以迅速推进因研发失败改变策略所带来的调整，助 力比亚迪发明第一台插电式混合动力新能源汽车。新能源行业的重复利用是相对独有的行业特点，汽车电池 在带电量低于70%无法正常工作时回收的电池作为储能电池仍是很好的产品，这使储能电池成本极大下降， 甚至进一步拆解核心材料达到极大化充分利用。

4.1.2 保持动力电池排名第二，预计将进一步受益于行业集中度提高

公司具有独立电池制造工厂同时从事电池行业多年有深厚行业基础，19 年三元及铁锂动力电池市占率 分别排名第二和第三。2019 年国内动力电池装机量达到 62GWh，同比增加 9.5%，如按照国家规划，新能源 汽车销量占比在 2025 年将达到 25%，预期 2025 年动力电池装机量或将达到 300GWh 以上，CAGR 将达到 约 30.1%，市场发展需求广阔。19 年新能源汽车销量受补贴退坡影响而同比下降 4%至 120.6 万辆，但电池 装机量上升，显示平均每辆车的电池容量和续航也有所提高。

比亚迪 2019 年全年三元电池装机量为 7.98GWh，市占率为 19%，位列 CATL 之后，近年来保持行业地 位稳定；铁锂电池装机量为 2.98GWh，市占率为 14%，位列 CATL、国轩电科之后，由于业务转移装机量有 所降低。2019 年，公司乘用车都将换装三元电池，而客车继续使用磷酸铁锂电池。随着更多整车企业推出新 能源汽车同时补贴政策以及市场对电池高能量密度的需求，三元锂电池成为主要选择，公司 19 年的三元锂 电池装机规模同比增加 16%，而铁锂电池装机量同比降 37.5%，主要是客车的装机量明显下降所致。动力电 池的技术路线有两条，一个是磷酸铁锂电池，其优势是安全性能高，使用寿命更长，成本相对较低，主要用 于客车；而三元电池优点是能量密度高，循环性能好，目前主要用于乘用车，公司在这两个技术领域将持续 投入研发，稳步推进电池的技术进步。

公司主要为自供的情况下， 19 年装机量受行业销量下降影响，但动力电池合计装机量仍保持行业第二。 2019 年公司动力电池及储能电池累计装机总量约 12.3GWh，其中动力电池装机量为 10.76GWH，市占率为 17.3%，相比 CATL 占据过半市场空间有一定差距，但份额保持稳定。公司新能源汽车销量在 19H2 跟随行 业受补贴退坡影响而下降，在电池主要自供的情况下，自身需求下降对全年装机量也有所影响。尽管 17 年 以来市占率轻微波动，但仍保持相对稳定的行业地位，近年持续排名第二。

行业洗牌加剧，公司逐步开放外供及电池技术提高将进一步受益于行业集中度持续提高。2019 年比亚 迪、北京汽车、广汽乘用车、上海汽车、吉利汽车的装机量位居前五，占到了整个新能源汽车市场的 50%， 但除比亚迪外，其余四家皆由宁德时代提供电池，基本头部新能源车企都有跟其合作，所以其 19 年份额大幅提升。2019 全年动力电池 CR10 为 92%，CR5 为 83%，CR3 为 77%，其中三元电池 CR10 占比为 94%， CR5 为 85%，CR3 为 78%；铁锂电池集中度相对更高，CR10 为 99%，CR5 为 96%，CR3 为 86%。现时下 游需求显示，有一半以上的车企只选择单一一个电池供应商，有~30%的会选择 2 家电池供应商，剩下 10% 会选择 3~5 家电池供应商，而且车企主要都跟头部的电池企业合作，预计将导致行业集中度进一步提高。2017 年，我国动力电池企业共有 155 家，而到了 19 年只剩下 80 家动力电池生产企业，其中能真正实现装 机量的仅 40 家左右，行业洗牌加剧，进一步往头部企业靠拢。随着公司刀片电池的推出，产品技术性能以 致竞争力提高，公司电池对外供应占比将逐步提升，预计公司将进一步受益于行业集中度提高，市场份额有 望进一步上升。

