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提纲： 题记 第一部分 读书笔记 第二部分 启发和感悟 第三部分 疑问和思考 结语 我们能否成为巴菲特？ 题记： 手里这本《巴芒演义》，读了一遍，复一遍，再一遍，反复揣摩，细细品味，可谓是——读罢不忍去，释卷复打开。 先说一下总体印象。这是一本体裁新颖、“严肃正统”又不失趣味幽默易读的“价值投资理念和实战手册”。 读完全书，打动我的地方有很多，其一是创新式章回体的通俗演义格式； 其二是老唐卓绝的拉家常式趣味叙事风，我们仿佛看见——老唐惊堂木一拍——各个投资大师和价值投资的起源、发展演化及投资案例故事一网打尽、娓娓道来，指数、技术、趋势、量化等各类神魔鬼怪你方唱罢我登场，读者莞尔一笑间，轻舟已过万重山。 不过，最打动我、给我印象最深刻的，是这本书的写作逻辑。《巴芒演义》全景展示了19世纪尤其是大萧条以来的投资大师们的起步与摸索、学界泰斗们的研究与实践、金融大亨们的叱咤与湮灭，视角宏大，笔触细腻。 全书的主要线索为巴菲特和芒格的投资思想成长历程，但其章节编排既非《资治通鉴》的编年体（按时间轴）、又非《史记》的纪传体（按投资大师）、也非《战国》的国别体（按投资风格），我们姑且称之为：逻辑体，或亲切称之为老唐逻辑体。 举几个例子。 举例一：在千呼万唤、左铺右垫之下，直至全书大半的第二十六回，二号人物芒格才闪亮出场。 先看前二十五章都讲了些啥，即此时的大背景，一是巴菲特资金规模越来越大，二是烟蒂股便宜货越来越少，三是伴随伟大企业成长的投资模式渐渐浮出水面，四是华尔街神魔共舞各显神通。六十年代末的大牛市波澜壮阔，金融界的大王旗风云变幻，投机大佬们坑人又坑己，烟屁股越来越难抽，巴菲特面临从猿进化到人的关键十字路口。 所谓没有对比就没有伤害，不转型不挨揍才怪——此情此景，此时此地，唯有芒格碎碎念的伴随伟大企业长期共存的模式才是光辉正道。在此关键时刻安排芒格同志出场，可谓是：芒格助力转乾坤，巴芒协力显神威。 全书不完全按时间、人物、投资体系编排，而是按照价值投资理论体系演化进程编排章节的方式，也正是价值投资的思考逻辑。老唐这种逻辑体，深得评书精髓，很会埋伏笔，抖包袱，勾引小伙伴们书瘾。 举例二：1969年，巴菲特解散合伙基金后，下一步如何发展？第二十一至二十五回，以两个线索展开故事。 一是，以索普的赌博和投资经历为背景，论述市场有效还是无效、凯利公式是否有效，并辅之以其他案例故事对此话题展开论述，包括萨缪尔森的市场有效市场理论、对伯克希尔的对冲投资、对凯利公式的批判和索普的减半应用，香农投资思路的进化和逆天业绩（顺带讲了香农的第一重仓股特利丹公司和创建者亨利·辛格尔顿与巴菲特惊人相似的的投资理念），垃圾债券之王米尔肯及垃圾债券市场的崩盘等。 二是，以神奇公式是否有效，讲述了集中投资、分散投资的利弊，论述了格雷厄姆晚年对《证券分析》的否定及对普通投资者的投资方法。 有此五章内容为铺垫，论述了市场有效还是无效、集中投资、分散投资的利弊，则顺势引出第二十六章，在烟蒂股越来越少、资金规模越来越大、基金业乱象丛生的情况下，则更显巴菲特下一步的转型发展之路异常关键。 举例三：第十六回结束时，巴菲特在烟蒂股投资利弊参半且取得优异成绩的情况下，在1968年致股东信里嘲笑当红的基金经理蔡至勇，从而引出价值投资之外华尔街风云跌宕的精彩故事。 举例四：第四十回才讲述的巴菲特1964年投资美国运通的案例，主要用意是在本回阐述巴菲特从烟蒂股体系转向伴随优质企业成长体系的投资逻辑变化。 这种编排方式，既把灿若星河的投资大师及其投资思路、投资案例的来龙去脉、时代背景、思想斗争过程讲的清晰明白，又能把独立而不孤立的人物关系巧妙链接起来，人物出场顺序顺理成章，拿捏的恰到好处，更是把故事讲的如三国演义一样精彩纷呈。 对于正面人物如巴菲特，“知道他如何从普通人一步步成长为‘股神’”，反面人物如蔡至勇等，明白他如何一步步耗尽人品走向没落。 难怪老唐称这本书为他的最得意之作——“价值比我自己的前三本加起来还大”。此处送上私人订制宣传语：《巴芒演义》一书在手，价值投资要啥都有！ 书读百遍，其义自见。现在刚读几遍，“见”了一些“义”，不过更多的是思考和疑问，留下细细琢磨。趁热打铁，记录读后感如下。 正文 读后感分为三部分，第一部分为读书笔记，主要是对书中知识点的摘要和归纳；第二部分为读书过程中的启发和感悟；第三部分为读书碰到的疑问和初步思考。 第一部分 读书笔记 就像中国春秋战国时期，各种学术思想百家争鸣——近代欧美金融史，众多投资家、金融思想家、企业家、战略家、学术泰斗……奇才辈出、各类投资思想争芳斗艳。 且看书中这些bling bling闪闪发光的头衔（不完全记录）： “证券分析业教父”和“华尔街教父”“价值投资鼻祖”本杰明·格雷厄姆（P5，意为书中第5页，下同） “股票大作手”杰西·利弗莫尔（P10）、 “成长股投资之父”菲利普·费雪（P210）、 “与J.P.