简单来说，万洲国际=73.26%的双汇发展+100%的史密斯菲尔德，两者的业务投资者普遍都比较清楚，本文不再赘述。先来看一组数据对比： 注：（1）股价为11月10日收盘价；（2）双汇发展2016年净利润增长按5%计算；（3）史密斯菲尔德净利润按增长40%计算（如果实际增长30%，则万洲国际TTM由13.8升为14.3）；（4）汇率按1USD兑6.8RMB计算。从上表来看，毫无疑问，对于同一行业关联性极大的两个公司来说，投资者当然应当选择PB、PE低的万洲国际。事实真的如此吗？ 在回答这个问题之前，我们不妨先看看以下几点： 1、万洲国际与双汇发展的生意模式有所不同。 万洲更偏向重资产行业，其下属的史密斯菲尔德是世界最大的生猪养殖企业，2015年生猪出栏量近1600万头，而双汇这一数据32万头。史密斯菲尔德的生意模式简单来说就是养猪——杀猪——卖肉，而双汇发展的猪肉很多是从农户手里收购生猪来屠宰加工，再依靠分销商等渠道进行销售，本质上更像“轻资产”的流通企业，即买猪——杀猪——卖肉。这种方式可以将养殖成本、养殖风险转嫁给养猪散户，而同时降低存货成本和应收账款成本，所以其运营效率远高于重资产的史密斯菲尔德。从这个意义上来说，双汇应享受的PB理应高于重资产的万洲国际。 2、双汇发展的有息负债占总资产的比率仅3%，可以忽略不计，而万洲这一数据是28%。 2013年万洲国际耗资71亿美元收购史密斯菲尔德（其中47亿为收购对价，24亿为债务承担），当年底万洲国际未偿还的债务高达74亿美元。截至2016年6月，未偿还债务快速下降至39亿美元，刨除2014年万洲赴港上市净募资22.84亿美元，两年半的时间减少了12.2亿美元。而这其中双汇发展的大手笔分红功不可没：2013年-2015年三年时间，双汇累计分红104.3亿元，其中归属万洲国际的76.1亿元，按平均汇率1美元=6.3元来简单计算相当于12亿美元。而2016年半年报双汇更是丧心病狂地宣布每股分红0.9元，其中归属于万洲的是21.76亿元，相当于3.25亿美元。注意，这是双汇上市18年来首次年中分红，且分红金额大幅超过了半年净利润。在人民币相对美元持续贬值的情况下，这种行为，你懂的。 随着万洲国际（主要指其子公司史密斯菲尔德）和双汇发展的整合深入，以及史密斯菲尔德经营效率和盈利水平的提升，万洲的造血能力将不断增强，加上双汇的分红，相信万洲的债务负担将不断降低（估计每年以4亿至8亿的速度下降）。 史密斯菲尔德与双汇如何整合？有搞头吗？不说虚的，就提一点，请看图：  2015年中国、美国的生猪每千克平均价格为1.12美元、2.42美元，而在2016年上半年该数据分别是1.11美元、3美元。同期中国进口猪肉量76万吨，比去年同期增加214.6%。（数学不太好的我拿计算器算了下，76万吨相当于7.6亿千克，分到每个中国人头上已经超过1斤） 这些全部是史密斯菲尔德出口到中国的吗？当然不是。但史密斯菲尔德肯定占了大头。具体数据暂时还没有，如果谁知道欢迎分享。 把1美元的猪肉运到中国卖3美元，没有比这更好的生意了。 随着国内猪价的攀升，农户养猪的积极性相应提高将增加猪肉的供给，相信国内的猪肉不会长期维持高位。但相比国内小规模的分布式的散养，美国大规模的集中式饲养的优势将长期存在，加上低廉的饲料价格，“猪肉套利”大有可为。（中美猪肉价差长期存在，2014年受流行性腹泻病毒的严重影响导致价格短时间高于中国） 3、双汇发展长期保持高分红率，2015年股息率达5.5%，而万洲这一数据是2%。 由于仍有36亿美元债务（按万洲将双汇中期分红用来还债估计）未偿还，未来三五年内万洲的分红率将继续维持低位。期待万洲迅速提升分红的投资者可能要失望了。 4、双汇发展高估吗？ 双汇发展的PB看起来很高，但这和其轻资产的生意模式和长期大比例分红有关。所以评判其估值应从PE来看——前提是认可双汇发展的竞争优势明显，从行业和企业层面都有望获得长期相对稳定发展——2016年动态市盈率仅16.8。考虑到双汇极其优秀的基本面、高质量的盈利（经营现金净流入长期高于净利润），相比于A股大量的垃圾股、概念股，我认为双汇发展有着显著的投资价值。随着猪价的企稳，2017年双汇有望扭转今年营业收入远大于利润增幅的局面。不考虑今年年中大比例分红的特例，以现价22.5元买入，我认为5.5%的股息率是可以持续的，也是非常可观的。 5、在人民币相对于美元持续贬值的情况下，谁更值得持有？ 以最近公布的3季度的数据来看，双汇发展的净资产是130.6亿元，其中归属于万洲国际的是95.7亿元（以最新汇率计算是14.1亿美元），史密斯菲尔德的净资产是49.5亿美元。也就是说，在万洲的净资产中，22%是人民币资产，78%是美元资产。 对于看空人民币兑美元而寻求避险的投资者而言，我认为万洲国际是个不错的选择。 现在，让我们回头开头的问题，双汇发展和万洲国际谁更值得投资？ 两者各有千秋，似乎仍然没有答案。是的，就是没有，因为上述的分析没有回答最关键的问题：既然万洲国际=73.26%的双汇发展+100%的史密斯菲尔德，那答案就应该取决于史密斯菲尔德与双汇发展的盈利能力对比。重资产的史密斯菲尔德，在盈利能力上相比于双汇发展有些先天不足。但是，一个是最大的猪肉出口国，一个是最大的猪肉消费国，身在两国中最大的两个企业存在巨大的合作空间。从比较优势的角度来看，美国更适合养猪，成本更低且更可控，而中国人猪肉消费需求巨大，万洲国际收购史密斯菲尔德相当于补齐了上游的短板。这两年史密斯菲尔德的盈利能力也在快速恢复之中，2015年其净利润已经达到双汇的47%，而今年有望进一步提升到65%。万洲与双汇谁更值得投资，见仁见智。我的意见是，如果两者都安全，那就买估值更低的。 幻想下，如果万洲国际“百分百持有“双汇就好了 下班无事耗在办公室，草草数语，供志同道合者探讨。 $万洲国际(00288)$ $双汇发展(SZ000895)$ 利益披露：本人持有万洲国际8%的仓位，并伺机进一步提升至10%。 @扑扑初心 @今日话题 |
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