4.1.3 持续推进基地建设，电池产能规划逐渐扩大

电池产能扩充计划持续推进，20 年预计将达到 60GWh。公司目前自身的需求在 20 多 GWh，产能方面 会根据自身战略发展规划及客户需求，会提前布局产能扩张计划并根据市场情况灵活调整，以保障未来产品 供应充足。公司 2019 年电池产能为 40GWh，较 2017 年 16GWh 增加 24GWh, 按照规划，预计 2020 年总产 能将达到 60GWh，而未来将达到 100GWh 以上。目前市场状况是电池总量虽然很多，但优质电池还是供不 应求。公司新能源汽车配备的电池性能不断变优的同时也伴随电池基地的产能扩充。位于青海南川工业园的 工厂，占地 1500 亩，采用的是比亚迪全球首创的第六代动力电池产线，整个生产过程由近百个机器人、智 能物流系统、AGV 以及 MES 信息化系统构成，可以实现产线的全面自动化和信息化，而且能够将全自动生 产线的硬件、软件实现智能互联，生产效率领先行业 5 年以上。根据过往车型的对比可以看出，三元锂电池 在续航里程和电池能量密度较原使用的磷酸铁锂电池性能提升显著，续航里程由 300-350km 提升至 400-600 区间，电池能量密度由 100 以内提升至 140-160Wh/kg。2019 年 5 月 28 日，宁乡生产基地项目开工建设一期项目，总投资 50 亿元，年产能为 20GWh。此次项目主要包括动力电池电芯、模组以及相关配套产业等核心 产品的制造，将打造华中新能源汽车动力电池战略基地。比亚迪与长安汽车在重庆两江新区设立合资公司， 进行动力电池生产、销售，产能按照 10GWh 规划，分阶段实施，一期达成 5-6GWh，二期达成 4-5GWh。项 目固定资产总投资 40 亿元，预计达产可实现年产值 130 亿元。

4.1.4 动力电池领域将逐步对外开放，未来分拆上市有助估值进一步提升

实施开放战略，成熟业务输出共享可促进行业发展、输出技术标准、分摊成本、优化业务架构及进一步 推广品牌，形成合作共赢模式。公司自 2015 年开始随着红利降低以及业务部分转型，陆续出售业务及开放 共享，其中将柔性线路板、液晶显示屏及模组、摄像头等业务以 23 亿元价格出售给江西合力泰。同时在当 下的尖端技术中，e 平台所有技术与全球同行共享，Di 开放将带动比亚迪汽车 341 个汽车传感器和 66 项控 制权的全面开放，衍生出一个具有无限可能的超级汽车生态。其与百度 Apollo 共建车辆认证平台，与佛吉 亚的合作标志比亚迪正式剥离座椅业务。e 平台的开放对于电动车行业的发展可以起到推动作用；比亚迪也 可以聚集一批共用该平台的技术共同体，既可以对平台不断优化，也是对自身品牌的一种推广，输出自己的 技术标准。比亚迪的开放是建立在自身核心技术的垂直整合的基础上，而这种开放反过来又会带来新的创新 与融合。通过合作的方式，通过股权关系和资本纽带带来深度绑定合作关系。

重整组织架构聚焦新能源整体解决方案，逐步拓展电池外供业务。2017 年 11 月公司开始进行组织架构 调整，重组为乘用车、商用车、云轨、电子、动力电池五大事业群，成为一家新能源整体解决方案的开创者。2018 年工信部公示了申报第 307 批《道路机动车辆生产企业及产品公告》新产品中显示东风集团是第一个 使用比亚迪电池的企业。在 309 批中显示蜀都牌纯电动低入口城市客车，同时双方早在 2017 年 12 月 29 日 合资建立成都蜀都比亚迪新能源汽车有限公司。2018 年 7 月 5 日长安双方就新能源、智能化、海外市场、 共享出行等多个领域，开展从业务到资本层面的全方位合作。工信部第 8 期目录显示，长安申报的纯电动紧 凑级 SUV——E-rock 采用了比亚迪的三元锂电池，系统能量密度达 160.2wh/kg，工况续航里程高达 605km。

