主要特點：
最近，中國恒大（下稱「恒大」）再次成為多間媒體的頭條，「回A重組」、「全國七折」、「紅燈房企」等字眼屢屢出現在新聞之上，令不少投資者擔心恒大的前景。 9月24日，網上流傳出一份關於恒大與政府之間的文件，引起市場恐慌，恒大的股價及各張債券價格同日大跌。不過，其實文件透露的資訊是市場的已知事實，唯一的分別只是語氣上令人不安。 這裏我們先不討論文件真偽，但事實上，作為母公司的的中國恒大，最近市值曾被子公司恒大汽車（前稱恒大健康）一舉超越（見圖一），表現遠遜後者。 圖一：中國恒大與恒大汽車的年初至今市值
明明中國恒大持有後者約75%的股權，並且亦持有恒大地產（2017年引入戰投時的估值高達4,200億元人民幣，當時恒大持股約64％）、恒騰網絡、金碧物業等大型子公司，為什麼估值仍會遭逢如此大的折扣？難道恒大的債務情況真的這麼差嗎？ 在踏入傳統房地產旺季「金九銀十」之時，究竟恒大能否透過銷售改善其財政狀況？我們現在便嘗試分析一下。 中國恒大近況營運表現下滑 三道紅線全踩恒大的2020年中期業績，最令人失望的無疑是各項營運及信貸指標都再度惡化。不但連續兩年的股東應佔純利下跌超過50%，就連核心業務純利亦重挫37%，本來已經不高的利潤率再度收窄（見表一）。 表一：恒大的營運業績
另一方面，恒大的信貸數字仍未有改善。雖然在年初訂下明確的去槓桿目標，但尚未反映在這份中期報告，除了借款金額繼續增加，流動性指標亦變差。在8月中由住建部發出的「三道紅線」指標之中，恒大毋庸置疑地全踩，成為了最急需要改善債務狀況的「紅燈」發展商（見表二，淨負債率及現金短債比均未經調整）。 表二：恒大的信貸指標
短期債務負擔司空見慣其實，恒大短債壓力龐大並不是什麼新鮮事，而在今年6月底時，集團不論短期債務金額還是短期債務佔比相比往年亦未算特別高。不過，在現金儲備下降的情況下，現金短債比明顯惡化（見圖二）。 圖二：恒大的短期債務分布
如我們先前在《債券透視：當收益率突破12% – 中國恒大的深度分析》一文中提及，集團過份倚賴年期較短，成本較高的非標融資，陷入不斷借新還舊的惡性循環，導致平均融資成本逐年攀升，並突破9%的高水平。 考慮到恒大的土儲規模由去年底約2.93億平方米的建築面積，驟降至6月時的2.4億平方米，集團確實正在實行年初承諾的「去土儲」策略，但可能因為現金回流的時間差距，結果暫時未有反映在中期業績的債務結構之上。 我們相信集團明確地去土儲，應該會有效降低槓桿。但長遠而言，算上其他開支包括買地和建築成本，以及高達418億元人民幣（下同，除非另外說明）的現金利息支出，恒大確實有需要進一步加強銷售力度。 前八個月，恒大的合約銷售額為4,506億元，按年增長約21.8%，並完成約70%的銷售目標，表現遠遠優於同儕。而集團主席許家印宣布，將會在「金九銀十」兩個月推行全國七折的促銷計劃，目標是挑戰單月1,000億元的數字。 促銷僅屬噱頭 降低債務勢在必行事實上，恒大進行促銷活動早已是家常便飯，去年的「全員營銷月」，已經有部份房源以約六至八折出售，而在今年2月期間，又曾推出過全國七五折優惠。 因此，是次恒大的全國七折，論力度而言的確比過往強，但並沒有出乎市場預期。再者，這個口號更多是噱頭，因為發展商打折的基準通常是指備案價，與平時的實際售價不同。另外，實際上地方政府亦未必會容許個別發展商打價格戰影響當地樓市。 但無可否認，在近月各地樓市調控政策升溫，加上政府逐漸收緊發展商的融資大門，恒大必須要透過賣樓加強現金回籠，以應付融資受限下可能會出現的資金鏈問題。 根據初步指引，「紅燈」發展商將不可以增加有息負債（對比2019年中時的債務規模）。我們認為恒大現在降低債務勢在必行，而管理層先前訂立的目標：在2022年年底將債務規模減少50%，必須要在年底前開始執行。 那麼，恒大有能力完成此目標嗎？ 銷售應該能應付短期債務 但買地支出將加大負擔副主席夏海鈞指出，集團今年要完成6,500億元的全年目標並不難，而下半年的可售貨值超過8,000億元，如以上半年約57%的去化率計算，集團更有可能在年內挑戰8,000億元的銷售額。 