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更多内容，请订阅微信公众号——“主观的观”。 7月25日，海康威视发布中报，2020上半年公司录得营业收入242.71亿，同比增长1.45%，归母净利46.24亿元，同比增长9.66%，同时毛利率增长至49.76%，同比增长3.43个百分点。 由于在“实体清单”、华为发力安防领域、新冠疫情、中美关系紧张等多重负面因素的影响下，公司上半年取得了净利润的同比增长，超出市场预期，因此第二天公司股票直接涨停。 中报经营数据分析公司半年度略超预期的业绩是在1季度营收同比下降5.17%，净利润同比下降2.59%的基础上取得的，因此从趋势上看，说明随着国内疫情得到控制，公司在2季度的经营情况明显好转，具体表现为Q2营业收入同比增长6.16%，净利润同比增长16.68%。 国内业务，三个业务部门在2季度同比增速均有显著改善。特别是EBG的许多行业的头部用户在经济下行和疫情冲击的大环境下，表现出逆势增长的势头；PBG 业务受疫情影响更明显一些，一季度项目投入进度迟缓，二季度国内疫情得到有效控制，PBG二季度实现了同比正增长；受疫情和经济下行影响最大的业务是SMBG，中小企业用户经营持续性出现问题后难以在短时间内快速恢复，但SMBG 也在2季度收敛了负增长的范围，下半年SMBG 的业务拓展可能还会持续受到一些影响，但国内疫情的有效控制也会为SMBG 的增速回归奠定基础。 海外业务，上半年同比增长8.63%。一季度的海外业务基本正常，一季度末开始，海外各地区逐渐受到疫情波及，各地区的经济活动开展都受到不同程度影响，目前来看，存在很大的不确定性。 创新业务，在2020 上半年实现营业收入25.11 亿元，同比增长40.40%，占公司营收比重进一步提升到10.34%。其中，萤石网络受疫情影响与去年持平；机器人业务因经济环境不好而产生的降本增效需求，保持较高增速；因疫情因素，睿影安检业务的测温安检一体化设备和热成像测温设备增长较快，帮助公司提升了毛利率；存储业务有较大增长；消防业务和汽车电子业务表现一般。 中报公司运营数据分析2020年上半年，公司应收账款仍然保持在高位，同比增长12.15%至214.49亿元，表面看增长巨大，但与19年末相比，仅增长1.42亿，增幅约为0.66%，说明公司即使在较差的经济环境中，也加强了应收账款的管理，2020年中报经营性现金流上半年累计为正数也说明了这一点。 从数据上看，由于中报公司营业收入增长速度放缓，因此，应收账款的周转天数快速提升，从2019年中的269天，增长至2020年中的317天。 关于应收款，老唐在2018年7月22日的《简单聊聊海康威视中报及最新估值》分析文章中，曾经回溯过去10年的营业收入与应收账款的对比情况，结论是随着营收规模的扩大，应收账款的规模也在扩大，但是从永续经营的角度来看，应收账款回收情况很好，不用担心。究其根本，是公司的商业模式决定了其高应收账款的特点。 存货同样呈现出同比增长较大，但环比基本保持不变的特点，这是为应对实体清单进行原材料备货的结果。在公司中报发布后的业绩说明会上，公司董秘黄方红对此的说明是：“从储备和原材料这一端来说，公司目前不断地在买入和消耗，储备池目前还是很有必要的，不会主动去库存。因为后续是否能稳定下来还很难预测，所以先再过渡一段时间看看，谢谢。” 因此，从去年5月份有被纳入实体清单的风声，到10月份正式纳入前后，公司快速增长的存货是有意为之的必要行为，而且后续也会在很长一段时间内保持这一状态。 上半年销售费用同比增加6.44%； 管理费用同比增加18.31%，金额为8.65亿。高增长主要是2018年股权激励的费用分摊问题导致的。 根据公司年报，2018年股权激励的授予日为2018年12月20日，共向激励对象授予限制性股票121,195,458股，限制性股票授予价格为16.98元/股。 