首次进入海外车企供应链，公司电动平台技术及动力电池品质获得丰田认可，有助进一步加强新能源领 域品牌优势。2019 年 7 月 19 日，丰田与比亚迪宣布签订合约，共同开发轿车和低底盘 SUV 的纯电动车型， 以及上述产品所需的动力电池。合资公司的设计、开发的纯电动汽车可使用丰田品牌，双方希望通过开发和 普及受消费者喜爱的纯电动车来满足消费者需求，计划于 2025 年前投放中国市场。2019 年 11 月，丰田与 比亚迪就成立纯电动车研发公司签订合资协议，双方各出资 50%，于 2020 年 3 月 25 日成立比亚迪丰田电 动车科技有限公司，注册资本 3.45 亿元，开展纯电动车及该车辆所用平台、零件的设计、研发等相关业务。此次丰田与比亚迪在电动汽车车型开发以及动力电池开发供应方面达成合作，为丰田提供电动平台技术，产 品将充分使用比亚迪现有的电动平台技术及电动零部件供给，并融入丰田品质及安全控制标准要求，体现出 比亚迪的新能源汽车制造技术和动力电池品质获得肯定。比亚迪将进入丰田供应链体系，为丰田提供动力电 池，这也是公司首次与海外汽车品牌在电池供应方面达成合作，有助于比亚迪品牌价值逐步提升及进入其他 海外车企的供应链。

丰田与比亚迪双方优势互补，规模效应及技术能力将进一步提高。丰田汽车研发的电池种类为氢燃料电 池和镍氢电池等，而纯电动汽车主要使用锂电池和固态电池等。电池门类不同，通过与比亚迪合作，丰田凭 借自身的销售渠道和品牌影响力，可以快速的切入到纯电动汽车领域占领市场，而比亚迪也可以通过电池业 务获得更多收益，同时能够提升比亚迪在全球范围的品牌力，比亚迪也能从丰田学习先进的整车制造方式、 品质及安全测试方式等技术。比亚迪于 1995 年就开始了电池事业，掌握了三电核心技术，并从 2015 年起， 连续四年实现了新能源汽车全球销量第一。而丰田擅长的领域又在混动技术方面，通过双方的强强联合，能 够带动整个电动车和新能源车市场的规模化发展。

已与多家车企合作展开动力电池等业务，未来有望进入更多全球车企的供应链。2003 年以 2.7 亿元的价 格收购秦川汽车 77%的股份打开了造车的布局，借助于在 IT、电池产业的技术积累，同时推进垂直整合， 其在 2005 年推出的 F3 上市便取得了巨大的成本优势，随后逆向研发的几款车型同样保持了不错的销量， 比亚迪借此拥有了稳定的市场。2010 年与戴姆勒成立腾势汽车，2018 年 3 月与北汽展开交流。自 2018 年 9 月首届比亚迪全球开发者大会宣布启动 D 生态以来，已经有上百家公司加入 D 生态圈，成为比亚迪汽车智 慧开放平台的合作伙伴，其中包括半数以上目前排名靠前的自动驾驶公司，如来自硅谷的 AutoX。2019 年 与丰田达成纯电动领域合作，2019 年底与 2020 年初表示将与奥迪、北汽探讨合作。公司也积极开拓全球市 场，稳步推进电池的外供比例，目前拓展海外客户取得积极成果，包括日本、欧洲和美国的客户都在探讨合 作，但今年海外销量占比仍较少，预期占比后续有望逐渐提升至 1/3 左右。

未来电池业务分拆上市将受益于整车与电池业务双方，有助估值进一步提升。2017 年 5 月，比亚迪宣 布单独拆分出动力电池部门，公司预计 2022-2023 年，比亚迪的动力电池公司会独立上市。比亚迪是目前唯 一既有汽车产品也有电池产品的企业，2018 年下半年，比亚迪的动力电池已经开始对外开放供货。独立上 市后的比亚迪第二事业部（动力电池业务部）财务更透明清晰，有助吸引及拓展更多客户，也有助降低受比 亚迪自身受行业下行时销量下降的风险，而且在。目前此业务结构其中一个分支构成为二次充电电池及光伏， 占比在 10%以下，而行业地位仅次于宁德时代，动力电池作为电动车核心零部件，在新能源汽车高速发展进 程中最先受益，独立分拆后预期企业规模将逐步壮大，同时，更有利于筹集资金扩大发展扩大业务规模，提 升电池性能质量，抢占更多的市场份额。在比亚迪层面，分拆电池业务上市，将有助提升其自身的资产溢价， 对公司估值提升较为有利，且与分拆上市的子公司的资产转让、注入及融资等方面将更为灵活，拓展资产经 营活动的空间。