摩根齐名”的巨头伯纳德·巴鲁克（P29）、 “投资大鳄”乔治·索罗斯（P31）、 “伟大的趋势投资大师”威廉·欧奈尔（P130）、 “来自东方的金融魔术师”蔡至勇（P130）、 “华尔街之王”约翰·古弗兰（P136）、 “指数基金之父”约翰·伯格（P137）、 被杰克韦尔奇评价为“能用空气赚钱，神奇到不可思议的人”和巴菲特的“接盘侠”、被巴菲特誉为“管理天才”桑迪·威尔（P142）、 市场中性策略开创人、战胜赌场的少年天才爱德华·索普（P155）、 “凯恩斯主义之集大成者”和《经济学》作者保罗·萨缪尔森（P160）、 “现代金融之父”尤金·法玛（P160）、 “财富500强最年轻的CEO”“当今世界最被人敬畏的银行家”杰米·戴蒙（P143）、 “债券天王”比尔·格罗斯（P156）、 “信息论创始人”“学者型投资奇才”克劳德·艾尔伍德·香农（P166）、 “巴菲特的孪生兄弟”亨利·辛格尔顿（P176）、 “巴菲特的偶像兼导师”洛里默·戴维森、 对冲基金界“神奇小子”肯·格里芬（P178）、 “垃圾债券之王”“华尔街自J.P.摩根之后最有影响力的金融思想家”迈克尔·米尔肯（P178）、 以“神奇公式”闻名的乔尔·格林布拉特（P178）、 “西海岸哲学家”“伯克希尔的导师”查理·芒格、 “美国最有权势的女人”凯瑟琳·格雷厄姆（P241）、 “宏观经济学之父”约翰·梅纳德·凯恩斯（P321）、 “指数基金教父”约翰·博格（P329） ……璀璨夺目，熠熠生辉！ 一、投资体系 全书涉及到的投资类型主要包括：套利类投资、烟蒂股投资、成长股投资、指数投资以及趋势投资、量化投资、技术分析、组合投资等等。 （一）套利类投资。 众多大师都喜欢利用各种错误定价进行套利。 案例一：格雷厄姆利用杜邦公司及其持有的通用汽车股份市值的价差套利。（P21） 案例二：格雷厄姆-纽曼公司在巧克力片制造公司利用可可豆套利。（P81） 案例三：爱德华·索普1974年购买美国汽车公司（AMC）可转债套利。（P169） 案例四：爱德华·索普1981年在AT&T公司分拆中套利，创造了纽交所截至1981年以来的最大单笔交易记录。（P168） 案例五：乔尔·格林布拉特在阅读研究格雷厄姆书籍资料后，成为一名忠实的格雷厄姆信徒。他著作的《股市天才》中讲述的合并套利、拆分套利、破产套利、重组套利、期权套利等，与格雷厄姆《证券分析》思想一脉相承（P185），其创立的哥谭资本公司主要从事并购套利业务（P188）。 （二）烟蒂股投资。 “烟蒂股投资，简单理解就是永远只买股价低于净有形资产三分之二的公司股票，甚至只买股价低于净营运资产三分之二的股票。 其中净有形资产=总资产-总负债-无形资产-商誉；净营运资产=总资产-总负债-无形资产-商誉-固定资产。”（P5） 烟蒂股投资，可分为低估类烟蒂投资、控制类烟蒂投资。低估类投资，就是分散投资多只符合格雷厄姆要求的烟蒂股，待其上涨后卖出获利，不断重复。 控制类投资，则是买入烟蒂股后，如果不涨，就持续买入，直到达到可以进入董事会甚至可以控股的比例，然后利用董事权力或控股地位，推动公司实现价值，获利退出。（P47） 1、低估类烟蒂。 施洛斯被誉为“格雷厄姆体系最纯粹的传人”，其专注于低估类投资的程度优于早期巴菲特，甚至更优于格雷厄姆本人。 随着烟蒂股越来越少，施洛斯从关注净营运资产，到关注净资产，再到关注从巴菲特那儿学来的经济特许权。 施洛斯后期的选股标准，从追求“绝对便宜”进化到“相对最便宜”。但施洛斯始终坚持“我绝对不会以两倍净资产的价格买入”的原则。 施洛斯永远满仓，100%投资股票，持股高度分散，平均持股周期约4年。 乔尔·格林布拉特的神奇公式，思想来自格雷厄姆，是“分散买入好公司”的量化版，意在挑选好公司里的弃儿，弃儿里的好公司（P190）。 案例一：格雷厄姆-纽曼公司投资费城里丁煤铁公司（P&R），巴菲特抄作业，而且是下重注抄作业（P74）。 案例二：格雷厄姆-纽曼公司买入联合电车公司股票，巴菲特再次抄作业，还是下重注抄作业，回报率100%，几周内就赚到有生以来的最大一笔钱2万多美元（P84）。 案例三：巴菲特1956年买入美洲国家火灾保险的烟蒂（P88）。 案例四：投资美国运通。1963年财报显示，美国运通营业收入1亿美元，净利润0.11亿美元，净资产0.78亿美元，市值1.56亿美元，市盈率14倍，市净率2倍，这样看并不属于烟蒂股。 但巴菲特深入研究后发现，色拉油丑闻并未影响运通的银行和客户对运通旅行支票和信用卡的信任。因此1964年陆续投入1300万元买进，在1968年清仓，盈利估计在2至3倍。 虽然不属于烟蒂股，也未考虑企业的清算价值，但此案例仍是“利用市场先生情绪，在明显低估时买入，待其回归合理后卖出”的格雷厄姆思想。 