【原】和央妈“掰手腕”，are you确定？

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我们也许应该敬佩和央妈“掰手腕”的勇气，但我们更应该反复评估自身的负债能力。另外，我们应当牢记一条不变的法则：负债能力永远是相对的，流动性的总闸门始终在央妈手中。

作者：韩帛霖、央行观察专栏作家

近期有人戏谑，市场和央妈掰起了手腕。一面是央妈逐步收紧流动性，引导短端资金利率逐步上升；一面是金融机构怀着“利率长期下行”预期、不顾融资成本上升，继续进行“融入短期资金购买长期利率债”的杠杆游戏。

我们看到，“掰手腕”双方截止目前的战况是：银行间市场质押式回购隔夜利率中枢从2季度的2.0%附近逐步上升20bp至近期的2.20%附近，与7天回购的价差不断缩小。另一方面，债券市场长期限利率债收益率持续下行，10年期国债收益率从2季度的3.01%下探至10月20日的2.64%。

这场资金成本上升但债券收益率下降的“掰手腕”，本质上是一场对赌——央妈希望通过提高负债成本，温和地降低债市杠杆，保持债市健康稳定，达到为实体经济提供持续稳定的直接融资渠道，同时为人民币国际化提供庞大且稳定安全的资产池的目的；相反，市场部分参与者怀着“楼市调控、去产能和国际环境莫测等因素将让经济继续下行”的信仰，对赌“利率将长期下行”，因此在债市疯狂“扫货”。

不经想问一句，和央妈“掰手腕”，are you确定？

这场“掰手腕”，央妈要的是什么？她会怎么做？和央妈掰手腕将面临哪些风险？我们机构手上又有什么筹码？接下来我们将逐一梳理，各位玩家可自行判断，是否还要继续掰下去。

一、央妈要一个健康的债市

别家的央行，往往存在有心无力的困扰，但我们家的央妈，从来不是一个人在战斗——央妈背后，是带着“长征精神”一路走来的坚定意志、务实精神与崇高理想的化身。因此我们只有理解了央妈要什么、会怎么做，才能看清未来的方向。

1、维护合意利率需要一个健康的债市

在供给侧改革的战略大旗下，以利率为工具，激励经济体实现优胜劣汰的结构调整，是央妈维护合意利率的重要出发点（详见作者前文：《合意利率——今夏市场与央妈的故事》）。债券市场作为利率曲线形成的重要途径，对维护合意利率起着至关重要的作用。债券市场若长期价格扭曲、泡沫严重或者泡沫破灭，都将对合意利率产生巨大挑战。因此，央妈要维护合意利率，就要维护一个健康的债市。

2、扩大直接融资需要一个健康的债市

曾经我们经济发展对于信贷融资的过度依赖，产生了预算软约束、资源配置扭曲等诸多弊端。依靠股市、债市的健康发展扩大直接融资占比，对于当前的金融服务实体经济、降低实体经济融资成本有着重要意义。可以说，一个健康的市场远比一时涨跌更为重要。

股市经过2015年的洗礼，目前正朝着“先稳定后健康”的路径发展，而债市，则似乎离健康的标准越来越远。

衡量债市健康，除了市场的广度和深度，还要看其是否能充分反映信用风险和期限利差，只有这样才能称得上是一个实现优胜劣汰、优化资源配置的健康市场。但今年以来，支持债市收益率不断下行的逻辑已经由2015年中期的股市避险资金涌入变成了“利率长期下行”预期；金融机构不断扩大杠杆疯狂购债，压平收益率曲线，踏平信用利差，从而给债市带来一定的泡沫。

债市的泡沫无法被准确计量，但隐含的风险央妈不能不管。一旦结构性改革要求打破刚兑，或者其他任何一个外部变量打破预期平衡，过度泡沫化的债市必将无力承受，很可能引发2015年股市一样被争相踩踏的风险——这必将给实体经济的直接融资带来难以承受的伤痛。因此，在经济逐步进入L型底部，扩大直接融资任务越来越紧迫的关键时候，央妈需要一个健康稳定的债市。

3、人民币国际化需要一个健康的债市

加入SDR开启了人民币国际化的新篇章。我们期望看到海外央行类机构以及其他投资者配置人民币资产的需求能长期稳步增长。因此，需要一个健康的债市，作为庞大又相对安全稳定的资产池，源源不断为海外投资者提供人民币资产。