4.2 刀片电池技术领先，带来成本下降及高安全性的体现

刀片电池大幅降低成本~30%，长寿命、长续航、安全性及性价比优势将提升公司磷酸铁锂电池的竞争力。 根据比亚迪专利显示，LFP 刀片电池长度最长可以达到 2500mm，是传统普通磷酸铁锂电池的 10 倍以上， 可大幅提升电芯的成组效率。刀片电池会在比亚迪汉纯电车型上第一次搭载应用，零百加速 3.9 秒，续航为 600 公里。刀片电池成本优势明显，预计带来 30%左右的成本下降，其中 CTP 节省了模组、结构件、盖板， 电芯能量密度提高也将使成本显著下降。电池体积能量密度将提升 50%，重量能量密度是 150Wh/kg，未来 可达到 160Wh/kg，这不仅节约了汉部件的外购成本同时也有助于突出汉的特性优势。对比三元锂电池，由 于刀片电池使用的是磷酸铁锂为原材料，成本更低、循环寿命、耐高温，性价比以及安全性上都有一定的优 势。

刀片电池透过创新结构设计，大幅提升电池空间利用率 50%。比亚迪刀片电池通过结构创新，在大幅提升 系统质量及体积能量密度的同时，在成组时去掉了“模组”这一层中间结构，使得电池系统的复杂度大幅下 降，大幅提高了体积利用率，最终达成在同样的空间内装入更多电芯的设计目标，也带来更高的产品稳定性 和更低的故障率。通过结构设计，电芯的尺寸优化，电芯及内部的设计、生产工艺以致材料配方的优化升级， 相比传统电池，其动力电池空间利用率自 40%提高 50%至 60%，意味着续航里程将显著提高，同时整车寿 命可达百万公里以上。刀片电池的亮相将进一步降低电池成本，同时提高体积能量密度及增加续航里程，给 消费者带来了兼具高安全以及高品质的新能源汽车。

通过针刺实验等测试凸显其高安全性能及强度优势。传统电池包有 4-5 根梁，而刀片电池堆中有 100 个 刀片电池，意味着有 100 个梁，加上借鉴了蜂窝铝板设计，在电池包上下两面粘结了两款高强度板形成蜂窝 铝板结构优势，使得强度进一步提升，在电池堆上还有电池板，使电池更加安全。比亚迪 CTP 的方案在 8 种 以上，对应于不同尺寸电芯和不同的布置，也考虑到了双层电芯的方案；对于箱体的集成，CTP 会有传统的 车底盘与箱体分离的传统方案，也有二者集成为一体的集成底盘方案。刀片电池由于正极材料采用磷酸铁， 加上电池非常薄，其电池结构稳定，使用过程中体积变化小，在热稳定性、失控温度、抗衰减性、抗挤压和 穿刺的能力都远比高镍三元锂电池包要高。高安全性主要在以下方面体现：1）针刺测试实验中，电池电压 下降和表面温度上升都非常轻微，穿刺位置没有火花、烟雾或电解液喷出，电池壳体也没有出现鼓胀，在穿 刺后的一小时内，被穿刺刀片电池的电压和表面温度都非常稳定，表面温度为 30-60 度，无燃烧和起烟现 象；2）高温测试，加热到 300 度，电池没有爆炸没有起火，500 度以下材料稳定，放热很慢，产热很少， 分解时候不释放氧气减少燃烧风险；3）挤压测试，断裂后没有着火只是冒烟；4）过充测试，模拟充电桩和 电车三级保护失效情况，刀片过充 260%后没有起火没有爆炸。

