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安全边际是稳健投资的主线 本书的第20章，也是巴菲特推荐的章节，题目是“作为投资中心思想的‘安全边际’”。 '安全边际'的英文原文为Margin of Safety，也有书将其翻译为“安全性”，但从信达雅的角度来看，安全边际显然更胜一筹。相对而言，本章的第一小节的部分内容比较难以理解，好在这并不会影响对于本章主要思想的理解。 正如格雷厄姆在本章一开始所讲，无论是明确的表达，还是间接的陈述，安全边际始终是《聪明的投资者》一书中的主线。而在阅读本书的前面章节时，我们评价格雷厄姆的投资策略相对保守时，其实是因为格老预留了足够的安全边际而已。 不同投资标的安全边际格雷厄姆推荐的投资组合是由高等级债券、高等普通股和其他股票构成的。
在选择债券时，格雷厄姆提出“铁路公司的（税前）利润至少应该在该公司总固定费用的5倍以上，并且连续几年保持这样的业绩。”，这样的要求，可以保证即使未来公司利润下降，只要不超过80%，从理论上可以保证公司能够正常支付债券的利息，因此可以说针对债券利息预留了80%的安全边际。
根据资本资产结构理论，企业价值（EV）=股权价值+债权价值。因此，格雷厄姆在书中讲到，如果企业1000万美元的债务，而企业价值是3000万美元，由于债权的求偿权在股权之前，所以2000万美元的股权价值就天然的构成了债权的“缓冲价值”，而这部分股权的缓冲价值就是债权的安全边际。 因为股权价值与平均盈利能力相关，而平均盈利能力和利润及费用相关，所以企业价值中超出债权价值的差额（本金的安全边际）和利润超出费用的差额（利息的安全边际），在大多数情况下，所带来的结果是一致的。
极端情况下普通股的安全边际 从债券推及普通股，格雷厄姆认为使普通股具备安全边际的第一种情况是：
同时，格雷厄姆也提到上述情况出现的时间：“1932年-1933年股价低迷时期，一些财务实力很强的工业企业就处于这种地位”。 换句话来说，这种安全边际基本上是可遇而不可求的。对于前述的结论接受起来没有难度，但是对其所描述的情况理解起来却比较难。 我的理解如下：公司发行债券的利息水平取决于公司的财务状况和盈利能力，如果以公司的财务状况可以成功发售年利息为8%的高等级债券的话，意味着该等财务状况对应普通股的估值应该高于12.5倍（100/8,同等财务状况下，股票应该享受风险溢价），而股票的售价低于债券的价值，大致的意思应该是估值低于12.5倍。 所以，股票价格时低估的状态，因此才有后半句所描述的安全边际的存在。 接下来，格雷厄姆举了National Presto工业公司的例子。“1972年，该公司股票的总市值为4300万美元，由于公司近期的税前利润为1600万美元，因此能够轻易的支持这部分股票的价值。” 假设公司所得税率为40%，NP公司的市盈率也不到4300/(1600*60%)=4.5倍，所以此时买入公司股票具有充足的安全边际。这个理解是否正确呢？希望有兴趣的朋友可以提出自己的理解。 一般情况下普通股的安全边际 在一般情况下，格雷厄姆认为普通股：“其安全边际表现在预期的盈利能力大大高于债券现有的利率。” 正如我们前面所讲，在描述普通股的安全边际时，格雷厄姆依然将债券的的收益率作为比较锚点。但是，在这个表述中的“大大高于”的具体标准是什么呢？格雷厄姆在《聪明的投资者》一书中并没有明确说明。 但是，在1976年，格雷厄姆去世前，接受《金融分析师》杂志巴特勒采访时，更加明确的表达了股票具备安全边际的标准：
