介绍一个“万能”指标！

陈亮leyb0cn6i3 2020-05-15

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在投资中，也很少有行业是只需要看某一个指标就能筛选出来好公司的。但是，对于基础设施和公用事业类的公司，却有这么一个神奇的指标，它就是ROE。

在基础设施或者公用事业类的公司分析中，这个指标非常好用。这个指标我们认为也同样适用于其它行业公司的分析，可以说是性价比最高的指标（没有之一）。其实公司分析没有捷径可走，却有巧劲可使，用ROE就是其中一种。

在A股中，我们经常会遇到下面这个走势：

注：截至2020年5月初的中国广核走势图（周）

在上市的一瞬间，暴涨上去，然后持续的阴跌。当有些公司走出了上图的走势后，我们心里会很痒，感觉是不是跌到底了？抄底是不是能够赚到钱？要是不涨上去，前面那么多套牢的人怎么办，所以能不能推断大概率会涨？买了之后即使不涨，我买入的风险是不是很小？

这些想法到底是不是正确呢？我们今天就分析一下上面的这家公司，中国广核（中国广核电力股份有限公司）；同时介绍为什么ROE是一个非常神奇的指标，并尝试通过ROE回答下面三个问题：

1. 为什么低ROE的成熟公司不能买？

2. 什么样的公司虽然ROE低，却值得跟踪、研究和分析？

3. 什么样的公司，在A股是注定非常牛的？

我们现在正式开始。

首先，中国广核是做什么的？看到“核”字，大家会感觉很神秘，我们放一张中国广核控股股东官网上的图来介绍其业务：

注：摘自中国广核集团有限公司官网，中国广核集团是中国广核电力股份有限公司的控股股东

图中除了右上角的不是中国广核的资产，其它的都是中国广核的。我们认为基本已经把公司做什么说清楚了。公司业务就是通过核反应来发电，发的电上电网，再送到到千家万户，也送到企业、工业中去。以下是中国广核的主要在运行核电机组（也是其主要固定资产）：

一般我们分析公司一定会看行业，分析供给和需求。对于核电站来说，其实供给、需求都没有什么空间可以调整。一方面。公司想投资新建一个核电站，需要最上面的批准，建设周期也非常的长；另一方面，销售端是客户就是国家电网和南方电网。

当然，我们还可以去研究GDP的增长、工业电力的需求、煤炭价格的火力发电和绿色能源等等。不过今天，我们这次主要看公司的数据本身，而不是把重点放在行业上。

我们还是按照资产负债表、利润表（财务摘要形式）和现金流量表的顺序来分析。

1、资产负债表

这里是2019年的资产负债表，以绝对金额（亿元）和百分比（占总资产的百分比）两种形式呈现：

注：隐藏了百分比占比＜5%的科目，简单加总不等于总值或者100%

从资产负债表里面可以看见，总资产非常的高，接近3900亿，其中固定资产和未来会变成固定资产的在建工程总额为2960亿，占总资产的76%（意味着每年折旧总额非常高）。负债中一年内到期的非流动资产（为快要到期的长期借款和债券）和长期借款总额约1905亿，其占总负债的75%，其占总资产的49%。这部分是有息负债（意味着每年利息非常高）。

因为基础设施和公用事业类的投入（固定资产投资）和产出（刚性需求）相对容易估计，而且在投资建设这类项目之前，也会做非常深入的投资产出测算，确定性非常高。基于此，这类项目是可以从银行拿到非常多的低息贷款。

这样做各方也都是受益方。银行角度来看，因为可以大额贷出资金收取利息，收入确定性高，而且项目都是有国家背书，对银行来说是风险极低的；公司角度来看，可以通过低息贷款融资的方式来加杠杆，进而增厚权益部分的收益。

基础设施和公用事业类公司的资产负债表看起来是比较吓人的，但是实际上我们需要结合利润表来看。如果赚取的收入足以支撑固定资产折旧、支付利息并最终还有不错的利润，那么就可以实现平衡的，资产负债表本身危险系数就降低了。

2、利润表/财务摘要

我们还是以财务摘要的形式来分析：

我们先做一年的不同指标的分析（红色竖框中），再横向比较不同年份的数据来做趋势分析（横颜色黄条）。

从2019年年报的各指标来看：

我们看到2019年营收608亿，毛利率41%，净利润24%，这已经好于A股中大部分公司。

在2019年的EBITDA（税息折旧及摊销前利润）为330亿，EBIT（息税前利润）为229亿，净利润147亿，EBITDA和EBIT之间主要是相差了前面资产负债表分析时提到的折旧，EBIT和净利润之间主要差了前面提到的利息，并需要再扣除所得税。