刀片电池全自主研发，将与全球共享技术。公司刀片电池技术自主，一方面是已获得相关专利，形成技术壁 垒，另一方面是工艺和设备，基本由公司自行开发，其他同行竞争对手若要跟上，需要一段较长的时间。公司宣 称未来将对全球共享技术，公司表示大部分的品牌都在和公司谈刀片电池的技术合作。现时重庆璧山为刀片电池 生产基地，总投资 100 亿元，年产能 20GWh，全自动化生产，2020 年 3 月已顺利量产，20 年全年预计 5-6GWh。

4.3 电机电控市占率领先，IGBT 全产业链覆盖，期待分拆上市

比亚迪占据电机、电控龙头地位，市场份额分别为 25.2%和 23.4%。新能源汽车电机电控市场的主要参与者大致分为两类，一是类具备自产能力或关联供应链的整车厂，如比亚迪、北汽等；第二类是专门从事汽 车零部件或电机电控产品的供应商，具体还可分为专业汽车零部件供应商（博世、大陆等）、专业电机电控 制造商（上海电驱动、上海大郡等）和传统电机、变频器生产商（汇川技术、英威腾等）。比亚迪早期积累 了丰富的电机电控研发能力，实现了自主配套动力系统，近年无论是电机装机量还是电控装机量都位居榜首。公司电机和电机控制系统涵盖了多种类型不同功率的家族化产品，全面应用在旗下新能源乘用车、电动大巴 以及新能源专用车等车型上。2019H1 电机装机量为 163654 台，同比增长 73.12%，市占率 25.2%领先排名 第二精进电动约 16 个点；而电控装机量为 136185 台，同比增长 90.23%。市占率 23.4%领先片名第二联合 汽车电子约 6 个点。同时在行业内也有北汽新能源、长安、奇瑞等整车品牌同样自主生产电机、电控给自家 车型。

IGBT 属新能源汽车的关键技术之一，占电控成本约一半。IGBT (Insulated Gate Bipolar Transistor)即绝 缘栅双极型晶体管，为电能变换与传输的核心器件，被称电力电子装置的“CPU”，是一种大功率的电力电 子器件，主要用在进行电力变换的装置设备中，在汽车应用中主要是将直流电逆变成频率可调的交流电。IGBT 是由 BJT（双极型三极管）和 MOS（绝缘栅型场效应管）组成的复合全控型电压驱动式功率半导体器 件，与其他各种电力电子器件相比，IGBT 具有以下特点：高输入阻抗，可采用通用低成本的驱动线路；高 速开关特性；导通状态低损耗。IGBT 兼有 MOSFET 的高输入阻抗和 GTR 的低导通压降两方面的优点，在 综合性能方面占有明显优势，非常适合应用于直流电压为 600V 及以上的变流系统，如轨道交通、智能电网、 航空航天、电动汽车与新能源装备等领域。IGBT 的芯片与动力电池电芯被称为电动车的 “双芯”，是影响 电动车性能的关键技术。电动车的电机控制器作为整车驱动系统的最重要组成部分，主要由逆变器(主要是 IGBT 功率模块)、逆变驱动器、电源模块、中央控制模块、软启动模块、保护模块、散热系统信号检测模块 等组件组成。其中，IGBT 模块作为核心高压控制开关组件，其成本占据电机控制器成本的 40-50%；而电机 驱动系统占整车成本的 15-20%，所以 IGBT 占整车成本约 6-10%，是除电池之外成本第二高的元件，所以 作为新能源汽车核心零部件，IGBT 等核心元器件的成本直接影响了电机控制器等总成的成本及下降空间。IGBT 也决定了整车的能源效率，由于 IGBT 直接控制驱动系统直、交流电的转换，会决定了车辆的扭矩和 最大输出功率等，能提高用电效率和质量。除电驱动系统外，整车包括高压充电机、空调系统等多个电气组 件均需使用到 IGBT。

