吸并换股的历史真实案例剖析 10分钟看懂什么是“换股吸收合并”

小天使_ag 2020-10-12

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　吸收合并换股操作实例讲解

　　合并方：上海电气

2004年9月上海电气集团有限公司净资产值，按1∶1的比例折股，整体变更为股份有限公司

　　2005年4月上海电气在港交所上市，发行H股，主营业务为设计、制造及销售电力设备、机电一体化设备、重工设备、交通设备及环保系统产品并提供相关服务。是当时中国最大的综合型装备制造业集团之一，在百万千瓦级核电机组、特高压输变电成套设备等行业具有突出地位和显著优势。

　　被合并方：上电股份，600627.SH

　　1993年1月上交所上市主要从事输配电设备制造和输配电工程总承包，上海电气是其控股股东，持有83.75%的限售流通股，公众股东持有16.25%的无限售条件流通股。

　　一、吸并换股的原因

　　上电股份专注于输配电设备制造行业，业务单一，一旦电网公司未来固定资产投资增速放缓，会导致业绩受到重大不利影响。上海电气业务多元化，可有效防范单一行业风险对股东利益的影响。同时，上电股份将下属公司股权纳入上海电气股权投资管理体系，有利于股权的集中管理，提高公司运行效率，并达到上海电气集团公司的A股在上海证券交易所上市的目的。

　　二、吸并换股的方式

　　上电股份总股本5.18亿股，上海电气持股4.33亿股，不参与换股，也不行使现金选择权，合并完成后予以注销。境内法人持有3315.82万股，于2007年11月7日起上市流通；社会公众持有5100万股，为流通股。

　　上海电气发行的A股全部用于换股吸收合并上电股份，不另向社会公开发行股票募集资金。吸收合并后，上电股份终止上市，法人资格注销，全部资产、负债及权益并入存续公司。

　　三、换股价格

　　公告表示，上海电气A股发行价格为4.78元；上电股份换股价格为28.05元，考虑到股票市场波动风险，并对参与换股的上电股份股东给予一定的风险补偿，在此基础上溢价24.78%，上电股份股东实际换股价格相当于35元。

　　四、换股比例

　　换股比例实际为1∶7.32，简单说，就是如果你持有100股上电股份，你可以换到732股的每股发行价4.78元的上海电气股份。

　　五、套利技巧

　　看下时间点

　　预案公布后复牌日：2007年8月31日，当时的背景是530事件后蓝筹疯牛冲击6124点的3个月前。

　　上电股份复牌前一日收盘价为28.05元，复牌后，连续拉涨停，10月18日涨到最高价91.83元后见顶。

　　choice金融终端，不复权，上海电气H股02727复牌前价格为3.51港元，按照港币人民币中间价HKDCNY，汇价是0.97，折合人民币3.40元人民币。复牌后，31日当天大涨近5成，然后一路上涨直到2007年10月24日见顶8.59港币，调取港币人民币中间价HKDCNY，2007年10月24日汇价是1港元等于0.9670人民币，因此02727约等于8.30人民币，区间振幅144%。注意，8月31日预案给出的上海电气A股601727的发行价是4.78元，而当时H股价格是3.40元，两者比值是A股较H股溢价40%。当时恒生AH股溢价指数在160。所以溢价40%不算过分，甚至还算给的低估了。

　　后面的事情就不多说了，2008年金融海啸，A股大股灾。

　　2008年7月25日并购重组委审核通过吸并换股方案，上电股份涨停后最高冲到40元；上海电气02727的H股报价3.73港元，按照0.8750的汇价，约折合人民币3.26元。彼时A股发招4.78元发行，溢价46%，AH股溢价指数在120。

　　2008年11月28日上电股份跌到24.91元，较35元吸并换股价折价近30%。

　　2008年11月12日上电股份最后交易日

　　我们假设甲在2007年10月的6124牛顶时，以90元，买入100股上电股份，其总市值为9000元；

　　假设乙在2008年11月28日，以24.94元，买入100股上电股份，其总市值为2500元。

　　那么通过换股计算，2008年12月5日上海电气601727上市首日：

　　甲持有100股×7.32=732股601727

　　乙持有100股×7.32=732股601727

　　当时的大盘背景呢？上证指数从2008年10月28日的1664点反弹到了2000点，指数涨幅20%；上海电气H股价格在2.92元，按照0.8830汇价折合人民币约2.58元。A股上海电气4.78元发行价较之溢价85%，彼时AH股溢价指数在140。