不过，这个案例已经存在巴菲特寻找优质企业的萌芽。后来，1991年至1998年，巴菲特累计投入12.9亿元重新买入美国运通，至今还是伯克希尔第五大持仓股。（P331） 从烟蒂股的特点可以总结出，烟蒂股投资的核心是低估，关键是分散。 1950年初报表显示，格雷厄姆-纽曼基金除持有的债券外，持有股票75只，可谓高度分散。格雷厄姆终其一生坚持并建议投资者采用分散模式（P193）。 1962年，巴菲特全部合伙公司合并为“巴菲特有限合伙公司”，此时合伙公司净资产717.85万美元，持有约40只股票，也可谓是非常分散（P92）。 烟蒂股投资关注点重在于资产的清算价值，而不在于企业未来的盈利（P128）。 按照老唐的说法，“低估类烟蒂就是枯燥的统计学，没什么值得深入探讨的”（P95）。 2、控制类烟蒂。 案例一：格雷厄姆最经典的控制类投资案例，推动一系列输油管公司股票价值回归（P23），并为他赢得“最早的清算家”的名声。 书中讲了巴菲特的三个经典案例，分别是： 案例二：桑伯恩地图公司（P95）。 案例三：邓普斯特农具机械公司（P101）。 案例四：伯克希尔-哈撒韦（P110）。作为失败中的经典， 巴菲特的三个案例较清晰地展示了巴菲特如何界定低估、量化计算烟蒂股价值并推动价值实现。 尤其是通过投资邓普斯特农具机械公司，及之后更大的烟蒂股伯克希尔-哈撒韦的经验和教训，直接推动巴菲特戒掉了抽烟屁股的瘾。 （三）成长股投资。 格雷厄姆在1919年至1920年的牛市期间，出版了《投资者必读》，书中建议投资人用“合适的价格买入具有远大前景的企业股票”。 估计这也算是成长股投资的一个萌芽，可惜在1929年的股市大崩溃中被格雷厄姆彻底扼杀了，专心致志“捡烟蒂”（P15）。 “成长股投资之父”菲利普·费雪在格雷厄姆低头琢磨烟蒂股体系的同时，探索出一条影响深远的光辉大道：投资那些具备业务和管理竞争优势的企业，并提出“闲聊法”的早期企业调研方法。 费雪于1958年将其投资思想整理以《普通股和不普通的利润》出版，书中提出对后世影响极其深远的选择成长股的15个原则（P210）。 芒格也独立思考出“以合适价格购买优质企业”的思想（P211）。 芒格对格雷厄姆思想的局限性直言不讳，他说：格雷厄姆的有些思想非常愚蠢，他的盲点在于总是认为未来充满危险，而不是充满机会；将不同企业的账面资产直接进行比较，绝对是荒谬的；掌管这些资产的人，也是决定资产价值的一部分；等等（P209）。 巴菲特在一边欢乐捡烟蒂、一边痛定思痛的时候，被芒格持续灌输成长股投资思想，推动巴菲特从格雷厄姆“关注企业现有资产清算价值”的投资体系进化为“关注企业未来自由现金创造能力”的投资体系（P205），从而完成“从猿到人”的进化。 大彻大悟的巴菲特，在1989年的致股东信里，将痴迷捡烟蒂归为自己的“错误”，并向信徒们布道格雷厄姆早期曾有过的理念“以合理的价格买入好企业，要比用低廉的价格买入普通企业好得多”（P16）。 路易斯·辛普森作为2000年巴菲特钦点的伯克希尔投资业务接班人，其投资理念与巴菲特和芒格惊人相似，在集中度上甚至比巴菲特更激进，1995年其掌控的11亿美元资产集中在10只股票上，看上去比巴菲特更偏向于芒格和费雪（P265）。 李克·古瑞恩的投资知识来源于芒格，其投资风格与芒格很像，高度集中，收益率大起大落（P218）。 案例一：投资喜诗糖果。1972年1月，伯克希尔以3000万美元的价格买下账目净资产700万美元的喜诗糖果。标志着巴菲特彻底摒弃烟蒂股投资，转向陪伴优质企业成长投资体系。 喜诗糖果在随后的几十年里，累计为伯克希尔贡献利润13.5亿美元，这些资金不断供巴菲特收购其他企业其他规模更大、盈利能力更强的企业。 在1997年的股东大会上，巴菲特谈到，“喜诗糖果是我们第一次购买品牌企业，这对于习惯于出价50美分去购买1美元的我们来说，是一次艰难的跳跃”。（P212、P214） 案例二：投资华盛顿邮报。华盛顿邮报的投资兼具烟蒂股和成长股的优点。1973年2月、5月、9月、11月分批买入华盛顿邮报，总投入1063万美元，成本22.75美元/股。 之后被套三年，最高浮亏30%。1976年邮报官司打赢，股价暴涨120%多。20年后的1993年，巴菲特在年报中写道“时至今日我们每年从公司拿回700万美元分红，同时持股市值已经超过4亿美元”。 2013年市价12亿美元，40年增值110倍。（P251、P253、P256） 案例三：收购布法罗晚报。1977年1月，伯克希尔以3250万美元的价格收购布法罗晚报100%股权，相当于35倍市盈率。 1983年公司盈利1935万美元，一举将历年亏损全部赚回。随后历年均有大量利润，为伯克希尔贡献了大量现金。（P234、P238） 案例四：购买盖可保险。1976年6月至1980年，巴菲特累计投入4713万美元购买盖可保险公司，并与1995年8月完成对盖可的全资收购。 