红利指数投资的路径之争：中证PK深证

近年来，红利策略投资逐渐深入人心，各大红利指数的规模有了显著的增长，创新型红利指数投资工具层出不穷。红利投资在繁荣的同时，红利类指数的业绩分化开始加剧，相关争议声也逐渐增大。

近三年来，中证红利与深证红利指数的投资收益对比

不少投资者抱怨近一年来，中证红利指数的涨幅一般，而看似市盈率、市净率都更高、股息率却偏低的深证红利指数涨势喜人，两者的对比令不少投资者感到困惑。

中证红利与深证红利指数的基本面对比

中证红利红利指数与深证红利指数是两个非常具有典型性的红利指数，可以说她们代表了红利指数投资中的两种路径——股息率加权，还是在股息率基础上兼顾市值加权。

中证红利指数与深证红利指数的一番比较在所难免，两个指数都有很长的发布历史，对应的指数投资工具也都有超过8年的存续期，不存在创新型smart beta业绩过度回溯的问题。

Round 1：指数编制规则PK

中证红利指数发布于2008年5月26日，指数以沪深A股中现金股息率高、分红比较稳定、具有一定规模及流动性的100只股票为成分股，采用股息率作为权重分配依据，以反映A股市场高红利股票的整体表现。

中证指数公司网站对中证红利指数的基本介绍

目前，中证红利指数的编制规则是，样本股在满足流动性的基础上，要连续两年现金分红，并根据过去两年的平均税后现金股息率的高低进行排名，选取排名前100的股票作为指数样本股。

变更了指数编制规则后，2013年三四季度的指数持股变化显著

应注意的是，中证红利指数曾修改过指数编制规则。2013年四季度之前，中证红利指数考虑股息率但也同时兼顾市值加权，此时的中证红利指数投资集中度高，但随着指数编制规则的更改，中证红利指数的投资集中度显著降低。

相较中证红利指数，深证红利指数的历史更为悠久。深证红利指数以2002年12月31日为基日，2006年1月24日正式发布，对应的指数投资工具——工银深证红利ETF也于2010年11月5日发布。

深证&国证指数网站对深证红利指数的基本介绍

深证红利指数由深市具有稳定分红历史、较高分红比例且流劢性较有保证的40只股票组成。指数样本股包括众多成熟的绩优股或分红能力较强的成长股。与中证红利指数当前的股息率加权方式编制指数不同，深证红利指数一直都是自由流通市值加权方式来编制指数。

Round2：指数成分股变迁PK

早年的中证红利指数考虑市值加权因素，指数的前十大成分股权重高，且均为大公司。具体地说，2012年之前，受益于大宗商品周期，中证红利指数有一定的资源股权重。但总的来看，一直到2013年四季度指数编制规则改变之前，银行业在中证红利指数中具有突出地位。

2010年以来，中证红利指数前十大权重股的演变

2013年四季度之后，中证红利指数的编制规则发生了改变，此后的中证红利的投资集中度大幅下滑，指数的成分股与早年相比也发生了较大变化。以大成中证红利指数的2013年三季报为例，当时金融地产行业占指数的权重约54%，指数在变更编制规则后，在2013年四季报中，金融地产行业的权重下滑至约19%。

2017年二季报，中证红利指数头部多白马股、银行股

尽管股息率加权的指数编制方式极大地降低了银行股的权重，但在2018年之前，中证红利指数中白马股的权重并不低。但随着白马股行情的深入，在派息政策不变的情况下，不少公司因为股价的上涨、股息率降低，从而导致了公司在指数中的权重降低。

另一方面，证监会对上市公司的分红进行持续督导，对长期一毛不拔的铁公鸡严格监管。近年来，业务景气度一般或业务衰退型公司的分红率显著增加。因中证红利指数进行股息率加权，此类公司被纳入指数中对指数短期的表现产生了一定的影响。

与中证红利指数当前的股息率加权方式编制指数不同，深证红利指数一直都是自由流通市值加权方式来编制指数。从近十年的深证红利指数前十大权重股来看，消费与金融地产行业一直占据重要位置。

2011年以来，深证红利指数前十大权重股的演变

与十年前相比，当前深证红利指数的资源股与周期股占比显著降低，消费行业的占比进一步上升。从成分股的稳定性看，深证红利指数中，万科、格力电器、美的集团、五粮液四大公司几乎是铁帽子王，常年位列指数的前十大权重股之中。

改制以来的中证红利指数，前十大权重股的比例常年维持在18%附近，而深证红利指数前十大权重股的比例常年维持在65%附近。中证红利指数分散投资风格显著，深证红利指数集中投资风格显著。

Round3：投资回报率PK

深证红利全收益指数自发布以来的表现

从指数发布日以来的回报率看，深证红利指数2006年1月发布，指数运行了13.75年，全收益指数区间回报率927.24%，年化收益率18.46%。

中证红利全收益指数自发布以来的表现

考虑到中证红利指数发布之时恰逢08年市场大跌，为了更好地与深证红利指数对比，我以基日2004年12月31日来计算收益率。中证红利指数存续14.75年，全收益指数区间回报率577.6%，年化收益率13.85%

看似深证红利指数的回报率遥遥领先中证红利指数，但从中证红利指数与深证红利指数近10年的回报上看，2017年之前，相较中证红利指数，深证红利指数并无多大的优势，两者总体互有胜负，彼此难分伯仲。

近10年来，中证、深证红利与沪深300全收益指数的回报比较

2017年以来，随着白马股行情的全面爆发，深证红利指数持股集中度高的优势显示得淋漓尽致，主要成分股格力、美的、万科、五粮液、泸州老窖、宁波银行都为指数贡献了巨大的涨幅。

尽管2018年，相较中证红利指数，深证红利指数的回调幅度较大，但2019年以来白马股行情卷土重来，深证红利全收益指数再次逼近历史新高，同期的涨幅远超中证红利指数。

当前的中证红利指数过气了吗？深证红利指数长期回报和近期涨幅都很诱人，要抛弃中证红利全力拥抱大放异彩的深证红利指数吗？

Round4：投资路径PK与投资指南

以中证红利为代表的股息率加权指数，相对来说投资更为分散，指数期望通过对红利因子的暴露来实现超额收益。以深证红利为代表的股息率基础上的市值加权指数，相对来说投资更为集中，指数期望通过长持派发股息稳定的头部大公司来实现超额收益。

从内心的直观选择看，我更青睐股息率基础上的市值加权指数，即以合理的价格长期投资优质公司。但我也清楚投资中没有圣杯，很显然，两条路径各自有适应的市场环境，一切资产抛开了好价格都是空谈。

市场先生目前对于ROE稳定，业绩增长确定性较大的白马股赋予了较高的溢价，但对于周期股、业绩停滞股具有较大的偏见。

从这一维度看，深证红利指数无疑是实现了价值发现的，未来深证红利指数走向何处，取决于指数成分股是否有持续稳定的增长。未来深证红利指数的回报，大概率要多归因于业绩驱动而非情绪驱动。

当前的A股股息率排行榜，数据来源：集思录