　　2008年12月5日上海电气当天开盘价6元，最高价7.66元。第二天涨停，第三天最高冲到8.12元见顶。

　　分别计算：

　　甲：上电股份2007年10月6124点时买了100股

　　当天开盘价6元抛，6元×732股=4392元，较本金9000元亏损50%；

　　当天最高价7.6元抛，7.6元×732股=5563元，较本金亏损38%；

　　第三天最高价8.12元抛，8.12元×732股=5943元，较本金亏损33%；

　　乙：上电股份2008年12月5日1664点时买了100股

　　当天开盘价6元抛，6元×732股=4392元，较本金2500元盈利75%

　　当天最高价7.6元抛，7.6元×732股=5563元，较本金2500元盈利122%

　　第三天最高价8.12元抛，8.12元×732股=5943元，较本金2500元盈利137%

　　大家发现了没？

　　甲是做股票最烂的了，6124点买上电股份，持股到上海电气吸并换股首发上市日，抛得也不好，顶多就亏损本金的40%-50%。要知道，2008年股灾，腰斩再腰斩的投资人比比皆是；

　　乙是做股票最牛逼的了，1664点买上电股份，持股到上海电气首发上市日，抛得也好，可以赚1.37倍，2008年的市道大家都知道，从10月雷曼兄弟破产到12月初这短短1个月，能够本金翻1.37倍的，应该A股也没啥其他机会了。

　　所以，吸并换股，不代表可以随便买“被合并方”的股票，时机很重要的。介入时机合适，股价被低估了，往往可以获利离场。介入时机不合适，甚至追高追涨介入的，一旦碰上停牌期间大盘走势不理想，往往赔本。

　　另外还有一个很有意思的现象，就是12月5日A股首发上市日，A股发行价4.78元较H股当天收盘价2.58元人民币溢价85%。2008年12月31日，上海电气见底时的5.76元人民币，较H股当日报价2.77元人民币，溢价100%，回归到了12月5日的大致估值差85%的附近。而期间最高估值差您可以自己去算，溢价170%。两者的溢价高低平均数是127%。

　　而如果您去把上海电气A股自上市到今天的均价算出来，再把上海电气H股从2008年12月5日至今折算成人民币的均价算出来，你会发现，A股一直都是平均溢价H股120%左右的。

　　再来分享一则“上市公司作为吸收合并的主体成为存续公司，集团母公司注销”的案例

　　合并方：沈阳东软软件股份有限公司，简称东软股份，代码600718

　　1996年6月上证所首发上市，主营业务为软件服务，主要面向政府和企业的大型信息基础设施建设、运营和维护提供解决方案与服务，并向国际市场提供软件外包服务。

　　被合并方：东软集团有限公司，为中外合资企业，主要从事软件技术和服务为核心的软件与服务业务、数字医疗业务、教育与培训业务。

　　一、吸并换股的原因

　　东软集团是中外合资企业。随着外国投资者的引入，东软集团主营业务的战略重点向软件外包业务转移，使集团业务与子公司东软股份的国际业务逐渐趋于重合，因此，东软股份与东软集团存在着潜在的同业竞争关系。

　　合并后，能整合集团优良资产，与外国投资机构建立战略伙伴关系，进一步加快了国际软件业务的发展。

　　二、吸并换股的方式

　　东软股份通过换股吸收合并东软集团的方式实现整体上市，即东软集团全体股东分别以其对东软集团的出资额按照合并换股比例转换成东软股份(存续公司)的股权，以实现东软集团非融资整体上市。

　　合并完成后，东软集团持有的东软股份的全部股份，包括限售流通A股139878823股及非限售流通A股1700985股，共计141 579808股将予以注销。东软集团的全部资产、负债及权益并入存续公司，其法人资格注销。

　　三、换股比例与换股价格

　　东软股份股价在吸收合并公告前一个交易日的收盘价为24.49元/股，前20个交易日股票均价为22.78元/股，为了保护非限售流通股股东的利益，确定东软股份的换股价格为24.49元/股。