公司持续 15 年投入研发和创新，现为国内唯一拥有 IGBT 完整产业链的车企，打破了海外品牌的垄断， 市占率排名第二。2005 年前比亚迪已成立研发团队，05 年正式进入 IGBT 产业，随后在 2008 年比亚迪斥 资 1.71 亿元收购宁波中纬晶圆代工厂，将其整合到微电子产业链中，为其 IGBT 产业布局再添晶圆制造一 环，2009 年推出 IGBT1.0 技术，模块厂正式投产，打破国际厂商垄断，取得了 IGBT 的核心技术突破，2011 年实现比亚迪 e6 的批量装车。多年前公司曾跟 IGBT 厂家谈定制合作，但不受理会，这反而倒逼了公司决 定自行研发，同时也避免了被动地等海外供 IGBT 发货的时间较长而导致汽车研发滞后的局面。国际上主要 的生产商是西门子、英飞凌、仙童、三菱、富士、东芝等大厂，而过往中国的芯片行业主要依赖海外的芯片 进口，国内极大部分的芯片都掌握在海外企业手中。而比亚迪是国内唯一拥有 IGBT 技术的车企，2019 年公 司市场份额约 18%，仅次于英飞凌，同时领先于三菱电机。作为中国唯一拥有 IGBT 完整产业链的车企，比 亚迪持续投入 IGBT 等电动车核心技术的自主研发和创新，已全面掌握 IGBT 芯片设计和制造、晶圆制造、 模块封装、大功率器件测试应用平台、仿真测试以及整车测试，打破海外技术垄断。其克服了技术难、投资 大、周期长、人才缺等种种难题，使中国在这个领域可以与德国、日本三分天下。

IGBT4.0 损耗小、电流输出和温度循环能力强，技术达到领先水平。2018 年 12 月 11 日比亚迪发布了 在车规级(Automotive Grade)领域具有标杆性意义的 IGBT4.0 技术，为汽车产业的换道超车提供了强大的中 国芯，在芯片损耗、模块温度循环能力、电流输出能力等关键指标方面均已达到全球领先水平。芯片损耗：其综合损耗比主流产品降低了约 20%，使得整车电耗降低，以全新一代唐为例，在其他条件不变的情况下， 采用比亚迪 IGBT4.0 较采用当前市场主流的 IGBT，百公里电耗少约 3%；电流输出能力：搭载 IGBT4.0 的 V-315 系列模块在同等工况下较当前市场主流产品的电流输出能力可以提升 15%，支持车辆具有更强的加速 能力；温度循环能力：IGBT4.0 产品模块的温度循环寿命可以做到当前市场主流产品的 10 倍以上，具有更 好的耐温性，电流输出能力也有提高，使得有更高的加速能力。比亚迪IGBT 4.0代电流覆盖了从25到200A， 标准型开关频率是 1K~16KHZ，快速型为 16K~25KHZ，可应用于汽车牵引动力驱动、车用空调变频与制热、 汽车转向助力系统、工业感应加热电器、电焊机、变频器等。

SiC MOSFET 为未来主要发展方向，将首次应用到汉 EV。在 IGBT4.0 批量投产的同时，比亚迪还宣布 已投入布局性能更加优异的第三代半导体材料 SiC（碳化硅），并将整合材料（高纯碳化硅粉）、单晶、外延、 芯片、封装等 SiC 基半导体全产业链，致力于降低 SiC 器件的制造成本，并已成功研发 SiC MOSFET（汽车 功率半导体包括基于硅或碳化硅等材料打造的 IGBT 或 MOSFET 等）。比亚迪的汉 EV 电机控制器首次使用 了自主研发并制造的高性能碳化硅 MOSFET 控制模块，碳化硅模块能够降低内阻，增加电控系统的过流能 力，让电机将功率与扭矩发挥到极致，大幅提升电机的性能表现。预计到 2023 年，比亚迪将采用 SiC 基半 导体全面替代硅基半导体，旗下的电动车将全面搭载 SiC 电控，将整车性能在现有基础上再提升 10%。

公司 IBGT 已对外供应，预计未来将逐步扩大。目前比亚迪 IGBT 芯片晶圆的产能约每月 10 万片， 年供应新能源高达汽车 120 万辆。IGBT 除了主要供应内部需求，产品也对进行开放。公司无论是技术，还 是产能，都做好支持外部客户的准备。18 年 6 月中旬，比亚迪 IGBT 模块拿到了集团外汽车客户的首个批量 订单，标志着比亚迪汽车级 IGBT 模块正式实现对外供应。比亚迪将采取开放策略，未来将扩大外供，不仅 向传统车企提供所需产品，也对海外品牌和国内新势力造车品牌，无论是电池、电机、电控还是 IGBT 等产 品，公司将尽量满足外部需求及欢迎合作。