所以，一般情况下，格雷厄姆认为“普通股的盈利收益率是高等级债券利率2倍时，普通股投资才具有安全边际”。 如果以此来指导我们现在投资的话，我们用十年期国债利率代替AAA评级债券，目前十年期国债利率为3.15%，对应普通股盈利收益率为6.3%，对应的市盈率为15.87倍。也就是说，按照格雷厄姆的标准，以当前的债券利率来看，市场整体的市盈率在15.87倍时，进行股票投资具有很大的安全边际。  上面给出的是结论，格雷厄姆也详细的解释了为什么按照这个标准可以产生安全边际。假设股票的盈利收益率为9%，债券的利率为4%，以债券收益为锚点，则股票收益率高出债券利率的这5%收益，在10年之内，可以达到股票购买价的50%，而这一部分收益就构成了非常可靠的安全边际。 安全边际的本质在格雷厄姆看来，安全边际的本质是不必对未来做出准确的预测。 正如前面提到，无论是债券还是普通股，其安全边际的来源都是基于对公司未来盈利能力的预测。而无论是机构投资者还是普通投资者，都会存在预测不够准确的情况。当安全边际足够大时，即使预测有偏差，也会使投资者不会因为时间的变化而遭遇风险。 巴菲特曾经讲过“模糊正确好过精确的错误”的观点。在我看来，上述观点的成立，应该是建立在有足够的安全边际的基础上的。 安全边际的敌人按照上述的标准，格雷厄姆认为在债券利率高达8%的1972年，市盈率为12倍的普通股无法获得足够的安全边际，因为12倍市盈率对应的盈利率为8.33%，股票收益率高于债券利率的部分仅有0.33%，即使以10年为期，该部分收益也无法累积足够的安全边际。 所以，我认为安全边际的第一个敌人就是过高的购买价格。尽管格雷厄姆补充提到：“付太高的价格购买优质股的风险，并不是普通的证券购买者面对的主要风险”，但是安全边际依赖于购买价格的事实是不容辩驳的。 根据过年的观察，格雷厄姆提出了安全边际的最大敌人——“经济状况有利时期所该买的劣质证券”。 这种情况具有很大欺骗性，由于是在“经济状况有利时期”购买的，所以，“证券购买者把当期较高的利润当成了‘盈利能力’，并且认为业务兴旺等同于安全边际。”；由于是劣质证券，“也必然在不利条件下经历令人不安的价格下跌”。所以，在这种情况是缺乏足够的安全边际，而容易陷入亏损的困境中。 不同类型股票的安全边际格雷厄姆在此也讨论了成长股投资的安全边际问题。他认为“只有对未来的计算是稳妥的”，并且不付出过高的价格购买，成长股的投资就可以预留出足够的安全边际。但是，由于成长股在市场上比较受欢迎，所以购买价格一般都会偏高，很容易无法提供适当的安全边际。 而在廉价证券投资时，投资者更容易拥有安全边际。因为廉价证券或者烟蒂股投资的要义是“以5毛钱的价格购买价值1元的资产”，这其中的差额就提供了廉价证券的安全边际，并且可以吸纳计算失误或情况较差所造成的影响。 这种廉价证券的特点是“该企业的未来既没有明显的吸引力，也不是明显没有希望”。因此，即使盈利能力下降，由于买入的价格足够低，安全边际依然可以帮助投资者获得满意的投资结果。 但是，可能是翻译的问题，书中344页的“……证券的市场价格高于证券的评估价格的差额。这一差额反映了证券的安全边际”这句话，实在让人费解。在我看来，他想表达的真实含义其实是“以5毛钱的价格购买价值1元的资产”。 分散化提供了额外的安全边际分散化的本质是“大数法则”，构建合理的投资组合是分散化思想的具体体现。从个股而言，即使具备充分的安全边际，也可能出现意料之外的不好结果，通过分分散化的多只股票构成的投资组合，可以通过“所购买的具有安全边际的证券种类越来越多”，从而实现“总体利润超过总体亏损的越来越大”的结果。 格雷厄姆在此用了轮盘赌的案例在说明这个观点，在输赢机会之比为37：1的每次赌注为1美元轮盘赌中，只有赔率高于37元时，参与者才具备安全边际，这样的赌局参与的次数越多，取胜的机会才会越大。这个例子非常形象的说明了分散化的作用。 而这个原理是所有赌博游戏的基本原理，就是只玩“赔率大于概率”的局，其他局不参与，才能保证最大的获胜机会，当然假设条件是本金无限。如果在本金有限的条件下，则需要控制每次下注的数量，具体下注的数量则需要参考“凯利公式”的计算结果。 