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“董事长（员工和企业文化）是公司的灵魂，产品（生意模式和创新）是公司的发动机，财务（现金流）是公司的血液，获取回报是投资的最终目的”这是我们投资研究的核心思想。我们一直致力于好生意、好公司、好价格，挖掘价值，寻找市场上优秀的企业。 一、大败局 2020年3月27日，东阿阿胶披露了2019年年报，全年实现营收29.59亿，同比下降59.68%，实现营业利润-5.13亿，这是公司自1996年上市23年以来的首次亏损！公司的市值也从2017年6月的480亿，跌倒今天的170亿，市值缩水 64.6%，无数的A股价值投资者，无数的“东阿粉”欲哭无泪。2020年1月公司总裁秦玉峰离职。秦玉峰1974年进入东阿阿胶从底层做起，历任科长、处长，厂长助理，副总经理，常务副总经理，负责质量、研发、技改、采购供应、生产制造、市场营销等工作；2006年秦玉峰出任东阿阿胶总经理，提出产品聚焦和价值回归战略，开启提价模式，实现了东阿阿胶十三年高增长。秦玉峰一直是东阿阿胶的灵魂人物。秦玉峰离职阿胶，从此阿胶再无秦玉峰！ 二、曾经的东阿 东阿阿胶一直是A股市场的“白马”典范，在过去22年中，公司的营业额从1998年的2.24亿元增长到到2018年的73.38亿元，营业额增长3276%；公司的净利润从98年的0.38亿元到2018年20.87亿元，净利润增长5492%；公司的市值从1996年上市时的6.6亿到2017年6月最高460亿，涨幅6969%；上市以来，公司累计融资5.05亿，累积派现44.21亿，融资分红比达1:9，给股东带来过丰厚的回报。 东阿阿胶的商业本质不是药品，而是保健品。阿胶与人参、鹿茸并称“滋补三宝”，是传承3000多年的滋补类名贵中药材。公司主要有三款产品，阿胶、复方阿胶浆和阿胶糕，（1）阿胶被最早的医药经典《神农本草经》列为滋补上品，《本草纲目》称其为补血圣药，目前阿胶已成为OTC规模最大单品，列滋补养生第一品牌；（2）复方阿胶浆，来源于明代经典名方“两仪膏”，是中药独家品种，气血双补，39年品质保障，在气血双补市场上遥遥领先；（3）阿胶糕，优选道地原材料，中国风的设计，更适合高端女性和有礼品需求的人，通过食补，自内而外焕发美丽真颜。阿胶的三款产品都是追求补血益气、美容美颜，故东阿阿胶的商业本质上属于中老年女性消费群体的保健品。 东阿阿胶高成长首先依赖于行业的高增长，据前瞻产业研究院的整理数据，我国阿胶行业的市场规模自2008年的64亿到2018年已达440亿，市场规模增长688%。其次来自于公司总经理秦玉峰的战略，2006年秦玉峰出任东阿阿胶总经理，提出产品聚焦和价值回归战略，开启提价模式；秦玉峰曾公开表示，价值回归即回归到20世纪30年代阿胶的等值价值，换算到现在大约4000-6000元／斤。自2006年以后，东阿阿胶基本上每年都会提价1-2次，累计提价18次，每斤阿胶的售价从最初的80元，一路涨到现在的3000元。 三、业绩变脸公司给出的逻辑 对于公司业绩大幅下滑，公司给出的解释是：当前伴随着企业规模的逐渐扩大，受整体宏观环境等因素影响，以及市场对阿胶价值回归的预期逐渐降低，公司下游传统客户主动消减库存，从而导致公司上半年产品销售同比下降。 “去库存”是公司解释业绩大幅下滑的主要原因，公司渠道发生了变化，由靠囤货转为靠周转率，公司顺应渠道变化，进行了降库存的调整，带来了销售业绩的短期波动。 阿胶有一个特性，和白酒一样，可以储存，并且越陈越好。但根据《药品管理法》规定，药品有效期最长不超过5年。如果超出5年，便不能在食品、药品流通渠道进行销售，“渠道商一般囤货2、3年时会卖出”。阿胶在具有可以储存的商品特性和公司连续十几年提价的情况下，囤积阿胶本身成为了一门“生意”，经销商几十万、几百万囤货行为普遍。在长时间的涨价历程中，不同时期形成的渠道库存成本让东阿阿胶甚至是整个阿胶行业终端价格陷入混乱。东阿阿胶最新披露的投资者关系活动记录表显示，“渠道原本靠囤货来盈利，我们涨价所有渠道商都盈利。现在渠道发生了变化，由靠囤货转为靠周转率，我们顺应渠道变化进行了降库存的调整”——公司“涨价-囤积倒把”的模式开始调整了，库存危机开始引爆。 行业的混战是公司“涨价-囤积”模式难以为继的另一个原因。随着阿胶价格飙涨，市面上种类繁多的阿胶产品鱼龙混杂。早在2009年以同仁堂、太极集团等公司就已布局阿胶，仅东阿县就有几百家阿胶生产厂家；在淘宝上，500g阿胶块的价格从一百多到三千元不等。前瞻产业研究院的数据显示，2017年，福牌阿胶的市占率为34.8%，超过了东阿阿胶的32.24%。东阿阿胶的零售价接近3000元/斤，同仁堂阿胶为1300元/斤，福牌阿胶为1600元/斤。 行业迎来天花板亦是限制公司业绩的因素之一，7月15日，东阿阿胶高级副总裁刘延风在投资者电话会上表示，“整个补益品行业增速从前几年超过20%下降到2018年的5.8%，阿胶品类增速下降到0.03%。 四、公司其他的一些变化 2019年公司董监高发生大幅的人事变动，2019年4月董事会主席方明离任，7月董事李国辉离任，11月董事长王春城离任，2020年1月东阿阿胶的灵魂人物秦玉峰离职。 五、东阿阿胶的启示 段永平曾说过：好行业+好的生意模式+好的企业团队来领导，就会打造卓越的企业；好行业+好的生意模式+一般的企业团队，会打造一个优秀的企业；一般的行业+一般的生意模式+好的企业团队，依然会打造一个优秀的公司；但如果是一个一般的行业+一个一般的商业模式,由一群一般的企业团队来领导，那么这个企业迟早要倒！……很多时候行业和商业模式是不可选的，唯有在“人”上下功夫！我们倡导“董事长（员工和企业文化）是公司的灵魂”，“铁打的公司，铁打的员工，流水的生意，流水的利益”；国企“管家”与“主人”利益矛盾注定很难长久平衡，这带来的“团队不稳”，企业文化难建，对于“百年老店”，长盛百年的价值投资追求只能是空谈，公司股票也只能是在周期性涨跌中轮回。 |
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