兴业皖新REITs案例解析

2017年2月20日，兴业皖新阅嘉一期房地产投资信托基金资产支持证券（以下简称兴业皖新REITs）产品发行，首次实现了我国REITs产品在银行间市场公开发行，这一公开发行，对于完善信息披露制度、提升产品流动性和市场参与度等方面均有重要的积极意义。下面结合兴业皖新REITs的交易结构和交易步骤对该产品进行解析。

资料来源：兴业皖新阅嘉一期房地产投资信托基金（REIT）资产支持证券募集说明书。

产品交易结构图

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相关概念释义

①私募投资基金：

私募投资基金是相对于公募基金而言的，指通过非公开方式向少数机构投资者和富有的个人投资者募集资金而设立的基金，它的销售和赎回都是基金管理人通过私下与投资者协商进行的。

②REIT (Real Estate Investment Trusts)：

指房地产投资信托基金，实际上是一种证券化的产业投资基金，通过发行股票（基金单位），集合公众投资者资金，由专门机构经营管理，通过多元化的投资，在有效降低风险的同时通过将出租不动产所产生的收入以派息的方式分配给股东，从而使投资人获取长期稳定的投资收益。

③SPV（Special Purpose Vehicle）：

通常指仅为特定、专向目的而设立的法律实体，对比普通公司，SPV往往除设立的特殊目的外，没有独立的经营、业务等职能，通常有特殊目的公司和特殊目的信托两种主要表现形式，其设计主要是为了达到“破产隔离”的目的。

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产品介绍

兴业皖新REITs产品采用了两层SPV的结构设计：第一层SPV是信托形式的私募投资基金（以下简称“第一层SPV”）；第二层SPV是信托计划（以下简称“第二层SPV”），以下结合具体的交易步骤进行说明。

①第一层SPV的功能在于实现持有物业资产。首先，原物业持有人作为股东，通过以标的物业作为资产出资的方式设立项目公司（若干书店门店项目公司），使项目公司成为标的物业的持有方。皖新传媒（发起机构）作为股东，投资设立SPV（特殊目的公司），作为收购项目公司的主体。

然后，根据《基金合同》，皖新传媒认购私募基金份额，设立私募基金，基金管理人代表私募投资基金通过委贷银行向SPV 公司发放36850万元的贷款，SPV 公司和原物业持有人签订股权转让协议，向原物业持有人收购其持有的项目公司100%的股权，并且将其控制的项目公司持有的8处新华书店物业资产抵押给委贷银行，用于担保贷款本息偿付。

最后，私募投资基金认购SPV公司100%的股权，按照《基金合同》约定的方式进行投资，投资完毕后，私募基金全部基金份额对应的基础资产为：

（1）基金管理人代表私募基金持有的SPV公司100%股权；

（2）基金管理人代表私募基金对SPV公司享有的36850万元委托贷款债权。私募基金通过持有SPV公司100%股权实现对物业资产的投资和控制。

②第二层SPV的功能在于募集资金。皖新传媒将自身持有的私募投资基金份额作为基础资产委托给受托人兴业信托，并由受托人设立信托，受托人将发行以信托财产作为支持的资产支持证券，并将募集的资金净额支付给皖新传媒。

皖新传媒作为承租人，与各项目公司签订《租赁合同》，以约定租金水平整租全部标的物业，20年期不可撤销租约。由私募投资基金与皖新租赁签署《运营管理协议》，皖新租赁担任项目公司运营服务商，承担物业运营和维护、租金归集等职责。

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基础资产（投资者本息偿付资金来源）

兴业皖新REITs产品中的基础资产为发起机构（皖新传媒）委托受托人设立信托的、由皖新传媒依据《基金合同》享有的基金份额所有权和其他附属权益及衍生权益，采用“股权 债权”的模式，包括私募基金持有的SPV公司100%的股权和享有的委托贷款债权，一定程度上弥补了单纯股权投资的不足，债权可以保障投资者获得定期的利息收入，形成稳定的项目回款。

投资者本息偿付的底层资产为发起机构（皖新传媒）通过持有私募基金份额间接持有的8处新华书店房屋及其占用范围内的土地使用权，并且皖新传媒和各项目公司已经签订了20年不可撤销租约，底层资产所产生的租金收入、场地收入、物管收入、运营管理收入以及其他收入都是投资者本息偿付的资金来源。并且，皖新传媒拥有8处新华书店的所有权，经核查，物业资产不存在查封、扣押、冻结等其他权利限制，可以通过处置标的物业保障投资者的本息偿付。此外，产品交易结构设计中包含了各种增信或者风险缓解措施，以此保护投资者本息的偿付。

