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A股市场有两大“神酱”。“大酱”是卖酱香酒的茅台，“二酱”是卖酱油的海天味业。 前段时间，茅台最高涨到了990元，离1000元大关一度触手可及。上周，海天也不甘落后，一举拿下100元关口。 茅台先放一放，今天读懂君和大家唠一唠海天。 在调味品的赛道上，海天毫无疑问是最亮眼的那一个。 上市5年，它的股价涨了五倍； 它的业绩始终保持稳定增长； 它的品牌、渠道、市占率、利润率等均处于同行业领先水平； 它的份额在提升，它的品类在扩张…… 因此，它本就稀缺的筹码被各类机构抢筹。 然而，它的PE已经60倍了，足足比茅台贵了一倍。同时，它的高管正在高位密集减持。 显然，海天是好公司，但603288却已经不再是好股票了。 / 01 / 酱油之王， 上市5年平均ROE33% 上市5年，海天给投资者献上了一盘丰盛的“红烧牛肉”。 5月30日，借着MSCI扩容的风口，卯足了劲的海天一举突破100元大关，市值达到2700亿。今年以来，海天的涨幅已经达到47%，2014年2月11日上市以来，涨幅超过500%。 为啥几块钱一瓶的酱油，能够如此牛气？答案是海天把小生意做到了极致。 从最东边的黑龙江抚远，到最西边的新疆塔什库尔；从最北边的黑龙江漠河，再到国境之南的海南三亚。在中国，有人的地方，就有海天。 在渠道建设方面，海天目前已经做到了全国330多个地级市100%覆盖。在策略上，它将一个区域（市或县）的代理商变成两家甚至多家，分别代理不同的单品，从而形成竞争，提高代理商的危机感和销售热情。同时，在乡镇设立分销配送商，货物直接深入到最基层的市场。 相较而言，截至2018年，A股可比公司中，中炬高新（SH600872）已开发的地级市为260个，加加食品（SZ002650）未具体披露，千禾味业（SH603027）仍以西南地区为主。当对手们还在“织网”的时候，海天已经在着手优化了。 在品牌推广方面，海天同样不遗余力。以2017年为例，它的广告和促销投放达到了8.5亿，而中炬高新只有5600万，加加只有7400万，千禾只有5300万。 在产品方面，海天主打高性价比。2017年，海天的酱油吨价为5400元，明显低于中炬高新（6400元），与千禾接近，略高于加加（5000元）。 当渠道铺到了你的家门口，广告打到了你眼前，同时给到你的又是高性价的产品。这样的海天，消费者很难拒绝。 因此，海天的产能利用率每年都接近100%，它的酱油销量连续22年行业第一，市占率达到了16%，第二到第五分别为美味鲜（4%）、李锦记（3%）、加加（2%）、千禾（1%），对手们只能摸到它的脚脖子。 在这样的背景下，海天对上下游有绝对的话语权。对上游采购，采取先货后款的方式，对下游经销商，则采取先款后货的方式，且均为买断式销售，不允许退货。它的应收款基本为零，预收款则达到了几十亿。 上市以来，它始终保持稳定的增长，营收从2014年的98.17亿增长到2018年的170.34亿，年复合增速14.77%，净利润从20.9亿增长到43.65亿，年复合增速20.22%。 2014-2018年，它的销售毛利率从40.41%提升至46.47%，销售净利率从21.29%提升至25.63%，ROE始终保持在30%以上，在可比上市公司中，三项指标均处于最高水平。 / 02 / 两大增长逻辑： 市占率提升+品类扩张 老巴说过“如果你看不到一家企业10年后的情况，那么连10分钟也不要持有。” 本质上，投资看的是未来。海天的未来，这里有两个大逻辑。 一个是市占率提升。 我国菜系发达，调味品品类和企业数量众多，又由于工业化时间较晚，所以行业较为分散。 读懂君记得小时候，不管是酱油还是醋，都是散装的，要自己拿着瓶子去小卖部打，“打酱油”的说法也是这么来的。生产厂家就是隔壁镇上小作坊，这类产品很多都不是正规酿造的，而是“配置”的。 虽然海天酱油的市占率已经达到了16%，但仍远低于日本第一大酱油企业龟甲万37%的市占率，有潜在提升空间。 现在，这种散装的产品基本已经看不到了。收入的提升以及安全意识的提高，使得消费者更倾向于品牌消费，尤其是全国性的大品牌，这是所有消费类行业都面临的大趋势，“马太效应”会越来越明显。 另外，监管也变得越来越严格，去年，国家卫健委发布了关于酱油、食醋、复合调料、植物油的新国标，以后配置酱油和配置食醋不允许再叫“酱油”或“食醋”了，只能叫“复合调料”。 这对于中小厂商来说，无异于灭顶之灾。并且，由于规模和自动化生产都处于劣势，面对人力和原材料等成本的上涨，中小厂商的生存空间正在不断被时代的洪流碾压，海天等龙头品牌将持续扩张割行业份额。 实际上，这种趋势已经很明显。2012年，我国调味品市场规模约为2059亿，当年海天的总营收为70.7亿，占比3.43%；2017年，调味品市场规模增至3097.4亿元，海天的营收增长至145.84亿元，占比提升至4.71%。 