以前复权价格来看，股权授予日的收盘价为25.62元，2020年为第一个解锁期，解锁比例为40%，21年和22年各解锁30%。因此，2020年承担股权激励的分摊费用大致为（40%+15%+10%）*121195458*（25.62-16.98）=6.81亿，21年约为2.62亿，22年约为1.05亿。 研发费用投入30.63亿，同比增加22.63%，占营业收入的比重12.62%，这是公司保持技术领先的保证。 上半年资本性支出13.97亿，同比增加91.27%，其中用于各地产业园建设的投入约3.26亿。 尽管上半年偿还到期债务15亿和股息发放66亿，公司通过发行超短期债券和增加短期借款，将现金和现金等价物维持在216亿左右，与去年同期的212亿基本持平。 业务边界拓展后的巨大市场空间海康威视在2010年上市，10年来营业收入的复合增长率为36.07%，扣非归母净利复合增长率31.4%，成长性非常好。从下图来看，前期的增长率非常高而且是涨跌互现的。但自2017开始，无论是营业收入还是净利润的增长率都开始下滑，所以上述复合增长率如果只计算2010年至2016年这7年间的数据，应该会更高。因此2017年可以视作一个拐点。   以后视镜的目光来看，公司在2017年做出了大举扩张的决策，但是各种因素等影响公司的业绩增速却开始下滑。公司的扩张主要表现在两个方面： 首先是公司在2017年9月22日的董事会议上，通过了在全国6个城市建设产业园的议案，并于23日发布相关公告，上述6个项目建设预算约为111亿元，项目建设周期基本3-4年左右。  截止2020年中报，除了重庆一期工程已经完工投入使用外，并启动了二期工程建设外，其他项目进展缓慢，进展最快的重庆二期项目的工程进度也仅有24.39%，部分工程基本处于未开工状态。  其次，同期间公司员工人数的增长也非常迅速，总员工数从2016年的20013人增长102%至2019年的40403人，3年间几乎所有部门的员工人数都翻了一倍左右。至2019年底，技术人员19065人，占员工总数的比例为47%。实际上，自公司上市以来，随着业务规模的扩张，公司员工数量一直都在大幅扩张。由于公司业绩增速下滑，本次人员扩张后出现了人均产出下降的局面。 根据媒体采访，针对海康威视的快速发展，公司总经理胡扬忠总结道：“当初创业没有什么高大上，很土，就是找口饭吃” 而之所以能够发展至今, “就是运气比较好一点，正好在适当的时候，做了一些适当的事情，赶上了浪潮。” 胡总的这番话有很多自谦之词，而所谓在浪潮中做了正确的事情，概括来说，可以分为三次：一次是数字化浪潮所带来的崛起的机遇，一次是房地产、平安城市等基建热潮带来的市场需求激增，最近的一次则是网络高清化时代来临所带来需求。在每一次浪潮中，海康威视都做到了技术领先并把握机遇，因此连续多年保持了全球安防领域的老大地位。而这也是上面提到的海康威视自2010年以来业绩高速增长的大背景。 而自2017年以来，公司在固定资产投资上的高额投资预算和人员规模的迅速扩大，虽然现在看来有些过于激进，而且公司正在根据大的形势进行修正。但是在当时看来，以胡扬忠为首的管理层应该是看到了类似上述三次浪潮一样甚至更大级别的市场机会。 我们可以从两个角度来认知这个市场机会。 首先，公司虽然是全球安防行业的老大，但是在2014年以来，公司从战略定位上开始去安防化，而这也是整个业界的潮流，其目的也是扩张行业和客户对公司认知的边界。 2014年，海康威视的财报将企业战略从前一年的“全球领先的综合型安防企业”变成了“全球领先的视频产品以及内容服务提供商”。从战略层面，海康已经将视频内容的运营分析提上了日程；2016年，海康威视的企业战略升级成为了“以视频为核心的物联网解决方案和数据运营服务提供商”。至2019年，这一描述在财报中更新为“以视频为核心的智能物联网解决方案和大数据服务提供商”。 