一点财经 · 2小时前千亿市值到底是陷阱还是馅饼？ 编者按：本文来自微信公众号“一点财经”（ID:yidiancaijing），作者 唐琳，编辑 严睿。36氪经授权发布。 “白云山彻底地没落了，曾经比肩云南白药和片仔癀”，一位白云山（600332.SH）铁粉投资者不胜唏嘘。 要知道，曾经的白云山与云南白药（000538.SZ）、片仔癀（600436.SH）不仅都是中药行业里的民族品牌，也被资本市场投资者称为中药快消领域的“三剑客”。而现如今，白云山竟成为投资者“嫌弃”的对象。 在“三剑客”当中，在一个量级上且具可比性的要属云南白药和白云山。云南白药号称中药股中的茅台，旗下产品被众人熟知，而白云山呢？ 灵芝孢子油胶囊、润喉糖、龟苓膏、消渴丸、华佗再造丸……在提及这些产品时，你能第一时间想到他们都是来自白云山吗？哪怕白云山将具有名声的“王老吉”纳入囊中，可依旧在提及王老吉时，难以想起白云山。 白云山拥有各类剂型30余种、近2000个品种规格、独家生产品规超过100个，管线之丰富堪称业界翘楚。如此多的品种，说好听点是多元化。可投资者关心的是投资回报率，这些年以来，白云山的市值一直都是在三五百亿间起伏不定。 或许也正如此，白云山在2015年吼出一个“小目标”，宣称有望成为国内首家成功迈入“千亿市值俱乐部”的健康产业龙头企业，当年这一口号还招来上交所的监管关注。 左手广药、右手王老吉，再环抱国产“伟哥”——金戈这棵摇钱树，想必千亿市值不是梦。可理想很丰满，现实很骨感。在上市的中药企业里，三剑客里的云南白药和片仔癀进入“千亿俱乐部”，而眼下的白云山还在500亿市值原地踏步走…… 01 并表的“虚胖子”在中药板块上市公司的营收规模当中，白云山首当其冲，以649.52亿元位居第一。这一数额远超云南白药的296.65亿元营收，也几乎是片仔癀营收规模的11倍多，拥有如此高营收规模的白云山，市盈率却仅仅17倍。 这样的白云山不香吗？为何市值却远逊于云白和片仔癀呢？ 现今的白云山是之前广药集团下属两家上市公司广州药业和白云山A资产合并而来，以广州药业作为集团下医药资产整合的平台，将白云山A的资产并入广州药业体内。同时，广药集团将旗下其他医药资产注入广药体内，再更名为“白云山”。 2019年是白云山“风控增效年”，可令人感到意外的是，公司并未能增效，反而还使得净利润出现近十来年的首次下滑。 根据其年报数据显示，2019年公司营业收入为649.52亿元，同比增长53.79%；归母净利润为31.89亿元，同比下降7.33%。公司将营收增长、净利润却下滑的原因归咎于广州药业和王老吉并表，两个公司的纳入囊中，因此营收规模大幅增长的同时，财务费用也大幅上升。 具体来看，2018年1-5月医药公司为白云山合营企业，2018年1-9月王老吉药业为白云山合营企业，白云山在当年分别完成对二者部分股权的收购，二者在2019年均纳入公司的合并报表范围。 具体从各个季度的情况来看，白云山2019年的归母净利润是逐季下滑。数据显示，其去年四个季度营业收入分别为180.55亿元、152.86亿元、167.22亿元和148.89亿元，不过归属于上市公司股东的净利润却为14.07亿元、11.41亿元、6.12亿元和0.29亿元。 其中，第四季度营业收入占全年比重为22.92%，归属于上市公司股东的净利润占比不足全年1%，归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润更是只有16.4万元。 白云山的“虚胖”也与其毛利率有关。数据显示，在2017年达到37.66%的最高值之前，白云山的毛利率一直都是在30%左右徘徊。但在2017年之后，其毛利率就开启了断崖式下滑，2018年和2019年的毛利率分别为23.84%和19.82%。 而从产品层面来看，白云山各产品线收入虽然都有所增长，但毛利率均有所下滑。 当然，在白云山所披露的产品当中，还有市场关注度很高的一个产品，毛利率高达90.65%的金戈。这一单品去年贡献了7.53亿元的营业收入，卖出6175.94万片，销量较前一年增加了近30%。可尽管如此，金戈也未能改变白云山毛利率整体下滑的命运。 同时，在另一些重要数据上，白云上也潜藏着不少的风险。比如：白云山的应收账款从2015年的10亿元增至2019年的125.55亿元；存货也从2015年的25.44亿元增至2019年的94.9亿元；负债总额更是从2015年的71.87亿元涨至2019年的309亿元。 02 辉煌与没落在国际上，成功的跨国医药快消类企业有强生、辉瑞、雅培和明治制药等。其中，规模最大的要属强生，其消费品业务与医疗器材诊断业务和制药业务形成三足鼎立之势，旗下拥有强生婴儿系列、露得清、娇爽、邦迪、李施德林等快消品。 快消品属于日常生活必需品，中药快消品主要以保健护理为主，扩展到了“治未病”的广阔天地，并通过规模化的市场消耗量和持续性的消费升级，来获得营收和利润的长期增长。在日渐进入消费社会的中国，中药快消品化也成为中药行业一次外延发展良机。 然而，目前在国内市场，向快消品或准快消品企业转型，初具规模主要就是云南白药、白云山、片仔癀这“三剑客”。