　　东软集团作为非上市的有限责任公司，每元出资额7元。

　　换股比例为1∶3.5，即东软集团每3.5元出资额可以转换为1股东软股份的股份。

　　四、二级市场回顾

　　2007年1月22日，吸并换股预案公告出来复牌后，东软股份4个涨停到36元左右，由于当时大盘背景是牛市中期，因此东软股份本来就处在明显的上升通道中。

　　2008年6月，更名为东软集团时，股价已经从最高51元跌回到28元

　　可以说，吸并换股并没有特别明显的套利价值，预案公告出来时的4个涨停，基本已经透支了套利空间。

　　最后给大家总结下规律

　　一、母公司吸并子公司整体上市，是最有价值的

　　如温氏股份换股吸并大华农、中国铝业换股吸并山东铝业等，都是大集团吸收旗下A股上市公司资产，再改换交易代码上市的。

　　以中国铝业换股吸收合并山东铝业为例。

　　当时中国铝业换股价格为6.60元/股，山东铝业流通股换股价格为20.81元/股，换股比例为1:3.15。

　　2006年12月8日出预案公告，12月20日复牌后连续涨停，12月22日开板后以21.81元买入100股，成本2181元。

　　2007年1月9日停牌时，26.12元。

　　然后你手头的100股山东铝业，便换股成315股的中国铝业，发行价是6.6元。

　　2007年4月30日中国铝业首发上市日，20.07元开盘价，如果你立刻抛售，则到手6322.05元，赚了近200%。

　　如果一路持有到2007年10月高点60元，则赚近800%。

　　二、吸收合并公告并复牌后，如果没有被爆炒到连续涨停板的，最有参与价值。比如招商蛇口吸收合并招商地产，复牌不光没有涨停还吃了跌停，距离现金选择权只有10% ，安全性非常高。

　　三、换股价能够下调的案例，尽量不要在最终价格确定前参与，比如长城信息和长城电脑的合并。

　　四、大部分股票在退市前已经大幅溢价于新股发行价，参与最后的新股上市的博弈成本太大，完全依赖于炒新资金。因为中了新股的人都知道上市第一天不会卖出，而换股套利的人都打算在新股上市的第一天卖出，这就注定了这个模式的不可延续性，如南北车合并中国中车就是一例。

10分钟看懂什么是“换股吸收合并”

上集先给大家梳理基本概念，下集给大家讲真实案例。

　　一、什么是吸收合并？

一般情况下的吸收合并，就是A公司去吸收合并已经上市的B公司，然后B公司退市，A作为存续公司成为上市主体，A公司承接B公司的所有资产和负债。

　　目前，国内集团公司或者母公司实现整体上市时多采用A股换股吸收合并的方式

　　打开choice金融终端，输入“吸收合并”，打开“沪深上市公司换股吸收合并”专题，自1999年琼民源被吸并起的所有并购明细，都在里面了。表格拉到最右边，是否属于母公司吸并上市公司暨整体上市，一目了然。

　　二、吸收合并的目的是什么？

　　①B股转A股，获得更好的融资平台。比如新城控股吸并新城B股、浙能电力吸并东电B股

　　②解决同一大股东旗下的多个公司之间同业竞争的问题，实现企业整体上市或者板块整体上市。比如温氏股份吸收合并大华农，招商蛇口吸收合并招商地产等。

　　③国家层面的“做大做强”，比如中国南北车合并、宝钢武钢合并、长城电脑和长城信息合并等。

　　三、吸收合并换股的好处

　　①收购方不需要支付大量现金，因而不会使公司的营运资金遭到挤占。

　　②收购交易完成后，目标公司纳入兼并公司，但目标公司的股东仍保留其所有者权益，能够分享兼并公司所实现的价值增值。

　　③合法实现减税避税。由于换股并购交易完成后，出售方获得的并非现金或者资产，而是对方公司的股票，因此只有当其在对所持股票进行变现时，才需要纳税，即通过“延缓收益确认时间”实现了所得税递延，有利于企业进行税务筹划。

　　四、吸收合并换股的坏处

　　①对兼并方而言，新增发的股票改变了其原有的股权结构，导致了原股东权益的“淡化”，其结果甚至可能使原先的大股东丧失对公司的控制权。

　　②股票发行要受到证监会的监督以及其所在证交所上市规则的限制，发行手续繁琐、迟缓，使得竞购对手有时间组织竞购，亦使不愿被并购的目标公司有时间部署反并购措施。

　　③换股收购经常会招来风险套利者，套利群体造成的卖压以及每股收益被稀释的预期会招致收购方股价的下滑。

　　五、吸收合并的形式

　　①首发上市，即母公司作为吸收合并的主体并成为存续公司，上市公司注销

　　非上市公司A是上市公司B的控股股东或者实控人，A吸收合并上市公司B后，B退市，A算首发上市。比如招商公路吸并华北高速。

　　②上市公司作为吸收合并的主体并成为存续公司，集团公司注销

　　非上市公司A是上市公司B的控股股东，B以换股方式吸收合并其控股股东A，上市公司B存续，集团公司A注销法人资格。

　　或许会有投资人问，这也可以？

　　其实，子公司B吸收合并母公司A的交易实质，就是子公司B、母公司A通过换股的形式，实现母公司A的原股东C直接持有原子公司B的股权，母公司A脱离对子公司B的投资关系并注销；

