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本周末在奥马哈投资训练营做了一次线上分享，主要观点摘录如下。 （如希望看本次分享视频，请扫描文后二维码。如希望报名本训练营，请扫描文后二维码报名） 注：本文数据主要来自于choice，如无特殊说明均截止7月10日。 我们选取了A股、美股以及香港市场的主要指数进行观察。有如下结论：
2、目前是结构化的市场，冰火两重天。以创业板指数和纳斯达克指数为代表的新经济指数明显比代表传统经济的上证50、沪深300指数以及道琼斯工业平均指数表现好。如加入恒生互联网科技指数（年初至今涨幅44%），也可以获得同样结论。而道琼斯工业指数和恒生指数与一年前相比仍然是负值。 3、中小市值公司（500亿市值以下）的涨幅比大市值公司好。相对而言，创业板中小板指数表现比主板市场好，以中小公司为代表的深圳市场指数比上证指数好，以中证500和中证1000为代表的中小市值指数，比沪深300指数好。 我们进一步观察分行业指数看到，涨幅榜前五名电子、医药、计算机、消费者服务、食品饮料，均获得50%以上涨幅。其中食品饮料和医药是长期涨幅榜排名前列的行业。电子、计算机和消费者服务是最近一年跃居前列的行业。而这些行业是创业板、中小板的重要组成行业。 与此相对应的是，作为主要影响上证50、沪深300权重的行业，石油石化、煤炭、钢铁、建筑等行业依然处于跌幅之中。如果不是最近1-2周银行、地产等板块上涨，这些行业也处于跌幅之中。 从成交量来看，过去四年成交量最大的十个交易日90%都在今年，今年最大成交量为7月7日创造的1.74万亿。 结论：从指数涨幅、行业涨幅和成交量来看，A股目前处于结构性的牛市之中。 那么，接下来我们要问的是，目前市场的上涨是否还会继续？目前是否泡沫化了？ 首先我们看一下证券化率指标，即市值/GDP。巴菲特认为，这个指标是衡量市场估值的最佳指标。从巴菲特指标来看，A股当前证券化率为0.70，相比2015年“水牛”的1.05还有差距，远不如2007年全面大牛市的1.40。 从巴菲特指标看，目前总体市场还未到泡沫区间。 当然，从美国的巴菲特指标来看，美股已经处于历史最高区间，达到1.44，超过互联网泡沫时的1.37，也超过金融危机前的1.05。难怪巴菲特拿着1200亿美元现金，仍然不下手。 很多人把当下股市相比为2014-2015年。不考虑M2增长因素，2015年排名前十的成交量平均在2万亿以上，2015年6月25日达到2.9万亿。而目前成交量为1.7万亿，显然还有距离。当然，2015年高点是5000点，目前是3300点。推测可得，如果市场达到5000点的位置，一定会超越当时的2.9万亿成交量。另外，从这张图也可以看到一个有趣的特点，市场在高点时是非常波动的。2015年前十成交量交易日中，跌幅平均跌幅超过3%，涨幅超过2%。 从估值来看，创业板、中小板等这一轮涨幅较好的指数，基本是2015年最高点的50%左右。而沪深300、上证50等指数与2015年高点时相当。从两者的估值的分化程度来看，2015年高点时的市盈率水平，创业板指/上证50约为10倍，目前为5.8倍，显然还没有达到极值。如果考虑到2015年高点大市值公司估值已经涨了一倍多，目前的分化程度相比更低。 如果我们分行业来看，又是另外一番景象。 首先计算机、通信、基础化工、消费者服务等行业的估值已经远远超过2015年最高点的估值；而排名靠后的煤炭、建筑、地产、钢铁、建材等，则与2015年高点的估值相去甚远。 我们从投资回报率角度来观察行业指数。我们取3%十年国债作为无风险利率，将此作为中长期投资回报中枢来观察。当前涨幅前列的行业，从中长期来看投资回报不足1%，中长期性价比极低；而涨幅靠后的行业，中长期投资回报率超过10%（不含股份分红）。 注：传媒行业为负值，可以忽略。 结论： 1、从证券化率指标看，目前证券化率为0.70，较为健康；而美股泡沫明显。 2、从成交量和估值指标看，目前离2015年高点仍有距离。 3、从行业估值和投资回报率指标来看，过去一年涨幅靠前的行业泡沫明显，而涨幅靠后的行业中长期投资价值明显。 接下来我们不禁要问，为什么会造成这种冰火两重天的情况？似乎2014-2015年那轮牛市，也是创业板中小板公司涨得更好，而大市值公司涨幅靠后，似乎有相似之处。 疫情之前，从货币信用周期上看，我们处于紧货币紧信用周期，但疫情来临之后，随着GDP大幅下滑，我们释放更多流动性进行对冲，以支持实体经济。货币信用周期进入宽货币宽信用周期。