1996年至2018年，盖可保险经营利润155亿元，同时将221亿美元浮存金供伯克希尔投资。（P262、P264） 案例五：投资可口可乐。1988年末至1993年，巴菲特买入可口可乐1亿股，总投入12.99亿美元。截至1998年中，投资可口可乐获利13倍。 （四）指数投资。 格雷厄姆晚年已经放弃烟蒂股思路，转而走向类似指数投资的方向。（P47） 1993年、1996年，巴菲特曾两次在致股东信中谈论指数基金，指出“最好的投资股票方法是购买管理费很低的指教基金”。 2003、2004、2005年，巴菲特更是直接指出“把你所有的钱都投资到像先锋500指数基金那样的低成本指数基金上”。 而且，巴菲特在遗嘱中叮嘱，自己去世后，遗产的10%放进短期国债，90%的配置先锋500指数基金。（P308、P317） 包括2006年巴菲特赢得的任何基金都跑不赢先锋SP500指数基金的赌局，甚至包括2009年至2018年伯克希尔股价十年年化13.1%的收益率都未能跑赢标普500指数13.6%水平，各种事实表明，巴菲特推荐的指数基金投资，确实是普通投资者的最佳投资方法。（P310、P329） 当然，除了上述四类靠谱的投资思路，书中还涉及到趋势投资、量化投资、技术分析、组合投资等八仙过海各显神通式的旁门左道的n种方法。 可谓是：投资家赚了金山银山，投机客赔的牢底坐穿。 二、投资正道和投资观 （一）投资正道。 通过全书对各类大师投资之路的梳理，书中明确给出“有复制价值的投资正道可能就四条”（P340），分别是： 1、低费率指数基金模式，以先锋SP500指数基金为代表，国内如沪深300指数基金。 2、确定性的套利，以格雷厄姆、巴菲特和索普等人为代表。 3、烟蒂股模式，以施洛斯为代表。现在的烟蒂股越来越少，且捡烟蒂容易掉进坑里。 4、陪伴优质企业成长模式，以1972年—1999年的巴菲特为代表。 毫无疑问，这种模式是投资的最佳道路，走这条路起码有这些好处，一是不断积累对商业模式的理解能力，二是最有可能产生高额回报和复利，三是伴随优质企业带来的是长期的身心愉悦和富足。 以上四条路都是投资正道，每个人根据自己的性格和优势选择，坚持下去，“必富无疑”！ （二）投资观。 对于投资赚钱这件事，老唐不止写出了富豪们光鲜耀眼的一面，还提到了他们的付出与代价。 那么，在投资的路上，我们应该拥有什么样的投资观、财富观、人生观呢？作者在字里行间阐释并软广了芒格的投资价值观。 老唐在第二十六开篇提问：“给你一个机会成为巴菲特，你愿意吗？”如果跑大街上随便找一些路人问这个问题，只有傻子才回答“不愿意”，并且再回复你一句“你傻吗？问这种问题”。 但相比巴菲特，芒格却是“完美人生的阐释者”。 芒格事业成功、爱好广泛、对家庭和亲人负责且热心慈善，给予孩子们财富和高起点的生活，尽责陪伴家人，会玩会享受（P203）。 书中还有更会享受人生的古瑞恩，即使芒格也感叹“与古瑞恩相比，我们（这些每天忙着赚钱的人）真的是疯了”（P221）。 反过来看，巴菲特的消费观仅仅“只为活着”，“老婆婚内出轨，两儿一女都没读完大学”（P199），世界首富也令人唏嘘呀，巴菲特只是财富的搬运工嘛。 老唐携家人畅游神州，不代客理财，优哉游哉的生活也诠释了人生的本质——实现人生价值的同时，不忘记回归生活。 第二部分 启发和感悟 成长为伟大投资家的7个关键词。 1、学习。 （1）学习改变命运，用这句话形容巴菲特应该不过分。 《聪明的投资者》1949年出版，1950年初，巴菲特就读了，并且“一遍又一遍地阅读，后来甚至达到能够背诵的地步”，从而“窥见股票投资原来是一种具备逻辑基础、可以理性计算、充满确定性、可以产生复利的行为”，看见了走向百万美元梦想的“清晰可靠的光辉大道”，并立刻写信申请师从格雷厄姆，从而“正式开启投资世界的封神之路”。（P4） 格罗斯从赌场赚到1万美元的巨款，以此“作学费进入加州大学读硕士”，开启“债券天王”封神之路。（P156） （2）成为大神之后，他们仍是持续学习的典范。 Live and learn。西方这句谚语，常被翻译为活到老、学到老，其实正确的含义是“原以为自己很在行了，没想到又学到了新的东西”或者翻译为“我活这么大才知道还有这回事啊”，有点巴菲特最近的名言“活久见”的味道。 “天生学霸”索普在赌博更上一层楼以后，转战更大、更自由的“赌场”华尔街，成功的背后都是严谨的学术研究态度。（P159） 晚年的格雷厄姆，直接说到，“现在我已经不再是证券分析技术的支持者了”，这么宽广的胸襟、勇敢的自我否定，背后是他一生持续不断地学习和思考。（P194） 老唐书房名字“永远好奇的唐朝”，大概也是这种态度吧。 2、勤奋。 聪明在于勤奋，天才在于积累。老话总归没错。 “垃圾债券之王”米尔肯1970年从沃顿商学院毕业入职德崇证券，以初级研究员的身份，深度研究垃圾债券，其勤奋程度令人难以想象。