 前段时间有朋友问我：腾腾爸，强生控股这只股票可以长持吗？ 我翻了翻它的财报，答：不可。 朋友问我这个问题的时候，强生的股价大约在１１块钱上下，我回答完后，股价拐头向下，写这篇文章的时候，股价已经跌近９块钱。 在我眼里，９块钱不是底，底在哪里，恐怕还远着哩。 不知道这位朋友问完我后卖了吗？ 无独有偶，刚刚过去的这个周末，又有一位朋友问我：强生控股最近下跌有点狠，能不能上车了啊？ 我答：如果你要问我可以长持吗，我可以明确地告诉你，不可以！你要是想问我股价的短期走势，我也可以明确地告诉你，我不知道！ 我以前从来没关注过这只股票。 貌似压根就是一只冷门股，没有多少人关注和投资。 为什么最近突然关注和问起它的人多了呢？ 都是股价暴涨惹的祸——  强生在５月份有一波连板狂拉，最高涨幅近２５０%，哪怕最近下跌凌厉，涨幅也有２００%。 股价不涨的时候，大家都不认为它是一只好股票；股价暴涨之后，大家都认为它可能是一只好股票——包括问我问题的这两位朋友，其实潜意识里也是把它当成一只能让自己发财的股票了。 不然何以向一个屁Ｖ问这样不着边际的问题呢？ 我之所以愿意回答这两位朋友的提问，是因为我认为我对这两个问题都可以提供确定性的回答。 我之所以能对这两个问题提供确定性的回答，是因为我在粗翻强生的财报和通告时，觉得关于这只股票的投资价值分析，值得聊聊。 腾腾爸先把话撂在这里：不看这篇文章的朋友，至少错失了一个投资逼格的涨停板——看过的朋友，一定会获益匪浅！ 腾腾爸的财报分析文章，可能是你能看得到的同类文章中，最有趣最有料最容易读得懂的一支奇葩了。 免费的！ 好了，爱看不看——转入正题。 先来看看这家企业是干嘛的？  说白了，就是开出租车公司的。 主要业务就是出租汽车、租赁汽车、汽车服务、定制旅游等。 各业务板块在主营业务中的江湖地位，如下图所示——  大家看看红框里的内容——粗略地看下，了解个大概，知道它是干嘛的、干的嘛都有多大就行了。 企业经营得怎么样呢？ 我统计了它近十年的主要经营数据——  １０年前营收１５.７６亿，１０年后营收３８.３６亿，看起来增长还不错——可是，再仔细看看，２０１１年的营收就达到了３７.０５亿。 也就是说，近９年，业务总体上没增长了。 净利润呢？ ２０１０年归母净利润１.１亿，２０１９年０.９３亿——果然跟营收相匹配，原地踏步，还稍稍后退。 总体业务一直没增长，这是我要说的第一点。 虽然业务开展得不怎么样，但貌似现金流状况还不错哈。 １０年创造净利润１０.９０亿，但收到的经营性现金流净额却高达７０余亿。 净现比近７倍。 难道这是一只体重不增长但是却异常能下蛋的老母鸡？ 这是我要说的第二点——因为和第一点冲突，所以先放在这，作为一个问题，过会我们再深扒一下。 另外，在观察上述表格中，我们还发现，虽然１０年企业的总体业绩没增长，但２０１９年的增长似乎还不错。 大家看看上边图表中红框标注的部分，２０１８年企业净利润0.65亿，２０１９年０.９３亿，增长４３%。 是业绩要反转了吗？ 这是我要说的第三点——同样作为一个问题，过会探讨一下。 第一点说企业业务１０年没增长，这通常意味着企业的经营出了问题。 但光看营收和净利润，我们还不敢下定论。 所以我又统计相关数据，计算了下述三项经营指标——  近１０年来，毛利率从来没有高过３０%，而且还逐年下降，已经从１０年前的２７%，下降到了如今的１１%。 净利率更是惨不忍睹，近１０年从来没高过１０%，同样也是逐年下降，２０１９年只有可怜的２.５５%——哦，不对，最可怜的是２０１８年，只有１.６１%。 