所以那么高的资产，扣除折旧和利息，还有蛮多的净利润，其实又比A股中的很多公司优秀了很多。

再从再横向看变化趋势：

我们看到过去几年的营收增长率都是两位数的。增长当然是喜闻乐见的事情，但是我们得看一下这个增长来源是什么。我们发现固定资产的增长率也是两位数，而且高于营收的增长率，那我们知道了，其实这种高增长来源于新的固定资产的投入，而不是把现有的固定资产提高产能、提高效率或者提高价格。简单的说，一个核电站赚了一份收入，但是如果想增加一份收入，就得再建设一个核电厂，意味着是额外的很大的投入。

我们看到其它的指标也在做不同程度的增长，加权ROE相对来说还是比较稳定，基本都在10%以上，从这个角度看，盈利能力还是不错的。

3、现金流量表

以下是过去6年的现金流的指标：

固定资产巨大的“基础设施”或“公用事业”类公司的现金流量表一般都非常的好看，这是重固定资产类公司现金流表的共有特征。当然这类公司如果固定资产折旧到年限了，再投资的投资额也是巨大的。

对于上面的现金流量表，现金收入比都是大于100%，经营活动现金流净额/经营活动净收益＞200%，都是很不错的。

所以到目前为止，我们看到三张表的表现都是非常好。

我们在文章之初，提出了像“基础设施”或“公用事业”公司，需要特别关注一个指标，叫ROE。ROE有不同的计算方式，可以选择摊薄ROE（基于期末净资产），也可以选择加权ROE（基于平均净资产），选取哪一个差异不太大，主要是计算方法前后保持一致即可。从我们团队的投资研究角度来说，建议选择加权ROE，感觉从逻辑上稍微更合适一些，因为E（收益）是一个时间段的结果。

我们稍微展开一下说明为什么ROE重要。

首先，一个公司的资产从来源讲可以分为三个方面：

1)无成本资金占用：每个公司都会占用（或者被占用）供应商、客户、员工和国家的钱，比如说预收账款（合同负债）、应付账款、应交税费、应付职工薪酬、递延所得税负债.竞争力好的公司，在预收账款和应付账款方面比较占便宜，当然有些公司在这些方面是“被占用”（就是它的客户和供应商占用它的资金）。

2)债权：从银行借款或者发债券向债券持有人借款。如果大家作为债权人，年初出借了100元给公司，你的收益算法其实很简单，就看借款人给你的利息或者债券利息，这个决定了你的收益。

3)股权：股东的投资，如果一个公司的股票是不上市交易的，股东的收益就是ROE，投资人看ROE就像债权类投资人看贷款利息率或者债券利率（这句话大家可以多理解一下）。因为上市公司的股票是上市交易的，使得股票价格和资产负债表里的权益脱离了1:1的关系，所以也就有了PB的说法。虽然PB不等于1了，但是它的底层收益率还是ROE。

ROE高，意味着同样在年初投资了100元，年底获得的收益就高；如果ROE低，说明年底获得收益就低。如果不考虑股票市场价格本身的波动，上市公司股票持有人的收益，就是ROE除以一个常数（PB）。

其次，上市公司赚钱了有两种去处，一种是分红，另一种是如果市场还有增长的空间，公司用赚钱拿去再投资。当然市场上很多公司不分红也不是再投资，上市公司自己拿着钱去做金融投资（比如买理财产品，这种其实投资人并不喜欢，如果做金融投资，还不如分红了让投资人自己去选择投资标的）。

最后，我们来看一下不同ROE带来的效果。假设年初投资了100元，不同ROE的公司每年把赚的钱再投资到自己的业务中去，并持续以同一个ROE的比例赚钱：

我们可以看到：ROE为26%的公司，年初投了100元，十年后就增长了十倍变成了1008.6元；ROE为15%的公司，十年变为4倍；ROE为4%的公司，十年后只变成了148元（感觉像不像是存银行？）。

那么很显然就能得出三个结论：

第一，如果一家公司的ROE非常低，而且又是成熟行业的成熟公司，是不太建议买的。一般情况下，买了这种公司，即使长期持有也很难有好收益，上表中4%和5%的ROE的公司就是这种类型。

第二，如果非常行业和公司处于发展期，即使ROE低，可能还是值得跟踪和研究的。因为随着行业的成熟，部分公司竞争力逐渐变强，差的公司被淘汰，最终ROE上升，给股东带来稳定的回报（所以选择能够成功走出来的公司就很重要了）。但是这类公司在成长中可能需要不停的伸手向股东要钱（再融资），最终能不能成为赚钱的公司还不知道，不确定性很高。

第三，最厉害的是ROE很高且还在高速成长的公司。这类公司本身已经非常赚钱了，它们可以拿着自己赚的钱再投入，投资者只需要最初投入第一笔钱，后面公司靠着自己赚的钱再投资不停的产生复利效应，这就是十年十倍大牛股的来源。

刚刚回复了文章开头提到的三个问题。简单总结来说，ROE高的公司，公司价值一定会逐渐增长吗？答案是，一定！（注意，这里说的是公司价值，不过股价）。

好了，我们谈了很多ROE的问题，最后再回到中国广核。