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增信措施

兴业皖新REITs产品中的增信措施如表所示。

增信措施	具体内容
物业资产抵押	SPV公司将持有的8处新华书店物业资产抵押给委贷银行，根据评估公司报告，物业资产的估价是优先A级资产支持证券发行规模的1.67倍。
物业资产租金收入超额覆盖	根据信用评级公司报告，正常情况下，每年的租金净收入对优先A级资产支持证券每年本息兑付的覆盖倍数为1.23倍，进行压力测试后，租金收入下降18%时，依然能够覆盖。
证券的结构化分层	产品安排了优先、劣后的证券分层设计，优先级中包括优先A级和优先B级，优先A级按年等额偿付本息，优先B级到期还款付息，优先B级的设立为A级证券提供了“安全垫”。
流动性支持机构	新华发行集团为优先A级资产支持证券的回售提供流动性支持。
差补及连带责任保证担保	新华发行集团对优先A级证券本息偿付提供差额补足义务，并且为皖新租赁支付优先收购权的权利维持费的支付义务、支付优先B级证券收购价款的义务提供连带责任保证担保。
评级下调触发提前退出	评级下调达到说明书规定的等级时，新华发行集团应根据委托人发出的书面通知，无条件并一次性支付投资者持有的优先A级和优先B级证券的未分配本金和预期收益，如若未能按时支付，担保人还应支付违约金。

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借鉴意义

该案例实现了我国REITs产品在银行间市场上的首次公开发行，具有以下几点借鉴意义。

①“股权 债权”模式控制项目公司。该案例中基金管理人代表私募投资基金通过委贷银行向SPV 公司发放贷款，以此形成债权，并且认购了SPV公司100%的股权，形成“股权 债权”的模式。债权模式的加入可以保障投资获得定期利息收入，并且发放贷款形成的债权更容易设置成抵押等增信措施，对于投资者的本息偿付更有保障，有利于信托资产支持计划的发行。另外，支付委托贷款利息可以通过利息抵税合理降低一部分税负。

②双层SPV交易结构的设计。单一SPV结构中，只有资产证券化法定的SPV专项计划，即第二层SPV，该案例中采用了双层SPV的设计，一是可以通过双层架构实现资产和信用增信主体的风险和法律上的隔离；二是为投资者的本息偿付和超额收益来源搭建了顺畅的实现通道。发起机构通过第一层SPV把标的物业转移给SPV公司后实现了破产隔离，即使自身破产也不会影响投资者对该资产的收益，对投资者而言是一种保障；第二层SPV发起机构将基础资产委托给受托人，设立财产权信托并发行资产支持票据。信托关系中，基础资产是具有信托独立性的财产，独立于委托人、受托人、受益人和其他各方，该特定资产产生的现金流专门用于偿付投资者本息，且免受原始权益人、受托管理机构的债权人追索，以此实现基础资产的隔离。

双层SPV结构设计可能会存在由于资产持有链条过长带来的信息披露和尽职调查问题，此设计结构下投资者直接投资的信托计划并不直接控制标的物业，主要是私募投资基金向信托计划受托人信息披露，而实际中私募投资基金对其本身经营状况和资产状况的披露的可能未必准确。

③回购条款的设置。该案例中对于优先A级资产支持证券，每3年末设置利率调整机制和投资者回售权，回售价格与优先A级证券面值相同；对于优先B级资产证券，优先收购权人皖新租赁有权按照面值收购非由其持有的优先B级证券全部份额，以此保障发行人在权益型REITs中仍享有最终回购物业资产的可能。当然，发行人为此权利需要按期支付权利维持费，包括实付维持费与计提维持费两部分，当皖新租赁决定行使优先收购权，并按照约定支付完收购价款时，计提维持费无需支付。由于计提维持费的数额往往远远高于实付维持费，这样可以保障优先B级资产支持证券的收益。

不过，设置的回购条款可能会对风险隔离机制产生不利影响，影响风险隔离的真正实现。计提权利维持费的金额远高于实付维持费，而只有优先收购权人行使该权利时，该计提权利维持费用无需支付，这是一种权利，而往往可能由于计提权利维持费高昂的成本演变为一种回购义务，当企业不得不回购时，这种回购权就被认为原始权益人仍然保留了资产的主要风险和收益，没有实现真正的风险隔离。