这就是不赚钱的意思——因为企业上下忙活了一年，净利率还赶不上ＣＰＩ，这不就是亏钱的意思吗？ 所以，ＲＯＥ也遭遇了同样的命运——长期低于１０%不说，最近还连续３年低于５%，连续两年低于３%。 通过这些经营数据分析、佐证，基本上可以给这家企业过去的１０年经营业绩定性了——苦逼，凄惨！ 这样的企业能不能投资，只能看是否现金奶牛，以及未来的业绩是否可以逆转。 所以，我们再来看第二个问题：强生控股是现金奶牛吗？ 先来看下它的现金流总貌——  企业的现金流总貌延续了高净比的优势。 １０年经营性现金流净额总计70.48亿，投资性现金流总额总计－52.3亿，筹资性现金流净额总计－12.87亿。 这说明，通过企业经营回收的现金，足以支撑得起企业正常的经营和扩张的需要（虽然事实上，这１０年它一点都没扩张）。 不论怎样吧，企业的经营性回款是没问题的。 经营回款这样好，为什么企业就是不赚钱呢？  嗯，果然，企业为了维持目前的业务规模，资本开支不是一般的大。 １０年经营回款70.48亿，企业却支出了近63亿的资本开支，而同期只创造了10.9亿的净利润。 资本开支与净利润之比，居然高达6倍！ 这个数据，高于５０%，巴菲特就没兴趣再看了——噢，对了，现在大家都说巴菲特已经过时了，宁德时代和牧原股份不就是资本开支特别大吗？ 好吧，别掀桌子，接着聊。 资本开支大，说明企业是重资产行业。 没想到，开出租车的公司原来还属于重资产行业。 想想也是，往外租车，你得先有车吧，车开着得维修养护吧。 所以这些年，企业赚了多少钱，就又往里投入了多少钱——而且投的虽多，主营业务也只是维持原有规模而已。 想一想，租车的，没有欠费的，这样我们也就能理解为什么企业回款如此优秀了。 但是，资本开支大，意味着自由现金流也不会多好。 自由现金流不好的企业，通常给股东的现金分红也不会太好。 大家自己可以翻翻通告，基本上都是几分钱几分钱的分红。 接下来再聊下业绩反转的问题——２０１９年的净利润同比增长４３%，真那么牛吗？ 我检索了下它的利润生成过程——  成本、研发、三费一税，都没问题。 有问题的是投资收益账户，２０１８年这一项目给税前利润正贡献０.３７亿，２０１９年正贡献2.68亿，活活多贡献了2.3亿。 这部分多出来的利润是哪来的呢？  简而言之，就是靠出售公司资产得来的。 如果没有出售杉德巍康这部分股权、确认了2.2亿的投资收益，２０１９年强生控股应该是亏损的——从赚近１个亿，到亏损１个亿，就差一个售卖公司资产的距离。 但是，企业经营，你不能光靠售卖家底来实现盈利吧？ 总而言之，言而总之，过去的１０年，企业经营艰难，以至发展到今天不得不靠售卖资产来维持经营了。 所以，期待它未来可以在目前的主营业务上实现逆袭和反转，多少有点一情愿了。 这么差，那为什么企业的股票会一气连板、一飞冲天了呢？ 因为下边这则公告——  ２０２０年４月２８日，强生控股公布了《关于筹划重大资产重组停牌公告》 ，对手方是东浩实业持有１００%股权的上海外服。 停牌结束之后，股价就开始噌噌噌了。 ５月１４日，强生控股又公布了资产重组的预案—— 基本思路得把强生控股置换出去，把上海东浩集团１００%控股的上海外服置换进来。 也就是说，上海外服通过资产置换的方式，借壳强生控股实现上市目的。 交易完成后，“强生控股”这只股票，背后代表的那家出租车企业将更换为上海外服，企业的主业也将由汽车租赁业务变更为上海外服的业务，即听起来十分高大上的“人事管理服务和薪筹管理服务”。 这件事如果做成了，对目前强生控股的投资者有什么好处呢？ 