这三家公司分别于1993年、2001年和2003年上市，以营收规模来作为对比指标的话，云南白药和白云山更具可比性。 在白云山上市之初，其营业收入规模就远超云南白药。具体来看，在2001年至2007年期间，白云山的营业收入分别为53亿元、59亿元、69亿元、77亿元、90亿元、103亿元和123亿元；而云南白药则分别为9亿元、11亿元、13亿元、18亿元、24亿元、32亿元和43亿元。这个阶段上，白云山相当辉煌，元南白药与之相比就是个弟弟。 然而在2008年至2017年期间，云南白药开始逆袭，将其与白云山的差距也逐渐拉开。其中，在2012年云南白药的营业收入137亿元，而彼时的白云山则为82亿元。到了2018年和2019年，也正由于白云山将广州药业和王老吉纳入麾下，又一次把云南白药甩在身后。 一点财经&多肽链根据公开资料整理 如今的白云山虽然在营收规模上再创辉煌，但赚到钱才是真本事。 再看“三剑客”自2001年以来的归母净利润情况，片仔癀一直都是处于垫底的位置。而在2007年之前，基本上白云山的赚钱能力与云南白药算是旗鼓相当的。从2008年开始，白云山便开始被云南白药甩得远远的。 一点财经&多肽链根据公开资料整理 也正如此，便有投资者抱怨道：“从小就用白云山和云南白药，一个辉煌、一个没落。”“为何白云山不能超过云南白药呢？” 03 千亿市值仍是梦国内的中医药行业近年来一直都是处于风口浪尖，尤其是自康美药业被调查等事件，外加受到资本市场行情的影响。中医药行业就像进入新一轮的竞争洗牌时期，到底谁能够扛起行业大旗帜？ 当前国内的医药行业缺乏大型龙头企业，绝大多数企业规模小，产品品种单一。另外，以中药材为代表性的药材物流运输体系尚不健全，国内医药行业部分产品质量偏低，部分子行业监管机制缺失等因素制约了国内企业的行业竞争力。 谁能做中医药上市公司的强者？白云山曾在2015年宣布有望成为国内首家成功迈入“千亿市值俱乐部”的健康产业龙头企业。 目前，中医药行业的各大上市公司的行业地位如何呢？以市值来看，截至2020年7月2日收盘，市值最高的是云南白药，为1202亿元；其次是片仔癀，市值为1033.2亿元；排名第三的是为白云山，市值为511.38亿元。 同时，这三家也是目前A股市场市值在500亿元以上中医药上市公司。（详见下图） 可对于白云山来说，2015年6月3日的市值为560亿元。可到了5年后的今天，公司的市值为511.38亿元，不增反降，这样的增速显然难以令投资者满意。白云山的千亿市值梦，还有很长的一段路需要走。 如今的医改政策明显对仿制药在进行挤压，未来创新性药企的优势也更为明显，而白云山显然不像是一个创新型药企。这些年来白云山的研发投入一直都偏低，其研发投入占营业收入的比列常年低于2%，也处于行业的低水平行列。 目前国内医药行业的中成药板块增长乏力，中药企业必须加大创新研发力度。但是最新消息显示，白云山“大南药”研发平台建设项目实施时间延期至2022年12月31日，可见在现有研发实力不足、债务过高的情况下，企业推进创新研发进度何其缓慢。 并且，这些年白云山旗下的多款产品也多次因发布虚假广告而被当地的食药监管部门通报处罚。就在去年的3月26日，广东省药监局发布《关于依法处理广州白云山医药集团股份有限公司白云山制药总厂盐酸环丙沙星片有关问题的公告》。 该公告显示，广州白云山医药集团股份有限公司白云山制药总厂生产的盐酸环丙沙星片在一致性评价现场核查(有因检查)时，被查出生产存在不符合《药品质量管理规范(2010年修订)》，上市公司白云山主要负责人与白云山制药总厂领导班子被约谈。 据悉，原国家食品药品监督管理总局核查中心于2018年11月16日至20日组织对白云山制药总厂申报的盐酸环丙沙星片进行了仿制药一致性评价药学研制和生产现场有因检查，发现该厂盐酸环丙沙星片生产存在不符合《药品质量管理规范(2010年修订)》的缺陷。对于药企来说，这样的事件也会带来一定的声誉影响。 最近，白云山又遭广东药监局限期整改，其旗下控股子公司药品GSP跟踪检查不达标。根据《关于药品GSP跟踪检查的通告》（2020年 第51号）显示，佛山市广药健择医药有限公司被限期整改。 天眼查资料显示，佛山市广药健择医药有限公司为广州医药股份有限公司的控股子公司，认缴出资额为810万元，持股占比为60%。 04 结语白云山在消费者的心里，并未形成较强的品牌影响力；在资本市场，又由于公司的业务过于复杂、产品过于多，很难形成估值模型，从而导致白云山的市值常年在低位徘徊不定。 虽然也有投资者认为，白云山属于低估值、高成长型的企业，未来空间大。随着公司的成长，想要实现千亿市值不是梦。 千亿市值到底是陷阱还是馅饼？仁者见仁，智者见智。无论如何，想要发展就必须要加强公司自身的业务能力，提升公司的核心竞争力，并且保障公司的持续增长力，这些才是白云山未来发展的关键所在。 既然已种下千亿市值的种子，那么什么时候真正开花？仍需拭目以待。 |
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