他在头上戴一顶旷工安全帽，利用帽上的矿灯，在上下班坐公交车的时候阅读资料（P181）。 香农为了解他的信息理论是否可以帮助他分析股市的随机变化，阅读了能摆满图书馆三个书架的股市相关书籍，在耗费了大量精力和彻底研究后，最终放弃了技术分析体系（P175）。 包括此书，杨天南在《序》中提到，老唐为了此书写作，“参考书籍达到72本之多”。老唐这么多年的积累和付出，为巴菲特芒格初学者节省了大量时间、解决了大量困惑。 3．人品。 善良、正直、坦率、诚实等品格，可谓是巴菲特和芒格铸就一生成就的基石。 1961年7月，巴菲特将合伙基金提成规则统一为超过6%的部分提成25%，主动放弃了一部分利益。 因为巴菲特认为股市长期来看每年自然增长率会有约5%~7%，6%内的年收益，并不是自己的功劳。（P92） 1969年，巴菲特解散合伙基金，“将大约5600万现金和三只标出合理估值的股票，像一份比萨一样摆上台面”，巴菲特期望别人拿走现金，给自己留下股票，但他让基金持有人优先选择，最终剩下的是巴菲特的。 基金解散后，有人意图收购这个历史记录良好的合伙基金公司，但巴菲特拒绝了。 要知道，1968年蔡至勇把曼哈顿基金管理公司以2700万美元的价格卖了，这可不是一笔小钱！（P135、P152） 芒格的人品也是有口皆碑。古瑞恩和芒格一起收购过一家名叫K&W的汽车化学用品公司，一段时间后，古瑞恩有事要用钱（估计是去享受生活吧），想以20万美元把股份转让给芒格，然而芒格认为合理价格应该是30万元并支付。 此事被古瑞恩津津乐道一生。随后古瑞恩和芒格一起收购每日新闻集团，分别为正副董事长。 芒格的人品也为他攒下了一辈子的朋友，而非只为一时利益的一锤子买卖。（P218） 人品高低反映了人一辈子的格局大小。蔡至勇“靠出售客户的信任获取”赚钱，巴菲特“通过给客户赚钱”赚钱。相同的起点，不同的结局，人品高下立判，“善良的复利”力量巨大。（P135） 1973年，巴菲特和芒格通过蓝筹印花公司收购威斯科金融时，因被疑损害股东利益，被美国证监会调查。 巴菲特备受折磨，因为他担心自己付出无数努力建立的声誉因此而毁掉，在他心中“声誉就像一个精致的瓷器，价值昂贵却很容易破碎”。 最终，鉴于巴菲特在众人心目中的一贯名誉，将是“华尔街有史以来最伟大的人”、“最为正派和可敬的人”，证监会正确区分了诚实的人因过失犯错和骗子的欺诈行为，因而巴菲特基本免于担责。（P229） 威斯科金融收购案官司，看似幸运，其实是巴菲特和芒格长期积攒的人品爆发而已。 4、诚实。 对就是对，错就是错。大神们总是能坦承自己犯的错误。 在冲动收购伯克希尔，并经过一系列努力和痛苦的挣扎后，巴菲特总结到，“伯克希尔公司本身就是一个错误”，“我们陷入可怕的商业陷阱，因为它的价格很便宜。我知道纺织业是一门很难做的生意，当时我或者是傲慢自大，或者是天真无知。” 在1979年巴菲特致股东的信中，他说到，“与其把时间与精力花费在购买廉价的烂公司上，还不如以合理的价格投资一些优质企业”，“一家处境艰难的公司，解决一个难题后不久，便会冒出另一个难题。就像厨房里如果有蟑螂，就不可能只有一只”，“时间是好公司的朋友，却是烂公司的敌人”。（P121） 烟蒂就是烟蒂，抽一口就该丢掉，把湿漉漉的烟蒂含在嘴里不放，完全是折磨自己。 2017年2月15日，芒格甚至直接对1996年曾经发表过的久负盛名的演讲《关于现实思维的现实思考？》进行认错，他说“我讲的那个例子，完全是事后诸葛亮。我是先知道结果，然后编的故事”，“我的那次演讲很失败，那篇文章也很失败”。（P293） 巴菲特在2003年、2004年、2005年、2007年的致股东信里，对通用再保险的持续认错。（P294） 主动公开承认错误，并不容易，背后反映的是他们客观的态度和对自己内心的诚实。 5、运气。 巴菲特一生的成功，离不开芒格和一系列的贵人相助。但还是应了西方的老话：自助者天助，越努力运气越好。 芒格给巴菲特带来了投资思想的伟大转变，打来了高质量朋友圈的人脉资源和客户、企业资源，得到了法律思维和律师团队专业支持。 巴菲特通过芒格认识古瑞恩，收购了蓝筹印花，通过蓝筹印花的总裁收购了喜诗糖果，芒格的合伙人阿尔马歇尔也在收购喜诗糖果案中做出巨大贡献，终其一生，芒格及朋友圈都在给巴菲特输送人脉、客户和企业资源。 凯瑟琳力促伯恩和巴菲特会面，共同推动盖可保险起死回生。 反例如书中的蔡至勇，运气几度爆棚，但运气也无法好一辈子，最终耗尽人脉、口碑，在投资界黯然出局。 给我们的启示，一是，重视自身修炼，拓展自身能力，才能不断扩大资源边界，所谓自助者天助； 二是，在力所能及范围内尽可能帮助他人，在自己的能力圈内，形成助人助己的朋友圈，才能形成互助的正反馈。 6、坚强。 没有谁能随随便便成功。 1978年，在布法罗晚报深陷诉讼泥潭的时候，巴菲特和芒格也陷入大麻烦之中。 