好处可能体现在两点： 第一，如果置换介入的是一家非常优秀、前程远大的企业，那么老股东们就享福了——找到了更好的归宿了嘛； 第二，如果置换后，市场的估值相对新置企业的盈利能力比较便宜的话，那就意味着目前持有的股票市值还有进一步上升的空间。 下面，我们就围绕着这两点，来分析探讨一下目前投资强生控股的投资者，有无便宜可赚。 先来看一下计划置换介入的企业——上海外服。 这是强生控股５月１４日公布的《资产置换交易预案》中公布的上海外服的业务简介——刚才说了，听上去，非常高大上。 大多数外行（包括今天正在码字的腾腾爸），可能一时半会对这家企业的业务范围还不太了解——不要紧，不论干什么，我们的目标是赚钱。 所以，干什么不重要，赚不赚钱最重要。 这是预案中同时公布的上海外服近三年的主要资产及经营数据—— 通过这张表，能看到哪些信息呢？ １、上海外服２０１７年营收１１２５.２９亿，２０１８年营收１３０４.０８亿，同比增长１５.８８%；２０１９年营收１４９３.８６亿，同比增长１４.５５%。 看起来还不错。 但是—— ２、归母净利润，２０１７年4.25亿，２０１８年4.36亿，同比增长2.59%；２０１９年4.58亿，同比增长５.０５%。 能给股东创造的价值，增速很低哦！ 尤其重要的是—— ３、净利润率，２０１９年只有可怜的０.３%——最初计算出这个数据的时候，我以为自己算错了，我敲了计算器５遍，才确定真没错。 另外—— ４、公司２０１９年总资产107亿，负债近８８亿，净资产仅１９.3亿元——原来企业从事的是一个高杠杆行业。 总体上给我的感觉是： １、不亏损，比强生控股目前的出租车行业强多了； ２、看起来高大上，但好象干起来也很苦逼——至少，归母净利润增速，还不如现在爹妈不疼、姥姥不爱、人见人烦、狗见狗厌的银行股哩。 反正在我眼里，计划置换进来的“优质资产”，并不是多优质。 失望。 那为什么还这样干呢？ 下面这张股权结构图，可以说明一切—— 现在的强生控股，由上海久事持股４５%控股，而上海久事则由上海国资委１００%控股，也就是说，上海国资委通过上海久事持股４５%绝对控股强生控股。 同时，上海外服最终的控股股东，也是上海国资委。 事情就简单了：上海国资委绝对控股的上市公司强生控股老是经营不善，最近还得通过变卖资产才能维持盈利，这样下去如何是好？ 再这样下去，强生控股这个“ＳＺ600662”的上市代码就保不住了。 怎样保住这个壳呢？ 上海国资委就想把强生控股的出租车业务拿出来，然后把上海外服的业务拿进去——上海外服不亏钱，保壳无忧。 好了，介绍到这里，我们再来看看目前强生控股的老股东，在这项计划中的资产置换中，有没有便宜可赚？ 有没有便宜赚，那得看如何置换？ 《资产置换交易预案》中提供的置换步骤，共四步： 第一，久事集团现在持有强生控股４５%的股权——拿出其中的４０%，无偿划转给东浩实业。 久事和东浩，都由上海国资委１００%控股，所以这就相当于上海国资委把自己左口袋里的钱放到了右口袋里。 无偿划转后，强生控股的控股股东，就转化成了东浩实业。 第二，强生控股２０２０年Ｑ１公布的总资产，约为67亿，上海外服２０１９年底的总资产约为107.15亿——没公布２０２０Ｑ１的总资产，但我大约推算，约为１１０亿元。 这样，把强生控股的67亿资产从“ＳＺ600662”这个代码（即通常说的“壳”）里搬出来，把上海外服１１０亿资产中的67亿资产搬到“ＳＺ600662”这个代码里去——两家公司等值的部分，进行等量置换。 那么，上海外服剩余的４３亿（１１０亿－６７亿）资产，怎么装进壳里去呢？ 简单—— 第三，强生控股再以每股３.