高瓴股—今年就加仓两次的泰格医药

Bond72 2020-07-28

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在A股打拼了近8年、高瓴资本热捧的泰格医药于7月19日通过了港交所聆讯，据传本周将开始招股。大家都说泰格医药是国内CRO(药物研发外包服务)龙头企业，但我们似乎已经知道国内的CRO龙头企业是药明康德、康龙化成，但为什么还称泰格为国内CRO龙头企业呢？另外，泰格医药又有什么过人之处让高瓴资本两次购买其股份呢？

截至2020年一季度，高瓴资本持有泰格医药750万股份，占比总股本1%，截至7月22日收市高瓴持仓市值达8.41亿元。实际上早在2018年6月高瓴资本就首次买入500万股泰格医药，可以说这笔交易至今收益颇丰。

根据不完全统计，在CRO/CMO行业，高瓴资本不仅只投资了泰格医药一家，还投资了药明康德、方达控股、药明生物、凯莱英等同赛道公司。光在CRO/CMO行业，高瓴资本至今累计持仓市值就已经超过150亿港元。

数据来源：新浪财经，富途证券整理

为了更加清晰地了解泰格医药到底是一家什么样的企业，我们可以先从医药外包行业开始。接下来我们将了解医药外包行业诞生的背景、行业的产业链和产业价值链，这样我们便可以了解到泰格医药所处的行业赛道是否值得我们关注和投资。最后，我们再详细地分析泰格医药的情况。

医药外包行业

1）医药外包行业定义

通过合同形式为制药企业、医疗机构、中小医药医疗器械研发的企业，以协助制药及生物科技公司设计、执行及管理其研发项目，减低其营运风险，并加速安全有效药物及医疗器械的开发。

2）医药外包行业解决行业痛点

新药研发主要分早期探索-临床前研究-临床前试验阶段-审批上市等四个主要阶段，过去传统的医药企业必须从头到尾把这四个阶段全部完成，走完这一套流程大概需要10年和10亿美元以上。

数据来源：动脉网，富途证券整理

但是，随着全球新药研发及销售市场竞争的日益激烈、新药研发时间成本及支出不断提高、仿制药对原研药的冲击，大型药企开始难以获得高额利润。根据德勤《2019医药创新药回报评价》，新药的研发回报率从2019年的10%直线下降到2019年的1.8%，但研发成本从2010年的11.9%上升到19.8%。

国内外大型制药企业为了缩短研发周期、控制成本、同时降低研发风险，他们把更多的精力投到疾病机理研究、新药靶点发现等早期阶段，后续的研发等相关服务便由医药外包公司负责。

CRO机构主要服务包括研发中晚期及开发阶段涉及的药物化合物筛选及研发、数据采集分析、临床、委托生产或加工等产业链环节委托给医药研发服务企业。

3）医药外包行业特点

a）CRO偏向于劳动密集型行业。产能和成本是衡量CRO企业经营能力的重要指标。近年来，源于CRO/ CDMO 市场的繁荣，头部企业订单均处于溢出状态，因此产能成为制约公司发展的重要因素。其员工数量作为CRO/CDMO产能的间接指标，增速往往和公司收入增长呈现较强的正相关关系。

b）与创新药、仿制药、生物仿制药市场的发展密切相关。美国是全球第一大制药市场，中国是第二大市场。近几年中国医药市场快速发展，另外中国拥有相对充足的高素质医学专业技术人才，两者的结合使中国的医药外包行业得以快速发展。

4）医药外包产业链&产业价值链

境外外包概况：全球销售额排名靠前的外包服务公司主要有IQVIA（原昆泰）、Covance（科文斯）等。IQVIA（昆泰）是世界上最大的CRO 组织，Charles River（查尔斯河实验室）是安全性评价龙头公司。

本土外包概况：国内知名外包公司有药明康德、康龙化成、泰格医药、博济医药等。其中康龙化成和药明康德具备大规模的实验室化学服务能力，泰格医药和博济医药业务专注于临床期药物开发服务，凯莱英和博腾股份业务专注于CDMO药物开发阶段的工艺研发及生产业务（CDMO简单理解，就是外包生产）。

根据新药研发领域中客户服务阶段的不同，医药研发服务一般分为合同研发服务（CRO）、合同生产业务/合同生产研发业务（CMO/CDMO）。根据下图，CRO又可以细分为药物筛选、药物研究、药物评价、临床I-III期CRO，其中临床阶段CRO是最为关键的阶段，占新药研发费用的约70%。

数据来源：昭衍新药公司公告，富途证券整理

4）医药外包行业规模

2019年，临床合同CRO研究机构市场占药品合同研究机构市场最大部分，占全球药品合同研究机构市场总额64.9%。同样，在中国临床合同CRO研究机构市场占了中国药品合同研究机构市场总额 54.4%。

