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近期，转债市场接连暴露风险事件，例如市场中部分异常交易品种的价格大幅回落，以及国内历史上首只被暂停交易转债的出现等。虽然上述风险事件涉及的个券多为主体信用评级较低、存量规模不大的品种，机构投资者的参与意愿可能较低，但其中涉及的诸多转债交易规则及条款细节，值得细细挖掘。 1 异常交易品种“突然”执行强赎，哪些交易规则需要引起关注？ 2020年5月7日，泰晶转债在此前多次放弃提前赎回后，“意外”发布执行赎回的公告，随后转债价格单日下跌48%。我们在此前发布的报告《异常交易被监管，中长期转债主线且看新老基建》中，曾对市场中异常交易品种的特征及其价格波动风险进行过介绍。而从本次泰晶转债的价格大幅下行来看，这类品种可能又新增了一个潜在的巨大风险点——发行人“突然”宣布执行强赎。
理论上来说，对于已经进入转股期的品种而言，如果转债平价持续高于130元[1]，那么此时转债的转股溢价率也将收敛到0%。然而，若转债发行人在强赎条件达成后选择不执行赎回，那么使得转股溢价率收敛至0%的约束——即理性投资者不得不选择转股，便不复存在，从而给了市场中部分参与者继续炒作转债估值的前提。而从现有的案例来看，发行人选择不执行强赎的最主要原因之一，便是转债已经在正股的持续上行中实现了较大比例的转股，因此在达成强赎条件后执行赎回的必要性下降。 这样一来，此类公告不执行强赎的品种便具有了如下特点：1. 由于已经触发强赎条款，因此转债价格往往处在高位；2. 由于大量达成转股，因此剩余的规模已经不大；3. 由于已经在达成强赎后选择不执行，因此市场部分参与者会线性外推出公司未来执行强赎的意愿可能较低的结论。在这样的特征下，叠加转债产品固有的T+0特性，这些转债品种很可能成为市场中部分极端交易型参与者的炒作对象。由于此时转债余额已经较小，大量交易型参与者的加入会使得这些被炒作的品种出现动辄超过1000%的夸张换手率，以及时常大幅超过正股的波动。反映到转债市场的交易特征上，我们可以看到自3月中下旬开始，低存量规模转债的交易活跃度出现了大幅提升。 对于这些价格波动严重脱离正股的异常交易品种，从转债价格的构成逻辑出发，这样的交易行为可以解释为部分投资者在做多转债的波动率。毕竟从理论上看，转股溢价率代表的期权价值部分与波动率呈正相关关系，若预期后期正股波动会加剧，那么便可以独立于当前的正股走势而博弈转债的期权价值[2]。但更为现实的情况是，从近期的市场交易特征推测，近期这些转债的活跃交易很大程度上是由大量投机性的交易行为所致。
在泰晶转债“突然”发布执行强赎的背后，隐含了两个关于转债产品强赎公告的细节问题：第一，沪深两市的转债在触发强赎条件之后，需要在多长的时间内公告是否执行提前赎回？第二，若公司在强赎条件达成后宣布不提前赎回，那么公司后续还可以选择再一次赎回转债吗？ 对于第一个问题，上交所方面，根据《上海证券交易所股票上市规则（2019年4月修订版）》规定，“上市公司应当在满足可转换公司债券赎回条件的下一交易日发布公告，明确披露是否行使赎回权”；深交所方面，根据深圳证券交易所发布的《深圳证券交易所可转换公司债券业务实施细则（2019年4月修订版）》仅规定“发行人决定行使赎回权的，应当在满足赎回条件后的五个交易日内至少发布三次赎回公告”，也就是说，深交所并未对发行人不执行时的公告情况做硬性规定，例如凯龙转债和特发转债等，便在触发强赎后既没有执行也没有公告。 不过在实际的公告发布过程中，即便是上交所交易的转债品种，也存在达成强赎条件后，既不执行强赎、也未发布相关公告的情况。典型的范例便是我们在本文中讨论的泰晶转债，其在2020年2月3日首次达成强赎条件后便并没有选择执行，也未发布相应公告。 而对于第二个问题，根据上交所和深交所最新发布的股票和债券交易规则，均未对发行人在不提前赎回后，能否在年内再次选择赎回做出明确限制。这意味着，即便是转债发行人已经发布过不提前赎回转债的公告，只要转债在随后再一次达到强赎条件，那么将仍然有可能选择执行强赎。这个问题之所以会在市场中存在争议，可能是因为证监会在2001年发布的《上市公司发行可转换公司债券实施办法》中曾规定，“首次不实施赎回的，当年不应再行使赎回权”。不过这一办法早在2006年5月8日便已失效，在随后更新的各类转债发行、上市相关文件中也暂未发现明确限制。不过从现有的案例来看，公告不提前赎回后年内又再次执行的案例基本均为上交所品种。 综上，无论转债是否在达成强赎条件后未发布公告，还是发布不提前赎回公告后再次达成强赎所需条件，转债发行人都有可能依照募集说明书中规定的情形执行提前赎回，也就是说，支撑大量炒作交易的“发行人不赎回预期”其实并不牢固，随时可能被打破。 除此之外，在5月7日泰晶转债价格大幅下行的过程中，其实还涉及了上交所和深交所转债对于集合竞价、单日涨跌幅，以及熔断机制的相关规定。开盘后，泰晶转债先迅速下跌30%，并触发上交所熔断机制，在收盘前3分钟恢复交易后，跌幅才进一步扩大。而深交所则并未对转债设置熔断机制。