巴菲特“在彻夜难眠和泪流满面中思考着苏珊离去的变故”，加上艰难的布法罗晚报诉讼官司，巴菲特被击垮了，他不想再和法官斗争下去，他宁愿让3250万美元打水漂。 芒格此时的处境更加艰难，他刚刚白内障手术失败，导致左眼眼球被摘除，安装了玻璃义眼，右眼也有失明的危险，芒格说自己不想活了，以后也只能戴着一副厚厚的白内障专用眼睛，靠一只独眼继续生活。（P236） 如果是一般人，估计早就会被如此大的磨难击垮。我们无法想象他们如何坚持了下来，总之，这一对难兄难弟撑住了。 当我们在生活中、工作中偷懒的时候，看书眼睛累的时候，是不是想象一下芒格那一只智慧的大眼睛呢？ 7、安全边际。 安全边际我们平常谈的很多。但无论怎么强调，都不过分。 格雷厄姆创造的“安全边际”的概念，是指在最糟糕的情况下，企业清算价值也“远远高于”投资成本，那么这个清算价值就为投入资金提供了足够的安全边际，它代表着最坏情况下企业内在价值高于投资者本金的差额。（P36） 巴菲特和芒格的思想体系里，在1993年致股东信里说到，风险“指一项投资在其预期的持有期内从一项投资中所收到的所有税后收入（包括出售股份所得），是否能够让投资者维持原有的购买力，并得到合理的利息汇报”，即投资回报有两部分组成，一是持有期间收到的红利，二是以保守估计的市盈率卖出股票所得。（P284） 我们的理解，一项确保安全并有良好收益的投资，包括三方面，一是买入时的价格，二是持有时的红利，三是卖出时的价格。 首先，买入时，无论是烟蒂股、成长股，需要我们相对准确的测算企业的内在价值、成长价值，在留足安全空间买入； 其次，持有时，合理估算公司的分红和盈利能力，尽可能长时间的持有，才能享受到企业分红； 最后，卖出时，确保股价能达到保守估计的合理市盈率，这也需要长时间的持有做保障。 当然，选对行业、选对企业是前提。盖可保险曾经的巨亏，让格雷厄姆“不寒而栗”、“闻所未闻”、“损失那么多的资金，你也得是个天才”，进入这个行业时，我们是不是得想清楚这个行业的复杂程度呢？ 新冠疫情以来，美股4次熔断，WTI负油价事件，巴菲特在最近的采访中表示，“你在市场里待的越久，你什么都会遇到（If you stick around long enough, you'll see everything in markets）”，“我花了89年时间，才见识到这种情况（And it may have taken me to 89 years of age to throw this one into the experience.）”。 所以，投资中，任何极端现象都有可能发生。 在投资中，确定性至关重要，确定性越低的事情越不要碰，要时刻做好应对极端现象的思想准备。 永远记得，无论任何时候，首先都要确保自己在市场里活着。 第三部分 疑问和思考 1、巴菲特的两桶金，及本金的重要性。 （1）第一桶金：高中毕业时。 1946年，巴菲特高中毕业，已经赚到超过5000美元的巨额资产以及一个农场（20岁时，翻倍卖掉）。 这些资产主要是他通过销售可乐、送报纸、卖杂志、搞弹子球游戏机、销售二手高尔夫球等生意赚来的，可见他的勤奋。 赚来5000美元，充分说明其具备的商业天赋，买农场则说明其商业头脑。可见未来的巴菲特无论从事哪种职业，也必然走向人生成功。（P2） （2）第二桶金：开启合伙基金时。 1956年，巴菲特30岁已经拥有14万美元的超级巨款。 这些钱大部分应该是在格雷厄-纽曼公司工作期间抄作业（抄出新高度）赚来的，例如3.5万美元下重注买入费城里丁煤铁公司（P74）、可可豆案例赚到1.3万美元（P82）、投资联合电车公司（P83）赚到超过2万美元等等。 1956年5月，巴菲特26岁，已经拥有14万美元，回奥马哈开启了合伙基金公司。 1962年，合伙基金合并为巴菲特有限合伙公司，净资产717.85万美元，其中巴菲特夫妇拥有102.5万美元。 巴菲特未来一路滚雪球，走向封神之路，一是依仗早早起步，二是依仗起步的大额资金。 给我们的启示是，一是早学习、早开始价投，二是尽可能积累足够多的滚雪球的本金。 2、26岁的巴菲特已经彻底理解投资的底层逻辑了吗？ 1956年，巴菲特拒绝合伙加入老师加老板格雷厄姆-纽曼基金，且决定利用自己已经拥有的14万美元开启自己的合伙基金时，书中提到巴菲特“内心非常清楚地知道，自己将来会很有钱”，“彻底理解投资的底层逻辑，知道复利规律必将带来的财富规模”。 那么，26岁的巴菲特真的已经彻底理解投资的底层逻辑了吗？ 我认为并不一定。 理由，一是，从上述第一部分案例梳理看，巴菲特只是熟练掌握了烟蒂股的投资门道，无论是在格雷厄姆-纽曼基金工作两年投资的费城里丁煤铁公司（P74）、联合电车公司（P83），还是合伙基金刚起步的前十多年投资的美洲国家火灾保险（P88）、桑伯恩地图公司（P95）、邓普斯特农具机械公司（P101）、伯克希尔-哈撒韦（P110），都是抽一口就着急要扔掉的烟蒂，不存在优质企业投资复利的逻辑，只是资本金的不断累加，有时候甚至是趟雷赔钱。 