 据说，A股在四季度相对有迹可循。 如天风证券的报告中将其称之为Q4日历效应，具体表现为金融及部分早周期板块在四季度表现较佳。 又如招商证券策略团队的统计显示，过去15年间，有9年在四季度发生了风格逆袭；即一些行业、特别是顺周期行业在前三季度涨幅排名靠后的情况下，四季度的涨幅排名靠前。除此之外，除2008年与2015年之外，所有的四季度中，低估值风格均占优。  现象背后有归因。招商证券的报告中提到了上述现象背后的三个逻辑：一是临近岁末，盈利预测调整，市场会对不同行业进行修正，同时会对次年的业绩预测进行相应的调整。对于前期表现比较好的板块来说，前期往往市场预期较高，而随着预期落地，盈利预测下调，往往可能会表现较差。二是投资者具有求稳心理，四季度的风格整体会更加稳健。机构投资者四季度往往加仓金融地产，而降低对 TMT/消费/医药的仓位。三是年底一般会召开中央经济工作会议，对下一年经济计划和安排，市场会针对此做出相应的行业配置及风格安排。 从历史概率、到归因，一切看起来顺理成章，那么四季度就应该押宝低估值板块了吗？ 先别急。事实上，历史可能会上演惊人的相似，但并不总是简单重复，同样，想要预测一个季度的市场表现，难度一点也不低。  比如，站在当下，我们可以为低估值行情找到诸如历史概率、极致的估值分化、部分行业的业绩筑底回升等众多有利因素；但与此同时，若想找到不利因素，却也不太难，比如疫情反复、货币宽松空间受限等等。这就导致无论最终呈现什么行情，事后都可以解释得头头是道（事实上，天风证券的策略报告中也提到，四季度日历效应能够顺利达成的前提，是对来年的经济预期比较稳定。但如果出现像08年金融危机、13年增速降档这样严重影响经济预期的情况，日历效应就会失效）。 除此之外，投资的难度还在于，就算逻辑合理、被认为理应的事情，你也不知道它什么时候发生，或者就算发生，也未必会按预期进度推进。 比如，今年二季度以来，估值的极致分化也让不少人觉得收敛当一触即发。然而参考国信证券的策略报告中的数据整理，直至2020年10月14日，以市盈率75分位数与25分位数的比值来衡量的市场估值分化程度只是从8月初的3.6倍下降至目前的3.3倍，历史分位数由此前97%的极端水平降至目前85%的相对高位。 换句话说，同样被认为逻辑上应然的估值收敛的确正在进行时，但速度和幅度也许并不达市场的预期。  因此，回到关于四季度行情有迹，是不是应该切换到低估值股票的问题，在我更愿意引用中泰资管基金业务部总经理姜诚的一段表述：“低估值不应作为一种自上而下的策略，更明智的做法依然是自下而上去审视标的。我也喜欢估值低的股票，但它要像落难的公主，而非挣扎的流浪汉。在行业周期性景气下滑时，泥沙俱下中会捡到宝石。在Beta层面的共性中，寻找差异化Alpha的个性，才是低估值股票的正确打开方式。”  本材料不构成投资建议，据此操作风险自担。本材料仅供具备相应风险识别和承受能力的特定合格投资者阅读，不得视为要约，不得向不特定对象进行复制、转发或其它扩散行为，管理人对未经许可的扩散行为不承担法律责任。 |
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