此外，沪深两市交易的可转债品种均无涨跌幅限制。具体的交易规则可参考表1。 总体来看，对于当前市场中的异常交易品种，除去我们在此前报告中提及的价格波动风险外，发行人的“意外”强赎为这些品种又增添了一个巨大风险点。并且，所谓的“意外”事件其实完全在转债交易规则的允许范围之内，其实并不意外。此外，近期英科转债也因部分高管参与短线交易而收到监管函，表明了监管对于近期转债市场异常交易的监管倾向。综上，对于具有小规模、低评级、高换手率、高价&高估值等“爆炒”特征的品种，建议回避。 2 从暂停上市到潜在的违约风险，哪些规则需要重点关注？ 辉丰转债是我国转债市场中第一次出现转债产品因触发交易规则而被暂停上市的案例，此前仅有一只分离式可转债——钒钛债1在2010年有过暂停上市的情况，原因同样是因为公司连续两年出现亏损。对于这些被交易所暂停上市的品种，我们首先需要注意的问题是，什么样的情形可能会导致可转债暂停交易。根据《深圳证券交易所股票上市规则（2018年修订）》的规定，存量可转债产品在如下6中情形下将会被暂停上市： 1. 公司有重大违法行为； 本次辉丰转债被暂停上市，便是触发了规则中的第5项条件。 而在上交所方面，其对于可转债暂停上市的规定与深交所基本一致。根据《上海证券交易所股票上市规则（2019年4月修订）》，上交所在对于转债暂停的上市的相关规定共有7条，除了包含深交所对于可转债暂停上市的6项规定外，还追加了第7条，即“本所认为应当暂停其可转换公司债券上市的其他情形”。由于第7条规定涉及的情形较为宽泛，因此我们在本文中暂不讨论。 以深交所的可转债暂停上市规则为例，我们可以发现，其中第5条规定和第6条规定主要涉及的是发行公司的财务状况，具有相对较强的可跟踪性，大多可以直接从公司的定期报告和公告中进行观测。而前四条规定则无法从公司的常规公告中进行有效跟踪，往往在相关风险事件发生之后才能看到相应的新闻或公告，而此时引发暂停上市风险很可能已经实际发生。因此，对于当前存量转债的跟踪重点，应该放在第5和第6两条规定上。例如第5条，对于已经出现1年亏损的公司便需要引起高度重视，在进行低价配置策略时谨慎选择。 辉丰转债本次暂停上市，其实还涉及到另一个更值得关注的问题，在暂停上市期间，辉丰转债是否还会面临回售压力？辉丰转债早在2016年5月便已上市，并在今年4月21日正式进入回售期。而在前期危废处理事件等因素的影响下，公司正股价格相较于转股价（7.71元/股）长期处在较低位置。截至2019年5月8日，辉丰转债平价仅为27.89元，大幅低于回售触发线，这意味着如果暂停交易期间辉丰转债仍然会计算回售条款触发进度，那么辉丰转债将会面临较大的回售压力。同时，在长期面临明确压力的情况下，公司也暂未采取下修的方式规避可能的回售压力。 参考现有的上市规则，辉丰转债面临实际回售的压力可能较大。针对暂停上市后是否会继续触发回售的规定，最新修订的沪深两市股票、债券上市规则中并未明确指出转债暂停上市后的具体处理情形，我们参考《深圳证券交易所公司债券上市规则（2018年修订）》第5.8条对于转债停牌的规定，“停牌期间，债券的派息、到期兑付、回售、赎回等工作仍按相关规定和募集说明书等的约定进行”。同时，转债募集说明书所规定的回售条款触发条件为最后2个计息年度内“公司股票在任何连续三十个交易日的收盘价格低于当期转股价格的70%”，以正股价格作为参照，并未提及转债暂停交易的限制。而此时辉丰转债正股仍在上市交易，由此推测暂停上市期间，回售条款仍可能按照募集说明书的约定继续计算触发天数。 这样一来，结合辉丰转债当前的正股价格、以及可能并不高的下修倾向，辉丰转债很有可能于2020年6月初触发回售。理论上来说，触发回售对于理性投资者来说会是一个希望看到的选择。因为根据转债募集说明书，回售后投资者将得到103元（含当期利息）的回售价值，高于暂停上市前转债99.99元的市场价格。但综合考虑公司财务状况，根据公司此前发布的2020年一季报，截至2020年Q1，公司净利润仍然为负，货币资金为3.22亿元，尚不足以覆盖其5.5亿元的短期借款，同时2018年来公司的筹资现金流净额也多为负值，这意味着如果回售实际发生（债券余额为8.44亿元），那么公司将会面临巨大的偿还压力，并可能面临实际违约风险。 辉丰转债的近况可能会对未来转债市场的低价配置策略造成一定影响。在以往的低价配置思路中，违约仅存在于理论层面之中，毕竟转债的票息较低，并且也可以通过下修等手段避免回售的实际发生。但从本文中的范例来看，多种负面情形叠加之下转债品种仍有出现实际违约的可能性。因此，在对低价转债进行配置的过程中，发行公司的违约风险仍是择券时的重中之重。 注： [1]部分强赎价格线设置在转股价120%的品种除外。 [2]相关理论介绍可参考我们此前发布的证券研究报告《转债定价方法进化史——转债入门手册之四》。 风险提示： 安道麦与*ST辉丰的收购计划取得超预期进展；转债交易的相关监管规则出现重大变化。 |
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