公司整合重组半导体公司（涵 IGBT 业务） ，将引入战略投资者，寻求独立上市。公司目前已整合重组 微电子产品的产业链为半导体有限公司，预计将逐步迈向上市的步伐。今年 4 月 14 日，比亚迪宣布其全资 子公司深圳比亚迪微电子有限公司重组完成，并更名为比亚迪半导体有限公司，该公司将比亚迪半导体业务 深度聚合，拥有包含芯片设计、晶圆制造、封装测试和下游应用在内的一体化经营全产业链，同时拟以增资 扩股等方式引入战略投资者，多元化股东结构，积极寻求于适当时机独立上市。比亚迪微电子成立于 2004 年 10 月，是比亚迪的第六事业部，主要承担着公司集成电路及功率器件的开发、整合性晶圆制造服务的生 产任务，产品主要覆盖功率半导体器件、IGBT 功率模块、电源管理 IC、CMOS 图像传感器、传感及控制 IC、音视频处理 IC 等，应用领域覆盖了对光、电、磁及声等信号的感应、处理及控制，提供 IC 产品及完 整的解决方案。比亚迪微电子受让宁波比亚迪半导体100%股权和广东比亚迪节能科技有限公司100%股权， 并收购惠州比亚迪实业有限公司智能光电、LED 光源和 LED 应用相关业务。通过重组，比亚迪将完成半导 体业务的聚焦和深度整合。比亚迪半导体拟以增资扩股等方式引入战略投资者，引入战略投资者完成后，比 亚迪半导体将仍为比亚迪控股子公司。

计划寻求分拆上市将有助进一步扩大半导体业务规模，提高产品竞争力及拓大市场份额，也将有助进一 步释放公司价值和提升估值。公司自产 IGBT 核心部件，不受制于半导体供应商，与电池、电机、电控一样， 功率半导体也是比亚迪开放的一部分。未来比亚迪半导体将强化市场需求导向，积极拓展外部市场订单，加 速发展，把握中国半导体产业崛起的机遇。比亚迪半导体将充分利用资本市场融资平台，寻求于适当时机独 立上市，建立独立的资本市场平台和市场化的激励机制。此为子公司谋对外开放和市场化拓展，公司积极探 索并推进子公司的独立运营和市场化将有助逐步优化公司财务情况，改善资产负债率，有助公司获得价值重 估，进一步提高估值。而未来，比亚迪半导体公司扩大外供及产能，上市将为比亚迪半导体提供持续资金支 持，可加快进行创新研发，进一步提高技术，有利于其 IGBT 客户的扩展，进一步推动其业务的增长，加速 国产化进程，提升公司整体竞争力，有助进一步扩大市场份额。根据集邦咨询报告显示，2018 年中国 IGBT 市场规模为 153 亿元，相较 2017 年同比增长 19.9%，预计到 2025 年，中国 IGBT 市场规模将达到 522 亿元。

5估值及财务预测

5.1 维持给予公司 50 倍 PE 估值，对应目标价为 64.5 元

受疫情影响下预计 20H1 业绩将处于较低水平，但踏入 Q2 国内产业复工复产迅速，随着政府陆续推出 支持汽车消费政策，加上补贴延长至 22 年以及降幅收窄，预计需求将逐步恢复。公司掌握新能源汽车产业 链的核心技术，包括电机、电控、电池和 IGBT 等，并持续投入研发降低成本及提高产品竞争力，将有助市 占率将进一步提高。公司逐步把核心成熟业务对外开放合作将为公司未来增长带来机遇，同时公司也积极推 进子公司的独立运营和市场化将释放公司潜力，随着今年新车型及改款上市叠加政策回暖，有望带动销量在 20H2 回升。我们预计公司 2020-2022 年 EPS 分别为 0.79、1.29、1.68 元，对应 P/E 分别为 75.4、45.9、35.4 倍。按照 21 年预测，给予公司 50 倍 P/E 估值，维持目标价为 64.5 元，维持给予“谨慎推荐”评级。