在2019年的企业战略定位描述中，公司已经将自己未来的业务定位从竞争激烈的安防行业小市场拓展到了“智能物联网”和“大数据服务”的巨大蓝海市场之中。虽然核心依然是视频，但是因为技术的进步使得数据的采集、分析、利用等能力大大提升，从而开拓的新的应用场景和市场空间。其上述转变的技术背景就是AI浪潮的兴起对安防行业边界的拓展，无论是智慧交通还是智慧城市的概念都是以对视频为核心的大数据利用为基础的。 在实际业务中和技术导向上，早在2017年10月，公司就提出了“AI Cloud”的概念，并从技术上推动“云边融合”、“物信融合”、“数智融合”、“软硬融合”等理念的落地，继续在市场上保持技术领先的地位。 其次，众多新的竞争者的加入也可以看出智能物联和大数据服务的广阔前景。 在AI的概念和技术开始在行业中应用之后，市场中除了原来的安防行业的领先企业海康威视、大华股份、宇视科技外，又有三类企业进入：其一是以商汤、依图等为代表的AI视觉企业；其二是以华为为代表的ICT巨头，其三则是以阿里为代表的互联网巨头。 如此多巨头的加入就是这一行业拥有巨大市场空间的明证；另一方面，作为行业龙头，海康威视具有丰富经验积累及深厚行业认知和习惯性前瞻思考导致的技术领先等核心竞争优势，也不畏惧未来可能面临的激烈竞争。 从趋势上看，未来的市场要求参与者能够在AI能力、云服务能力以及方案落地能力上都具备优势，而市场中所有的参与者目前看来都不够全面，因此未来更大可能大家形成一种新的竞合关系，在项目需求差异巨大和碎片化的市场中，缺少终端开拓能力和方案落地能力的公司会退化成单纯的技术或产品提供商，而离市场和客户最近的参与者会成为未来最大的赢家，这种局面对于海康威视而言，未来的机会是大于危险的。 不同时间维度的成长驱动因素根据上述分析，从近期而言，在PBG和EBG向好的趋势下，海外业务的趋向稳定和SMBG业务的恢复程度，是影响公司下半年及全年业绩向好程度的主要因素。 根据公司财报，2016年创新业务实现营业收入6.48亿，至2019年底，创新业务实现营业收入44.37亿，4年的复合增长率约为62%，其中除了有公司业务整合将相关业务出售或划拨的因素外，创新业务自身的成长能力也非常值得期待。  中期而言，公司的业绩增长一方面来自于行业需求的增长及用户的更新需求；另一方面，萤石网络和海康机器人等创新业务在跟投机制的影响下快速成长，特别是公司将萤石网络分拆上市后的造富运动会刺激其他创新业务快速成长，因此，随着未来在公司业务中占比的升高，创新业务有望逐渐成为公司新的增长点。 长期而言，因为AI技术的在行业内应用， 公司原有用户的相关设备、系统和构架的智能化升级需求以及政府部门及各行业用户在“智能物联网”和“大数据服务”等领域产生的新需求，是公司业绩增长的长期驱动力。就目前看来，这个市场的空间巨大，对公司的业绩增长而言，还远未见顶。 相关操作在5月8日所写的《海康威视的远虑与近忧》的分析文章末尾，关于公司未来的判断如下：  目前看来，公司在2020年的业绩表现更倾向于乐观的估计，以中报的角度来看，甚至可能会大幅超越原有的乐观估计。截止7月31日收盘，公司市值为3455亿元。 最有意思的是写完上篇文章的半个月后，在5月25日公司股价大跌6.61%，跌破上述可买入价格28.9元，并在低位震荡。 价格落入可买入区间而且手上刚好有钱（主要是减仓华泰证券的钱，减持后还持有15%左右的华泰证券，由此完全错过7月初的券商股行情，不过这完全是“拔除野草、灌溉鲜花”的行为，丝毫不后悔。），于是分别在5月25日和5月29日分别以未复权的价格27.96元和27.6元再次买入原有仓位的一半的股票，经过接近2年的共5次买入，终于把海康威视买成了我的第一大持仓股。 未来如果股价跌破29.13元，可以在考虑再买入5%-10%仓位。 |
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