　　③增发上市

　　上市公司A吸收合并上市公司B后，B退市，A增发新股上市。本来好好的两个上市公司的壳，折腾结束后变成了一个上市公司，一般以国企间整合为主。比如长城电脑吸并长城信息，改名为中国长城。

　　④非上市公司之间的吸收合并

　　上市公司B旗下有A和C两家全资子公司，A和C之间换股吸收合并。

　　⑤吸收合并后又再分立

　　上市公司A吸收上市公司B后，B退市，A又把一部分业务分立为新的子公司C进行首发上市。这种案例很少，比如城投控股吸并阳晨B股后，老城投控股又分立为新城投控股和上海环境，操作极其复杂，耗时2年才完成。

　　六、吸收合并的流程

　　因为不同公司的审批流程不一样，因此需要关注实施草案公告中的“批准程序”相关内容，并关注后续公告。较为常见的流程如下，以母公司存续上市公司注销的流程为例：

　　(1)母公司和上市公司董事会就吸收合并事项作出决议并公告换股比例和现金选择权价格；

　　(2)母公司与上市公司分别通过并签署吸收合并协议，然后发出股东大会通知；

　　(3)母公司和上市公司股东大会就吸收合并事项作出决议并公告；

　　注意，这个是重头戏，因为历史上也出现过提案被股东大会否决的情况，所以一般在股东大会之前是大股东进行各种表演的时间，其中包含必要的拉抬股价。

　　(4)两公司分别在各自股东大会结束后刊登公告通知债权人有关吸收合并事项；

　　(5)两公司分别按照债权人的要求清偿债务；

　　(6)获得政府相关部门对本次换股合并的批准；

　　注意，如果国企的话，需要国资委同意；如果涉及B股，需要外管局的同意；如果涉及外资并购，需要商务部的同意

　　(7)获得中国证监会对母公司换股发行及吸收上市公司的核准；

　　(8)刊登母公司招股说明书暨吸收合并公告；

　　(9)上市公司股东对拟行使现金选择权部分的股份实施现金选择，并由第三方支付现金对价；

　　(10)第三方持有的全部股份、未行使现金选择权的股份按照“确定的换股比例”取得母公司因换股发行的股票；

　　(11)母公司办理发行股票交割过户、工商变更登记手续，上市公司公布退市公告，母公司申请股票在交易所发行上市；

　　(12)上市公司办理注销登记，母公司公告换股吸收合并完成。

　　说到这里，估计很多人都迷糊了。财爷用简单几句话给大家再梳理下逻辑。

　　假设B公司是A股上市公司，你因为买了100股它的股票而成为其股东，占总股本的0.0000001%，A公司是B公司的实控人，choice金融终端F9十大股东明细中，显示其持股占比30%。

　　现在A打算换股吸收合并B，对你来说意味着什么呢？就是你手头名称为B的这只股票以后就注销掉没有了，你如果不想参与换股，那么就凭着“现金选择权”把现有的100股股票兑换成人民币现金，拿钱走人。你如果愿意参与换股，那么就意味着你以后就是新公司A的股东了。

　　但是你要明白一点，你原先持有B公司，股价比如是10元，是因为B公司凭借目前现有的这点资产，只能搞出每年的这些净利润来，通过市场估值公式，股价才会值10元。而吸并结束后，B公司就成了A公司的全资子公司，你将成为新A公司的股东，不仅依然享受B公司这家子公司带来的年净利润，还能享受到A公司原先和你无关的其他资产搞出来的净利润。如果你原先持有的这100股B公司股票，股价是10元，你觉得A公司和你换股，依然会给你100股同样10元价格的A公司股票吗？

　　所以一定会有换股价格和换股比例，很有可能，你的100股B公司股票只能换成50股新A公司的股票。

　　这里就出现了一个问题了，到底划不划算呢？

　　关键还是在于估值。当你持有B公司股票时，你只需要根据B公司基本面情况，计算其未来估值；而当你转持有新A公司股票后，你就必须以囊括了原B公司的新A公司的基本面来计算其未来估值。