海天是经营口味的生意，国外食品、调味品巨头，无论是美国的味好美和日本的龟甲万，没有哪一个是靠单一品类成为巨无霸的。并购是提升天花板的必然选择，走向多元化扩张也是海天的必然趋势。 所以，另一个逻辑是品类扩张。 海天酱油的营收占比为60%，它的蚝油和调味酱在细分品类的市占率也都是第一，二者规模相当，合计占总营收的比重30%以上。 2014年，它还通过收购开平广中皇食品，拓展了腐乳品类；2017年，又收购丹和醋业向醋品类发力。目前，它的产品矩阵已经包含酱油、蚝油、调味酱、醋、鸡精、味精、料酒等多个品类。2018年，“新”产品的营收已经达到11.6亿。 为什么海天的品类扩张值得期待？ 首先，海天的销售网络就像纵横联合的高速公路，依托于此，新品类的推广变得事半功倍。不仅能在第一时间直抵终端，而且由于销售队伍是现成的，销售端的成本边际并不会增加多少； 其次，调味品行业分散，不存在足够强大的对手。比如食醋。2017年初海天北上江苏，收购了镇江丹和醋业。镇江可是恒顺醋业的腹地，四大名醋产地之一。 恒顺醋业2018年的营收17亿，市占率只有6%，且它的营收有明显区域化特征，华东地区收入占比近50%，这说明恒顺在其他地区的销售渠道并不强大。 这给了海天进场扩张的机会，虽然它的食醋份额远不及恒顺醋业，但它又造了一个“海天速度”。 2017年中，丹和醋业净利润不过153.28万，年底净利润达577.71万；到了2018年，净利润720.94万，同比增长25%。 / 03 / 60倍PE， 透支了未来两年的业绩 海天是一家好公司，但100块的603288已经不是一只好股票了。 原因很简单，好股票=好公司+好价格。现在的海天，价格并不友好。 按照18年每股收益1.62元算，海天的静态PE已经超过60倍了，即便按照19年预测每股收益1.95元算，它的动态PE也已经超过50倍了。上市至今，它的估值一路走高，但静态PE大部分时间处在30-40倍这个区间，当前处于历史最高点。 作为对比，当前茅台的静态PE为32倍，动态PE为26倍，海天足足比茅台贵了一倍。要知道，虽然在品牌和渠道方面，海天和茅台一样，都很优秀，但在产品方面，海天并没有茅台那么强的不可替代性。 支撑海天估值一路高企的原因是什么呢？ 首先，是读懂君上面两部分所讲的。它过去的业绩足够优秀，品牌、渠道、市占率、利润率等处于同行业领先水平，它的市场份额在提升，它的品类在扩张…… 其次，它能赚钱，也知道回馈投资者。上市以来，它每年都保持60%以上的现金分红比例，5年累计分红96.8亿。 但这些并不是最重要的，因为即便是被奉为“价值标杆”的茅台也没有享受到这么高的估值溢价。 最重要的是，明眼人都看出来海天贵，但它就是跌不下去，反而走出了特立独行的走势。 因为海天的流通筹码稀缺，被各类机构抢筹。截至2019年一季度，它的前十大股东持股占比为83.23%，且较为稳定，除了海天集团、香港中央结算（代表陆港通北上资金）和证金外，其他7个自然人股东又都是海天集团的股东，都是公司自己人。 加上，海天IPO时只募集了19亿，此后并无增发，所以稀释较少。实际上，目前海天真正流通在外的筹码只有总股本的10%左右。 而这10%中，还有6.5%在北上资金和证金的手中。剩下不到4%又被各大基金抢筹。真正到普通个人投资者手里的股份已经少之又少。 这也造成了一个既奇怪又有趣的现象，虽然海天市值已经高达2700亿了，但截至到一季度末，它的股东总户数只有1.9万户，户均持股市值高达1400万，在所有A股公司里，遥遥领先。 读懂君乍一看，还以为海天的投资者里面没有散户呢。 在这样的背景下，买入海天的股票变成了“抢滩登陆战”。一味考虑估值，是上不了这班车的，因为它大部分时间估值都在30倍以上。 到现在一路涨到60倍PE，至少透支了海天未来两年的业绩。 在2018的年报中，海天给出了2019年的业绩指引：营收197.6亿，同比增长16%，净利润52.38亿，同比增长20%。 即使我们以它过去大部分时间的估值上限，40倍PE作为“合理”定价，按照这样的增长，意味着现在的海天需要两年的时间成本才能安全着陆。 当然，投资不是简单的数学题。按照海天目前的筹码集中度，它的定价也只掌握在少数人的手中。 值得注意的是，在投资者们前赴后继的同时，公司高管却正在密集减持。 4月23日，海天发布公告称，吴振兴（董事）、叶燕桥（董事）拟分别减持不超50万股，陈伯林（监事）拟减持不超40万股，陈军阳（董事）、张欣（董秘）拟分别减持不超30万股，原因均为个人资金需求。 5月17日到5月31日，上述人员进行了集中操作。 虽然减持比例并不算高，但其精准的区间选择还是让读懂君内心一颤。 不要忘了，这瓶酱油不仅能做“红烧牛肉”，同样也能做“红烧韭菜”。 |
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