４６元的价格，发行股票——卖给东浩实业。 卖出股票拿到43亿钱款后（相当于发行１２.４３亿股），再从东浩实业手里买下剩余的上海外服４３亿的资产。 也就是东浩实业拿自己的钱买上市企业的股票，然后再由上市企业拿这部分钱再买自己旗下的资产。 这样一番操作之后，原来强生控股的出租车业务从“ＳＺ600662”这个壳里被移出来，而上海外服则全部搬入。 这样一算，东浩实业好像一分钱都没拿，就让自己旗下１００%控股的上海外服实现了借壳上市哦——世上哪会有这样的好事？ 第四，为了增强新借壳上市企业的经营能力，新生的“强生控股”将向东浩实业定向增发一定量的股票，募集资金不超过9.73亿。 定增的股价为每股3.08元——这里的每股３.０８元和上边的３.４６元是如何计算出来的，《资产置换交易预案》里都有交待，这里不再多说，有兴趣的朋友可以自己翻开公告去看——这样计算下来，应该大约定增发行3.16亿股。 你看，为了完成这次资产置换，东浩实业至少得拿出9.73亿元真金白银，来购买新版强生控股的定增股票。 按置换计划完成上述交易后，加上资产置换前强生控股就拥有的１０.５３亿股本，新版的强生控股共有１０.５３亿+１２.４３亿+３.１６亿＝26.12亿股本。 其中东浩实业掌控的股权：10.53亿股*４０%+１２.４３亿股+３.１６亿股，约为19.80亿股。 约占总股本２６.１２亿股的７５.８%。 昨天强生控股收盘价为9.35元，如果资产置换成功，则总市值将达２４４亿。 按上海外服２０１９年的４.５８亿归母净利润计算，静态ＰＥ估值将达５３倍。 上海外服的净利润增速，最近两年最快的年化增速约为５%——你觉得５%的业绩增速，能支撑得起５０余倍的估值吗？ 当然，还有朋友说，第二步和第三步是同时进行的，强生控股发行的１２.４３亿股票中，东浩实业只是拿了４３亿的资金买了其中４０%的股权。 这样增发完成后，新版的强生控股总股本是12.43+3.16＝15.59亿股。 就以这个数据为准——按昨天强生控股的收盘价计算，新版的强生控股市值也将高达１４６亿，对应４.５８亿的归母净利润，估值也高达３０余倍。 这个估值，低吗？ 另外，我再提醒一下：上边的计算，都是以交易能够如期完成为前提来进行剖解和分析的。 要是完不成呢？ 强生还是那个强生，可是股价已从当初的３块多钱，涨到了今天的９块多钱——你说现在的股价，合理吗？ 写到这里，我总结一下： １、强生控股这家企业，本身不值得我花这么多精力来进行分析，文章开头处那两位朋友的提问，本身也不值得我去回答——但是，强生控股的这份资产置换、上海外服的这套借壳方案，却可以作为一个投资案例来进行剖解和分析； ２、通过这个案例分析，我们可以看到投资者瞎炒资产重组、借壳上市概念的股票，是非常危险的——并不是说所有的资产重组、借壳上市都是好的——好不好，对你有没有利，这里面可以有大致精准的计算。 如果以后你再见到类似的借壳、重组案例时，你就按照我这个方法进行分析和操作就行。 本文从强生始，那就再以强生终吧——我认为，目前的强生控股，只有投机价值，而没有任何的投资价值。 全文完。 我是腾腾爸，畅销书《投资大白话》与《生活中的投资学》作者。 擅长用最简单直白的语言，阐述最深刻复杂的道理。 擅长做市场判断、估值判断和企业分析。 擅长撒泼、打滚、灌水、吹牛、聊天——喜欢从生活中的平常小事中思考人生和投资中的大事。 并且喜欢用文字记录下自己的思考与操作，让时间和实践来检验自己的投资成色。 |
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