有人将9月份境外央行类机构在境内兑换人民币购买债券解读为“不能被老外抢了先”从而盲目加入疯狂扫货的队伍，也有人将其解读为“终于让老外接了盘”而在一旁幸灾乐祸。但我们如果换位思考，央妈此刻会怎么看这个问题？也许，央妈会更加紧迫地担忧债市的泡沫和风险——央妈要的“不是一时欢喜，而是长久幸福”。于是我们看到10月以来央妈进一步在收紧货币市场流动性，试图压降债市杠杆。

因此，无论是维护合意利率、扩大直接融资还是践行人民币国际化战略，都要求央妈出手保持债市的健康稳定。

那么，央妈将怎么做呢? 到目前为止，我们观察到的路径是：稳步提高货币市场短端利率——抬高杠杆融资成本——辅以“三会”监管部门的监管组合拳——迫使不同耐受力的金融机构陆续降低杠杆水平。

这样的路径，既不刺破、又不放任，遵循了市场化原则，也吸取了2015年强硬刺破股市泡沫的经验教训，我们可以从中看到央妈的决心、耐心和智慧。

二、与央妈“掰手腕”的风险

上面我们看清了央妈要什么、怎么做，我们再来看看，和央妈“掰手腕”将面临哪些风险。

1、融资成本上升，利差更薄

监管机构对杠杆的比例要求越来越严，在融资成本不断被抬高的同时，杠杆操作的利差也将越来越薄。加上疯狂购债对债券收益率的压降，无论是持有债券到期的收益率还是收益率继续下行的利得空间，都越来越小——时间将站在央妈一边。

2、资金可获得性降低，流动性风险突出

杠杆的天敌就是流动性风险。无论是外汇占款逐月下降导致基础货币缩水，还是大行不断下降的超额备付金率，亦或加强MPA考核给金融机构投融资行为带来的结构性调整，央妈有各种方式将资金面维持在紧平衡状态。可以预期，中期来看，金融机构整体的资金可获得性将逐步降低；具体来看，政策性银行、五大行及股份制行在银行间市场的资金融出量将整体下降。在此背景下，流动性风险将成为高杠杆最大的安全隐患。个别对流动性风险耐受力不足的金融机构，很有可能遭遇风险事件。虽然当前阶段，金融机构确实可以自诩“大而不倒”，但“机构不倒人可倒”——一旦遭遇流动性风险事件，个人是否需要站出来承担相应的后果？在流动性风险面前，扪心自问，我们可以和央妈“掰手腕”到什么时候？

3、谁来接盘

“掰手腕”的第3个风险，就是预期平衡何时被打破——击鼓传花的游戏，谁来接盘？

近期一个怪异的现象是，无论资金面多紧张，债市一直有买家在扫货。这一方面是金融机构自身在消耗超额备付和其他流动性资产的缓冲垫，一方面是信贷、非标等其他资产投资放缓所腾挪出的存量资金流向债市。但是，只要央妈的总闸长期不松，持续大规模买债的资金何来？

还有一种观点是境外投资者的资本流入，妄想老外来接盘。但是，10月份以来，美元指数节节攀高，目前已突破98.3,在美联储加息预期下，资本流入中国的动力虽然长期向好，但中期难免有所波动。因此，中期来看，境外机构数千亿级别的配置规模对于目前存量超过33万亿规模的利率债市场，可谓杯水车薪，给泡沫煽风点火还行，但几乎没有充当接盘侠的资格。

如果试图继续“掰手腕”，是否可以先回答谁来接盘？

值得一提的还有信用债，在打破刚兑的背景下，一旦流动性收紧达到一个阈值，风险与收益扭曲的部分债券很可能集中遭受抛压。

三、负债能力是继续“掰手腕”的筹码

无论是央妈，还是金融机构，都希望这场“掰手腕”能够体面地收场，金融机构玩到猝死或者愤然离场都将破坏市场的稳定。

由于央妈的操作路径依赖于提高金融机构的负债成本，因此，金融机构继续坚持下去的筹码，就是其负债能力。

如果一家金融机构能够稳定、低成本地获取更多负债，就可以比其他负债能力相对较弱的机构坚持更久，从而获得时间带来的收益，也获得时间带来的从容。

因此，金融机构需要各显神通获取筹码，或基础存款、或理财资金、或发债融资、或资产流转、或同业融资、或补充资本...

我们也许应该敬佩和央妈“掰手腕”的勇气，但我们更应该反复评估自身的负债能力。另外，我们应当牢记一条不变的法则：负债能力永远是相对的，流动性的总闸门始终在央妈手中。

综上所述，在近期市场和央妈“掰手腕”的互动中，我们观察到央妈要什么、会怎么做，看清跟央妈“掰手腕”将面临怎样的风险，也认清手中有多少筹码。此刻容我再问一句：和央妈“掰手腕”，are you确定？