【原】债转股背后的债转债 | 神秘咖

我们恐怕更有可能看到第二种债转债，即四大AMC扩表。

文 \ 神秘咖，央行观察专栏作家

国务院要求银行不能直接债转股，而是需要把坏账转给金融资产管理公司、保险公司、国有资本投资运营公司以及新机构等“实施机构”进行。如果我们假设债转股规模在4万亿（5%的银行对非金融机构贷款余额，降杠杆效果其实并不明显），那么我们首先要思考，实施机构的钱从哪里来。

实施机构首先可以用现有资金收购坏账。但全部非银行金融机构（包括基金和保险）在银行的存款一共只有16万亿，能不能一下子拿出来4万亿、花多长时间能拿出上述4万亿其实是个问题。例如，华融AMC在2015年底的总资产仅3800亿元，现金、存放央行款项和存放金融机构款项仅200亿元。信达2015年底的货币资产不到100亿元。可以说，让AMC来承接银行的债权，单凭现金恐怕是不行的。

因此我们可能会看到第一种债转债，即四大AMC等出售一些债券资产，拿到现金之后去购买银行的资产。AMC出售的债券的买方可能是银行，也可能是其他的非银金融机构（比如基金）。如果是银行，那么AMC其实是用好债券买坏债权，银行卖坏债权收好债券（债转债）。如果是基金，那么银行会发现自己缩表了：基金在银行的存款少了，银行的坏债权少了。基金购买了更多债券，流动性变差，但帮助AMC收了银行坏债权，也帮助了银行缩表降风险。

但是四大AMC能够出售的债券资产也很有限，因此我们恐怕更有可能看到第二种债转债，即四大AMC扩表。上一轮债转股中，四大AMC的资金来源是人民银行，但现在人民银行恐怕不会再背锅了：5000亿救市贷款恐怕已经让人行意识到，人们对救市没有感激，而只会发出所谓“超发货币”的指责。所以这次四大AMC恐怕会向银行和非银金融机构（比如基金）发债。

如果是向银行发债，那么显然对银行来说是卖出坏债权收到AMC债（债转债），企业方面虽然债转股降杠杆，但是AMC则是加杠杆：股权资产和债券负债双增。这里面的妙处，在于银行实现了资产质量的提升，而AMC又因其国有位置而有足够漫长的时间等待问题化解。能实现这一精妙结果的前提，在于对AMC低风险的认可：在这个人们追求安稳的时代，AMC发行债券相当于生产了一种“低风险”资产。

使用AMC的特点，在于避免让储蓄资金直接参与到债转股当中。企业和家庭的储蓄表现为银行存款，而有时人们把银行存款投入到基金和保险当中。如果基金和保险直接参与债转股，其实就是人们的储蓄直接面临债转股的风险。但如果中间隔离了AMC，其实就是在债转股和人们的储蓄之间多了一层AMC债，储蓄者面临的只有流动性风险，而不是AMC债的信用风险。

国家会不会进行某种形式的第三种债转债？财政存款总规模也只有4万亿左右，但是国债的空间很大。一种方式就是发行国债注资四大AMC。AMC持有国债之后，把国债卖给饥渴的个人投资者和基金公司，拿到现金之后收购银行的资产。银行在这个过程中仍然是缩表的，但扩表的除了AMC之外还有中央财政。只不过AMC的扩表这次没有提高杠杆：国家用国债补充的是AMC的股权。这里面加杠杆的，乃是财政。

央行也可以发行央票对AMC进行注资，毕竟央票经过多年的到期已经所剩无几了。除此之外，梧桐树等平台会不会参与债转股也很值得期待。如果参加，我们看到的就是央行用外汇储备购买坏账然后转股权，银行收到外汇应该不会不高兴。例如，央行先用外汇从银行手里换人民币头寸，再用人民币买坏账。银行的人民币头寸前后是不会变的，但坏账少了外汇多了。而央行的外汇占款下降，对企业的债权增加，然后可以再债转股，变成其它资产。

上述的讨论其实逼迫人们思考，当我们讨论中国的债务问题时，我们到底在讨论什么？通过上述方式，企业债务下来了，又如何？金融体系杠杆上去了，又能如何？财政负债率上去了，又能如何？是否存在逼迫某个局部出现流动性危机的可能？流动性危机到底怎样爆发？谁可以让流动性危机爆发？为什么杠杆这么高人们还感到资产荒？为什么新增贷款多了人们担心风险，新增贷款少了人们担心经济下行？

有两点可以思考：银行本来可以把一些资产从表上卸掉给储户，缩小自己的资产负债表给自己去杠杆，但现在看来不太容易，低利率提供的高估值愣是没法变现，就只能让市场这么饥渴着资产荒着，让自己的拨备覆盖率降着。股票市场去年有那样高的估值，上市企业居然才从一级市场融资4千亿而不是4万亿，白白错过了大好的去杠杆时机。宏观问题的背后，乃是需要解决的大批微观问题。