相比美国，这一轮中国央行的流动性释放相当节制。从社融增速来看，资金还是进入了实体经济的。与2014-2015年周期不同，当时是宽货币紧信用周期，大量资金没有进入实体经济而是进入了资本市场和房地产市场。而这一轮总量有所控制，只是由于房地产市场的控制，少了一个蓄水池，相对进入资本市场的资金就会多。还有一个猜测，就是炒股作为一项大型线上游戏，疫情宅家也不受任何影响甚至会有正面影响，但没有数据证明。 从十年期国债来看，疫情之后也经历了一个下行过程，这提高了市场的估值水平。虽然近期有所反弹，但目前经济状态仍然不稳定，不太可能收紧货币。
另外，由于政府进一步推出改革开放政策，包含金融领域的多项改革开放。包括保险增加股票投资比例、银行设立券商、券商合并、科创板创业板注册制等举措都降低了市场的风险溢价，从而系统性地提升了市场估值水平。疫情的到来，促使政府加速打造内循环体系，更加速了这一进程。 结论：当前处于宽货币宽信用周期，疫情发生加速了货币释放和金融业改革开放举措的推出，以对冲经济下跌，流动性短期释放+风险溢价的降低，导致了短期市场估值水平的提高。但这种估值水平提高，与2014-2015年宽货币紧信用周期，大量资金无法投入实体经济而进入金融市场有本质不同。随着疫情恢复正常及经济企稳，货币释放速度会降低。 我们再从现金流的角度看看经济目前恢复的状态。 首先从投资、消费来看，经济正在V型恢复。
受国外疫情加剧影响，进出口仍未恢复。
CPI得到有效控制，已恢复到疫情前水平。
根据高善文博士的研究，不同领域的恢复差别较大。对于餐饮、旅游、民航、酒店等行业而言，由于交易的性质以及政府的管控，这些领域的交易恢复较弱。
而疫情在限制线下活动的同时，也加速了线上商务与社交趋势。这也可以解释为何中美科技股涨幅如此气势如虹的原因。 另外一个高善文博士的观察是，疫情导致很多中小企业关门，加速了原本就在进行中的集中化趋势，从而导致中大型企业进一步提升市场占有率。这也解释了为什么科技股上涨的同时，原来的核心资产也同时在上涨的原因。
结论： 1、这轮股市“科技成长股”与“核心资产”齐飞的状态，短期主要来源于对冲疫情冲击释放的流动性，以及金融业加速推进改革开放举措带来的风险溢价降低，降低了市场的折现率水平，从而系统性地提升了估值水平。 2、随着疫情被控制，目前通胀得到有效控制，实体经济消费与投资已经V型恢复，进出口仍然未能恢复。但疫情系统性地加速了线上商务与社交领域的发展，以及核心资产市场占有率的提升，由此带来了现金流的恢复和长期增加，从而系统性地提升了估值水平。 3、当前的货币信用周期是宽货币宽信用周期，与2014-2015宽货币紧信用周期以及并购牛不同。随着疫情恢复经济企稳，总体看好科技创新与核心资产基本面，不看好基于并购的腾龙换鸟式成长。相信监管机构也将继续出清上市造假、信披违规等垃圾公司和交易主体违规市场操作。 4、从市场总体估值水平来看，股市总体证券化率和成交量并未进入泡沫水平，仍有上涨空间。 5、分行业来看，经济进入集中化的阶段，能够在行业成熟发展过程中，凭借护城河提升市场占有率的核心资产现金流将持续向好，但目前估值已经偏高。疫情加速了各行业在线化科技化的进程，创新科技类公司基本面持续向好，但目前估值已经有泡沫。 6、短期而言，由于市场反身性效应，核心资产和创新科技类公司仍将上涨；银行、地产、煤炭为代表的传统行业难以上涨。中长期而言，除了极少数公司，绝大多数创新科技类公司性价比低，银行、地产、公用事业等有投资价值。 7、受益于市场化、科技化、通胀化，长期看好中国经济和资本市场发展。 风险提示：疫情反复、经济恢复不如预期、监管层对市场上涨的负反馈信号不及时、地缘政治加剧。 |
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