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通化东宝在过去可以说是胰岛素的龙头，靠着吃二代胰岛素，市值曾经高达500亿+，但近两年由于三代胰岛素研发没有跟上节奏，业绩和股价都进行了双杀，好在三代胰岛素在2019年底获批上市 ，那是否在未来能否迎来拐点呢？ 下面，我给大家介绍一下： 通化东宝（600867） 一、公司产品公司是国内最大的二代胰岛素生产企业（份额25%以上）。目前三代甘精胰岛素获批上市，使公司成为国内第三家甘精胰岛素获批上市的公司，公司股价在蛰伏两年后将迎来拐点预期。  公司主要产品包括: 1、二代产品：重组人胰岛素原料药、重组人胰岛素注射剂（商品名：甘舒霖）; 2、三代产品：甘精胰岛素原料药、甘精胰岛素注射液（商品名：长舒霖）; 3、其他：镇脑宁胶囊、糖尿病相关的医疗器械等。  二、胰岛素赛道与公司竞争力1、胰岛素产品与发展趋势（1）已上市四代产品，长效、非注射是趋势 ①按照胰岛素来源分类目前胰岛素已经上市了四代胰岛素成熟产品，分别是： 第一代：动物胰岛素。 第二代：人胰岛素，基因重组胰岛素，通化东宝当前核心品种。 第三代：胰岛素类似物，甘精胰岛素是最杰出的代表，通化东宝2019年底获批。 第四代：德谷胰岛素为代表，定位超长效。通化东宝2018年与法国Adocia公司合作布局，但授权东宝的两款产品主要用于速效的赖脯，以及甘精和赖脯的预混。  ②按照胰岛素作用持续时间分类若按照作用时间，可分为超短效、短效、中效、长效和预混（短效+中效）等类。比如其中甘精和地特都是长效，用于控制夜间清晨空腹血糖；门冬和地特都是速效，用于控制餐后血糖。 糖尿病诊断及病情控制的两个主要检测指标是空腹血糖和餐后血糖，因此胰岛素的未来发展方向是：能同时控制好空腹和餐后血糖指标；更长效；非注射方式用药，比如口服。  （2）三代替代二代成主流三代胰岛素比二代优势在于： 第三代胰岛素其实是胰岛素类似物，能更精确地调整血糖，而二代胰岛素用了容易发生低血糖、体重增加等副作用。  2、公司产品竞争力（1）产品管线齐全在深耕二代产品后，公司的三代胰岛素布局逐渐完善，打开新的成长空间。目前公司甘精胰岛素已于2019年12月获批，门冬胰岛素已经申报生产，门冬胰岛素50注射液已进入后期阶段。  （2）渠道深耕布局市场布局目前中国胰岛素市场分两部分： ①大中城市布局：公司三代产品获批，将打开增量空间！一二线大中城市是以三代产品（胰岛素类似物）占主导地位。海外经验看，三四代胰岛素也是从2006年的42%快速提升至2018年的84%，国内市场也会慢慢变成三代胰岛素主导。 伴随公司三代胰岛素的上市，凭借一直以来“农村包围城市”的战略布局，公司有望进军城市，获取城市三代增量空间。  ②基层市场深耕：公司二代产品市占25%居第二，存量远期升级替代由于基药、医保政策，在县级以下的基层市场是以二代产品（基药人胰岛素）为主，新增病人80%-90%使用人胰岛素。 而公司在二代胰岛素这个细分市场深耕多年，市占率25%位居第二，市场的影响力和号召力超越外企。 2018年新版基药目录调整，三代甘精胰岛素注射液被纳入目录，为其在基层市场销售带来可能。公司利用深耕已久的基层渠道，在二代产品基础上去升级推广三代产品，有着辨识度高、能快速渗透的明显优势。  三、空间增速：5年内市场近800亿，其中三代超500亿2019年我国糖尿病患者1.2亿，到2030年我们预计将达到1.4亿人，复合增速9.6%，是世界上糖尿病患者最多也是糖尿病患病率增长最快的国家,但国内糖尿病患者诊疗率只有30%左右，其中胰岛素和胰岛素类似物将作为糖尿病患者后期首选必需用药。 