　　新A基本面出现很明显的协同效应，估值看上，大盘走好，新A股价上；

　　新A基本面没有出现明显改善，估值看下，大盘走好，新A股价上平下皆可；

　　新A基本面出现很明显的协同效应，估值看上，大盘走坏，新A股价上平下皆可；

　　新A基本面没有出现明显改善，估值看下，大盘走坏，新A股价下；

　　七、如何确定换股价格和换股比例

　　1、关于母公司换股价格的确定

　　母公司作为非上市公司，而且多为有限责任公司，在资本市场上对非上市公司的估值通常采用“市场法”，即选择当时同行业上市公司的市盈率作为参考，并以评估机构采用“收益法”评估的结果为基础再进行验证和参考。

　　例如东软集团有限公司，参考当时国内A股软件类上市公司的平均市盈率为40倍左右，而国际上以软件外包为主要业务的上市公司的平均市盈率为30倍，考虑到东软集团在国内软件外包行业的地位及成长性，确定其市盈率为35倍，根据其净利润及股东出资额，可以计算出每1元出资额收益为0.2元，按照市盈率=股价÷每股收益的公式，换股价格为每1元票面价值为7元。

　　2、关于换股比例的确定

　　在确定母公司估值和股价后，需确定上市公司的换股价。作为上市公司，其换股价格以二级市场的股票价格作为其估值的参考，以前20个交易日股票的均价确定。

　　有了两个公司的换股价格，可以得出换股比例。

　　八、现金选择权

　　为了使得换股吸收合并的决议能得到通过，通常在吸收合并换股的方案中包含现金选择权。

　　所谓现金选择权，就是指当上市公司拟实施资产重组、合并、分立等重大事项时，相关股东按照事先约定的价格，在规定期限内将其所持有的上市公司股份出售给第三方的权利。

　　现金选择权制度是保护中小股东的一种手段，但也为低风险投资者带来了套利的机会。

　　1、异议现金选择权

　　是指在吸收合并换股方案的投票中，只有在股东大会上投反对票才能获得现金选择权。由于很多套利投资者为了获得现金选择权，必须在吸收合并换股方案中投反对票，投的人多了，可能导致方案不通过，这里存在一个悖论博弈的局面。

　　2、无异议现金选择权

　　是指在吸收合并换股方案实施过程中，无论投资者在股东大会上投赞成票还是反对票，都有资格在换股上市前实施现金选择权。

　　3、二次现金选择权

　　是指上市公司承诺，在新股上市的当天，如果新股破发，换股上市的投资者可以按照发行价将股份卖给上市公司或者第三方。

　　4、隐含二次现金选择权

　　部分上市公司虽然没有承诺二次现金选择权，但是承诺当开盘价低于发行价时，上市公司将大比例增持公司股份，这相当于隐含了二次现金选择权，例如东电B换股浙能电力的方案中，浙能电力承诺上市三日内，如果股价跌破发行价，上市公司将使用15亿元人民币进行增持，直到资金耗尽，这相当于承诺新股破发收购50%的流通股，实际上相当于派送了发行价的现金选择权。

　　在操作实务中，有几个问题

　　1、现金选择权，本意是在吸收合并的过程中保护中小股东的。但是现在的现金选择权，大都是“异议股东现金选择权”，需要在股东大会登记前就买入并一直持有到最后并且在股东大会的所有议案中都投反对票才行。但是如果大家都想用现金选择权作为保底，那么就需

　　要在股东大会中都投反对票。而如果大家都投反对票，也就意味着方案根本不会通过，也就根本没有了现金选择权这个底。

　　2、回顾2014年以来的所有案例，很少公司在公告了吸收合并的方案后股价重新跌到现金选择权的。只有两个公司例外：

　　一个是长城电脑吸收合并长城信息，因为它的换股价是史无前例的可以下调的！就是说，如果股价下跌，换股价可以跟着下调，现金选择权也是可以下调的。那么，这种现金选择权在方案最终确定前是没有任何保底意义的。

　　另一个是城投控股吸收合并阳晨B股，因为它的方案里有吸收合并后再分拆的方案，而在2015年7月4日股灾期间IPO宣布暂停，这无疑对方案的实施产生了巨大的影响。这样才在2015年7月股灾中股价短暂跌破现金选择权。