安全边际是区分投资和投资的标准格雷厄姆认为安全边际是区分投资和投机的标准。 那些建立在主观判断基础上的，不能得到任何一组有利证据或任何一种推论支持的行为，都是投机行为，也无法得到真正意义上的安全边际的保护；而投资者的安全边际则来自于根据统计数据进行的简单和确定的数学推理，而这种基本的定量方法在未来不确定的条件下能够继续显示出好的结果。 在此，我们也可以看出安全边际贯穿于格雷厄姆的投资行为中，因为无论是由债券和股票组成的投资组合的比例，还是选择债券和股票的标准上，他都有明晰的标准和具体的数据分析作为支撑，甚至还列出专门的章节去阐述“大型、知名、财务稳健型公司”的具体标准。 同时，基于安全边际的概念，格雷厄姆还进一步澄清了传统投资和非传统投资的概念。 在人们的普遍认知中，除了高等级债券和普通股之外的非传统投资，例如：二类公司的普通股，中等级别的债券和优先股等，因为其风险比较高，所以是投机性的。但正如前面所讲，安全边际依赖于购买的价格，因此，
巴菲特的扬弃在格雷厄姆的关于安全边际的论述中，基于单个证券的安全边际和基于投资组合的分散化理念共同提升了投资的安全性，安全边际和分散化原则之间具有密切的逻辑联系。 作为格雷厄姆最得意的弟子，巴菲特在继承格雷厄姆最核心三大投资思想的同时，却抛弃了分散化原则。而之所以抛弃这个原则，最根本是因为双方在投资标的选择上的差别。 格雷厄姆强调的是“烟蒂股”投资，而“烟蒂必然是肮脏的，花时间去检验每一个烟蒂的成色是没有必要的。只要通过分散法则，保证这些烟蒂大多是都还能免费吸一口就好”。所以格雷厄姆的强调“低估+分散”，其中的低估就是安全边际，分散是因为“踩到屎是必不可少的成本。” 而巴菲特在费雪投资思想和查理芒格的影响下，同时也在邓普斯特公司和伯克希尔-哈撒韦公司等公司相对失败的投资实践中真切遭受到了痛苦，另外也通过喜诗糖果的投资享受到了投资优秀企业的喜悦。因此，最终走上了以合理价格购买优质企业的道路。既然投资的标的从“肮脏的烟蒂”改换到了“优质企业”，所以，“低估”变成了“合理价格”，“分散”变成了“集中”。 对此，巴菲特在1996年致股东的信中讲到：“……随着时间的推移，你会发现只有很少的公司能够符合这样的标准。所以一旦发现合乎标准的企业，你就应该大量买入。” 这里面的合乎标准的企业就是指优秀企业，大量买入就是要集中持有。 2001年，巴菲特到佐治亚大学特里商学院进行演讲。他向学生解释了投资的“20个孔眼”法。他说：
这里面除了明面上所讲的谨慎投资之外，也蕴含着一旦做出重大决策，就是集中投资的理念。 所以，巴菲特称自己是“85%的格雷厄姆+15%的费雪”时，其中的15%改变主要就是抛弃原来的低估+分散的烟蒂股投资模式，而坚持以合理价格买入优秀企业，并集中持有的投资模式。 本书的总结作为本书的最后一章，格雷厄姆在第20章最后一个小节做了本书的总结。 首先，他认为“每一种公司的证券都应该首先被看成是针对特定企业的一部分所有权或债权“，而那些不以企业的价值为基础进行的投资，则是违背了基本的商业准则。所以他给出关于投资的的第一准则就是：“知道自己在干什么，即通晓自己的业务”，要充分了解证券的价值。 其次，是投资顾问的选择问题。不要轻易让别人管理自己的业务，除非你真正理解他的行为或者相信他的品格和能力。 第三、投资理由要建立在可靠计算的基础之上，要正确处理好概率和赔率的关系，远离那些概率不高的机会。 第四、要能够战胜自己。“在证券领域，一旦获得了足够的知识并得出了经过验证的判断之后，勇气就成为最重要的品德。” 令人欣喜的是，格雷厄姆认为如果你不具备上述品质，但是能够按照本书里面防御型投资者的所要求的严格标准行事，也可以相对轻松的获得令人满意的投资结果。 |
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