2017年全球胰岛素市场规模超220亿美元，8年复合增长率6.0%；2018年中国胰岛素市场规模约196亿元，6年复合增长率13.8%，远高于全球增速水平。 根据中金公司测算，预计中国胰岛素2024年潜在市场近800亿元，其中二代、三代胰岛素市场约分别为240亿元，550亿元。  四、竞争格局：海外主导，三代产品逐渐实现进口替代，公司有机会爬坡国内胰岛素市场格局中，参与者主要是赛诺菲、诺和诺德和礼来等跨国大型药企，国内企业主要是通化东宝、甘李药业和联邦制药。 而在最主流的三代产品竞争者中，以甘精胰岛素为代表，原研为赛诺菲，2004年在国内上市，而通化东宝之前的两家国产龙头，甘李药业和联邦制药的产品于2005年和2017年分别获批上市。 2019年样本医院统计，甘精胰岛素占三代胰岛素比例超过43%；甘精胰岛素竞争格局中，以外资赛诺菲占比最高，市占率约75%，因此当前三代胰岛素市场仍旧以外资为主。 虽然第三代胰岛素做的不是原研药而是仿制药，但甘李药业等国产龙头的产品特点就是，与外企同类药品在相似度一致的基础上体现出绝对价格优势。  结论： 在国内外厂商竞争上，从上面两个饼图可以看出，2016年到2019年间，诺和诺德和礼来两家进口厂商逐渐出局，仅做原研药的赛诺菲份额增长。通化东宝在三代产品获批后将进入市场，随着本土企业阵营的不断扩大，凭借性价比优势实现进口替代将指日可待。 而在国产龙头间竞争环境上，虽然甘李药业是很强的国产竞争对手，但国产龙头的行业集中度不算高（总共约25%），且还有很大的进口替代空间，竞争不至于像两个乳业巨头此消彼长般那么激烈，因此通化东宝在最初的销量爬坡上，竞争环境不算太恶劣。 五、公司业绩：疫情下逆势增长，胰岛素刚需凸显公司2019年实现营业收入27.77亿，比上年同期增长3.13%；扣非2.09亿，同比减少0.61%。 公司2020年Q1营收7.19亿，同比增长0.60%，扣非2.79亿，同比增长3.35%。 分产品来看： 2019年公司核心品种重组人胰岛素原料药及注射剂产品收入同比增长14.09%，系公司多年来持续重点开拓基层医疗市场，确保了基层医疗市场的占有率。 2020年Q1逆势保持增长，说明了胰岛素的刚需属性。 研发方面，2019年公司研发投入1.99亿，7.17%的研发占比在同行业中属较高水平。 六、估值预测二代产品方面，考虑到产品降价、三代胰岛素渠道小陈对二代胰岛素替代等因素，预计未来3-5年通化东宝的二代胰岛素终端销售复合增速将有小幅下滑，有望保持在10-13%左右。 三代产品方面，保守假设未来5年甘精胰岛素复合增速为10%，则2023年市场规模将达到85亿元，若通化东宝占据10-15%市场份额，通化东宝的甘精胰岛素销售额有望达10亿元。 估值方面，由于三代产品获批较晚拖累股价，在经历了两年蛰伏后，甘精胰岛素上市将带来公司经营拐点预期提升。目前通化东宝估值处于历史低位，若给予2020年20%的业绩增长预期，对应扣非9.7亿，结合当前281亿总市值，对应2020年PE约29倍。 介入时机来看，相比那些不断新高的隐形冠军，通化东宝的性价比还是很高的，只要三代胰岛素招标进展能顺利进行。 而公司的三代产品作为仿制药，在集采问题上，个人认为，由于在2019年获批前，通化东宝的三代产品市场份额本身基数就几乎是零，那么未来这块集采中标或不中标，对于业绩的影响无非是增加还是不增加的问题，而非倒扣业绩的问题，而且在进口替代趋势下，通化东宝作为最大的二代产品国产龙头，利用深耕已久的基层渠道，在二代产品基础上去升级推广三代产品，有着辨识度高、能快速渗透的明显优势。 |
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