数据来源：弗若斯特沙利文报告，富途证券整理

根据以上的行业分析，我们大概了解医药外包行业的产生是解决控制新药研发成本、缩短研发周期等问题。我们知道在医药外包的细分领域里，产业链价值最高的是临床CRO（泰格医药所处领域），接下来我们为大家详细介绍泰格医药这家公司。

泰格医药

一、公司概况

公司是一家专注于为新药研发提供临床试验全过程专业服务的合同研究组织（CRO），为全球医药和医疗器械创新企业提供综合全面的临床研究服务与解决方案，目的是协助全球药企和医疗器械企业降低研发风险、缩短研发周期、节约研发经费，推进产品市场化进程。（与药企不是竞争关系，而是合作共赢关系）

二、发展历程

泰格医药在2004年开始成立，2012年在A股的创业板上市，2020年7月在香港上市。2014年收购方达控股Frontage Labs（提供医药和农药实验室相关服务），2015年方达控股在港上市。2015年收购韩国最大的合同研究机构Dream CIS，2020年5月Dream CIS在韩国证券交易所上市。

在过去的16年里，泰格医药通过不断收购和成立相关的子公司完善其临床CRO业务。截至2019年年报，泰格医药共有66家子公司，重要子公司均占绝对控股权。

三、核心业务

根据下图，我们可以知道泰格医药的定位是细分领域规模最大的“临床CRO”。

数据来源：东莞证券研究所，富途证券整理

泰格医药的临床CRO业务又进一步细分为临床试验技术服务和临床试验相关服务及实验室服务。

数据来源：泰格医药招股说明书，富途证券整理

这两项业务的增速均比较快。公司2019年临床研究相关服务和临床试验技术服务营收占比分别为51%和48%。从2017年至2019年，临床研究相关服务营收从8.2亿元上升到14.46亿元，CAGR为32%。技术服务营收从8.2亿元上升到13.47亿元，CAGR为28%。

数据来源：wind，富途证券整理

1）临床试验相关咨询服务

主要包括数据管理及统计分析、临床试验现场管理SMO及受试者招募、医学影像以及子公司方达控股提供的实验室服务。从2014年至2019年，相关咨询服务营收从3.34亿元上升到14.46亿元，CAGR为34.06%，近几年临床试验相关咨询服务毛利率维持48%附近水平。

未来随着临床阶段订单上升，分析数据量增加和SMO管理需求产能上升影响，相关咨询服务有望继续维持30%以上增长率。

2）临床技术服务

临床试验技术服务包括I到IV期临床试验、医疗器械临床研究、医学注册、BE等。从2014年至2019年，技术服务营收从2.77亿元上升到13.47亿元，CAGR为37.21%，2019年临床试验技术毛利率为43.80%，同比提升5.23%，为近几年首次突破40%水平线。（毛利率是公司核心壁垒的重要参考指标）

泰格医药的技术服务增速高于临床CRO行业增速，未来随着一致性评价推进和创新药临床试验数量提升等利好因素影响，技术服务有望继续保持高增长。

四、财务分析

公司营收和净利润快速增长。2019年公司营业总收入28.03亿元，同比增长22%，从2010年至2019年，公司营收从1.23亿元增长至28.03亿元，CAGR为41.53%，营收增长长期跑赢CRO行业增速。

2019年公司归母净利润8.42亿元，同比增长78.24%；从2010年至2019年，公司归母净利润从0.32亿元增长至8.42亿元，获得了数十倍的利润增幅。

国内收入占比提升，国内一致性评价带来大量临床试验需求的订单，公司国内营收和利润占比近年来快速提升。从营收角度看，2019年，国内营收16亿元，同比 29.66%；国外营收12亿元，同比 12.85%，国内增速明显高于国外增速。从利润角度看，2019年国内和国外分别实现利润12.34亿元和10.66亿元，分别同比 70.91%和 10.47%。

由于国内BE试验和创新药临床需求大增，未来国内业务增量有望维持高增长，而国外业务有望维持稳定增长。从2014年至2019年，国内营收占比从35.41%提升至57.08%，利润占比从29.76%提升至53.65%，整体来看国内业务业绩占比已超过半数。

（注：一致性评价是指对已批准上市的仿制药，仿制药与原研药品质量和疗效一致的原则）

盈利能力稳步提升，三费控制得当。2019年公司毛利率达到46.48%，同比 3.37%；2019年净利率达到34.79%，同比 12.76%，毛利率和净利率提升主要是由于营收大增和投资收益上升。

三费方面，2019年销售费用率为2.89%，管理费用率为12.49%，财务费用率为0.36%，三费总体水平比2018年下降了0.57%，主要是管理费用率的下降。（临床CRO属于劳动密集型行业，管理费用里的人力成本占比最高。2019年员工数量同比增加27%，但管理费用率下降，说明公司的人力管理水平明显提高。）