二是，直到1967收购国民赔偿保险公司（P122）、1968收购蓝筹印花公司（P220）、1972年收购喜诗糖果（P212），浮存金才成为巴菲特的财富加速器，伴随优质企业长期复利发展的投资逻辑才慢慢建立。 3、格雷厄姆为什么购买并长期持有盖可保险？ 书中只是交待，“格雷厄姆对这笔投资有浓厚的兴趣，最终出资71.25万美元买下了盖可保险公司50%的股份。随后格雷厄姆和纽曼一起进入董事会，由格雷厄姆担任盖可保险董事长”。 而且在此时，“此时作为董事长的格雷厄姆对保险业的理解，可能还及不上戴维森”。 格雷厄姆对保险业的主要观点还是：第一，它不能实现足够多的回报率，投保人的保费最终会因为赔偿而所剩无几；第二，它支付的股利也不够多，这既降低了总收益，也给股东增添了压力。（P67） 1975年，盖可年度净亏损高达1.26亿，巴菲特认为，如果商业模式和竞争力并没有改变，通过管理来纠正，是一个千载难逢的投资机会，准备出手相救。 然而，格雷厄姆认为，一个公司濒临破产时，股票缺乏安全边际。（P260） 格雷厄姆为什么长期持有盖可保险呢？格雷厄姆对公司价值的发现和判断是基于过去的财务分析，并与价格进行比较得出的，他长期持有难道仅仅是此期间盖可持续的优秀业绩？ 搞不懂，回头再细细琢磨。 4、为什么格雷厄姆没有进化？ 先看几个现象。 一是，1954—1956年，巴菲特在格雷厄姆公司工作的短短不到两年的时间，通过几次重仓投资的机会资产增加好几倍。 二是，1972年，巴菲特收购喜诗糖果后，喜诗糖果年度利润持续增加。 三是，1976年，格雷厄姆邀请巴菲特合著《聪明的投资者》修订版，结果因为意见不合，巴菲特不惜放弃合著者身份。 这几件事，都是真真切切发生在格雷厄姆身边，老师对学生产生了重大影响，但学生的巨大成功为啥丝毫丝毫没有影响到老师呢？ 而且，格雷厄姆在晚年还直接否定了自己的《证券分析》，怀疑“分析研究是否能挖掘出表现优异股票”。 百思不得其解。唯一能联想到的是忠实的格雷厄姆信徒乔尔·格林布拉特，因承压能力不好，放弃集中投资，减少波动压力，这与格雷厄姆晚年的思想演变轨迹也基本一致。（P193） 给我们的启示，一是，寻找适合自己的投资方式，选择并忠于自己性格的投资思路；二是，为防止思想僵化，应持续学习，与时俱进，提高适应和抗压能力。 5、巴菲特的重大投资决策、估值，及对我们的启发。 几个案例： 一是，巴菲特在投资华盛顿邮报被套三年时，说“一年前我们觉得便宜得可笑的股票，如今变得更加便宜，无比智慧的市场将股价向下调整到内在价值的2折以下”。 但萨缪尔森直说“巴菲特在一次演讲中说，华盛顿邮报的股价被低估了,这连傻子都看不出来，我不算傻瓜，但我就没看出来”。（P252） 二是，1964年，巴菲特客观、冷静判断色拉油丑闻对美国运通的影响，并做出投资的决策。（P332） 三是，上面已经提到过的，巴菲特和格雷厄姆关于1976年盖可保险公司完全相反的看法。 四是，1998年6月19日，出让伯克希尔18%股权，折合220亿元收购通用再保险。巴菲特在随后的几年里，对收购通用再保险持续认错。（P294） 给我们的启示，一是，无论是华盛顿邮报的商业模式和价值，还是美国运通的生意模式、盖可保险浮存金的价值等等，首先需要的是对商业模式的理解，其次是对危机可能造成的影响的判断，最后才是客观对企业长远价值做出评判。核心还是对商业模式的理解。 二是，若是谨慎细致严谨，巴菲特应该不难发现通用再保险的一堆麻烦，只是为了曲线减持和获取浮存金，放松了对收购对象的仔细甄别。投资处处有坑，投资之路须处处小心谨慎。 三是，人人都有各自的能力圈，就像萨缪尔森不能理解华盛顿邮报，不求每个生意都懂，待在自己的能力圈内即可。 6、假如回到1999年，巴菲特会卖可口可乐吗？ 2003年的致股东信中，巴菲特写道，“我没有在泡沫最大的时候卖掉这些持股，实在是个严重的错误”，“你们可以责备我，因为我没有在50倍市盈率的时候卖掉它”。（P286） 先看1999年时的情况： （1）1998年6月底，可口可乐股价85.5美元，市值170亿元，上半年上涨28.2%。 （2）巴菲特持有的2亿股合计买入成本12.99亿美元，10年获利13倍。 （3）可口可乐总市值2100亿美元，净资产73亿美元，净利润41.3亿美元，市盈率超过50倍，市净率近30倍。股价明显远远高于内在价值。 因此，假如回到1999年，巴菲特会卖可口可乐吗？ 大概率不会。为什么这么说呢？ 理由，一是，违背巴菲特伴随优质企业长期发展的初衷，巴菲特之所以成就为巴菲特，就是因为完成了从烟蒂股投资体系到伴随优质企业长期发展投资体系的转变； 二是，巴菲特持股量太大，无法直接抛售； 三是，之前大都会公司波段操作的打脸经历； 四是，巴菲特此时已经通过出让伯克希尔18%股权收购通用再保险实现高位整体减持。 若抛售可口可乐，哪怕只抛售一部分，造成市场恐慌，这样做不仅违背巴菲特投资思想体系，也严重影响巴菲特名誉和形象，对以后投资之路造成不良影响。 伴随伟大企业成长，其中就有一项特权，即坐过山车的特权，须得学会享受上上下下的快感。 至于巴菲特和芒格对1999年以后可口可乐经营判断做出的较大偏差，那则是另一回事。 这里可以引出一个思考，生意模式、经营数据简简单单的可口可乐，其经营判断都可能出现巨大偏差，那么国内确定性最高的、经营数据都基本是明牌的茅台呢？未来会不会也出现同样的情况呢？ 7、分众传媒与布法罗晚报、华盛顿邮报。 （1）相同点：都属于传媒行业，广告是其主要收入来源。布法罗晚报在当地属于垄断地位，华盛顿是全国性大报，分众属于梯媒的基本垄断者。 （2）不同点：相比晚报、邮报产生内容，投入大等特点，分众与之还有些不同。按照巴菲特投资选股的“四只脚”标准，简单看看分众传媒。 第一，我们能够了解。分众传媒业务模式简单，租赁分散于各写字楼、小区的电梯，提供广告展示服务。聚焦单一业务，轻资产、无存货、非多元、易扩张。 第二，良好的经济前景。尽管这两三年分众受到经济下行、新一轮扩张、疫情和瑞幸咖啡的影响，但长期看，广告业会随着经济发展而发展。梯媒作为户外广告传媒，毋庸置疑已证实了其存在价值。 第三，德才兼备的管理人。江南春拼命三郎的工作作风也无须多谈，在其领导下，客户结构这两年也在逐年改善，点位资源在优化。 第四，吸引人的价格。随着分众传媒股价的回落，价格越来越有吸引力。 8、其他问题。 （1）如何理解巴菲特曾经的做空和对冲。例如，60年代末，巴菲特生平第一次发现找不到可以买的股票，他将新加入的680万美元闲置，并做空了700万美元的股票来保护现有投资组合。（P134） （2）巴菲特的杠杠资金。 巴菲特主要使用了四种杠杆，一是，合伙人资金，成本6%，超过6%才提取超额收益的25%，如果亏损巴菲特须弥补亏损后再提成； 二是，在套利交易中使用杠杆，只是在确定性套利交易中使用杠杆，而且不会超过基金净资产的25%，他不会直接使用杠杆买普通股票； 三是，控股企业的净利润和现金流，例如利用伯克希尔的现金收购国民赔偿公司，收购过程中还可取得并购贷款； 四是，保险公司的浮存金，如伯克希尔、蓝筹印花等。 由此可见，确定性套利机会、自由企业的现金流、保险浮存金以及巴菲特卓越的投资能力，是他使用这四类杠杠的基础和前提。 普通投资者（99.9%的投资者最好把自己当做普通投资者）还是记住那4个字：远离杠杆。 （3）仓位管理。两种思路：一种是确定性强的股票给与高仓位，另一种是结合估值情况分配仓位。 例如，低估的二流优质企业和高估的一流优质企业，分配仓位当然还是要结合实际情况，就比如说凯利公式的“无优势不参与，有优势赌大点”（P171）。 （4）巴菲特手持的巨量现金和普通投资者的满仓操作。巴菲特面临的问题是难以消化的资金量和美股的整体高估，普通投资者的资金基本不存在难以消化的问题。 此外，书中的唐式幽默文字好好玩。例如，形容投资伯克希尔纺织生意未产生预期收益——“拴在伯克希尔的驴，就那么安安静静地站着，没有打滚”（P121）； 形容巴菲特在威斯科金融收购案公诉中死里逃生“证监会执法处只是轻轻地拍打了一下巴菲特的小脑袋瓜，放他过去了”（P230）； 形容巴菲特在费雪芒格体系、格雷厄姆体系之间的徘徊——“巴菲特又将自己的屁股悄悄地向格雷厄姆老师那边挪了挪”（P291）。 以上读后感均属个人短期内的理解，还很粗浅。待未来像老唐一样读完附录72本书，回头再看，可能会有更深体会吧。 给自己的任务：日拱一卒，每天进步一丢丢，功不唐捐。同时分享一句话，人们往往高估一天所能学到的东西，而严重低估三年所能学到的成就。 结语 我们能否成为巴菲特？ 很遗憾，鉴于时代等因素，如今想要复制巴菲特成为世界首富的可能性几乎不存在了。 不过，通过深入学习巴菲特和芒格的投资体系，提高投资能力、取得不错的投资收益、做更好的自己，如本书副标题“可复制的的价值投资”，是完全“可复制”的。 事实上，在中国，就隐藏着无数的巴菲特。就像巴菲特在赢得指数基金赌局后所说“在我的一生里，我也就提前判断出10位左右的专业人士，能够如同我预期的一样（赢得标普500指数）……当然，一定有成千上万的指数超越者是我没有见过的，毕竟跑赢指数并非不可能”。 许多优秀的价投，就像巴菲特没有见到的“成千上万的指数超越者”，是中国隐藏的巴菲特——这群人走巴菲特的投资道路，过芒格式的快意生活。 即使无法成为巴菲特那样的世界首富，那也不妨让我们携手成为中国的隐形巴菲特吧！ 再次致谢唐朝先生！ |
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