儘管恒大今年銷售增長快速，我們依然不應過份樂觀地相信其說辭。 若參考上半年的數字，恒大的總合約銷售為3,488億元，在權益佔比極高，加上回款率近90%，集團錄得破紀錄的3,120億元銷售回款，大約接近一年內到期債務金額（3,957億元）的八成水平，這數字明顯比之前高。因此，只要恒大下半年銷售能夠維持相同水平，便應該有能力應付短期債務及利息支出的部份。 但是，我們不能忽略其他需繳付的款項，當中包括買地支出。根據最新數字，恒大6月底時的銷售土儲比（以面積計）由去年同期的5.0倍大幅跌至3.1倍，增長前景明顯減弱。雖然集團仍有大量舊改項目未納入土儲，但我們預計其每年仍需要使用不少資金買地以維持競爭力。 根據中指研究院的數據，今年頭八個月集團便花費822億元購入土地，買地支出冠絕全國，因此將會令資金鏈進一步受壓。 電動車方面影響有限不少投資者擔心恒大在開發新能源汽車「恒馳」系列時需要持續燒錢。的確，恒大的槓桿比率變差，有一部分是因為恒大汽車持續增加借款所致。 不過，現今的恒大汽車屬於上市公司，其投資時所用的資金大多會獨立承擔。作為母公司的中國恒大雖然會合併其報表，但如要進行注資，除非是以增發股份形式，否則的話應該是以借款方式進行。當年恒大汽車收購美國電動車初創公司FaradayFuture及瑞典電動車公司NEVS時，便是由中國恒大提供了兩筆約56億元人民幣及11億美元的三年無抵押貸款，年利率分別為7.6%及8%。 近月恒大汽車市值一度急升，某程度有利於其融資能力。 9月中公司成功進行股份配售，吸引騰訊、紅杉資本、雲鋒基金及滴滴出行等多名投資者，籌得約40億港元，因此我們相信這部分對母公司中國恒大的現金流影響有限。 或以資產套現償付戰投另一方面，恒大地產仍然未能確定回歸A股上市的計劃，集團將要再次面對明年1月的1,300億元戰略投資本金及137億元的現金分紅償付。去年恒大成功爭取將期限延後一年，我們預料集團將會再次要求順延。假若計劃失敗，恒大將需要進一步套現手中的資產，以應付這筆龐大的債務。 早前已有內地新聞提及集團計劃將超過200個非核心業務資產出售，當中包括寫字樓、酒店、購物中心等。夏海鈞亦指旗下的物業管理公司金碧物業已經在8月完成引入235億元的戰略投資，預計將降低淨負債率19個百分點，並打算在今年內將其分拆上市集資。參考其他龍頭物管股，其估值應該會超過1,000億元。 另外在9月中，恒大地產成功發行40億元的境內債券，而恒大汽車亦擬於上交所科創板二次上市，反映集團正在嘗試以各種方法獲得資金。 債券投資龐大資產將有助延續現金流 但仍只應考慮短年期債券作為內房業首屈一指的龍頭，恒大手持的龐大資產，將有助於集團維持一定時間的現金流。而我們相信集團依然可以透過不少非標融資的途徑，如ABS及明股實債等表外借款工具進行融資。 在最壞的情況下，參考泰禾的例子，如此大型的企業集團由傳出流動性風險的消息，到真正出現違約期間亦相隔了近兩年，反映擁有大量土地儲備這類有形資產的地產商，在融資時依然較容易受到青睞，出現突發性違約的風險較低。 儘管如此，考慮到恒大最近的債務情況惡化，加上長期償債能力變差，我們預計恒大被評級機構降級的可能性不小。我們在以往亦多番強調投資恒大這類高槓桿發行人時，更應考慮短年期的債券。 2022年或之前到期的債券較佳恒大的非標融資佔比較多，而這部分債務的透明度較低。若我們參考其現有的境內外公司債券，可大致看到其債券的到期日主要集中在2023年（見圖三）。 圖三：恒大現有債券的到期分布
除非恒大在未來的財報中能夠顯示出明顯的信貸改善，否則我們暫不建議投資者買入2023年或以後的中長年期債券。 相對之下，我們對其2022年或之前到期的各張短年期債券看法依然正面，而現時這幾張債券的收益率波動較大（見表三），投資者可到債券頁面中留意最新價格。 表三：恒大三張債券的收益率
相關風險上半年恒大的合約銷售均價較2019年下跌12.2%至9,029元/平方米，而下半年繼續加強促銷之下，本來已經受壓的毛利率可能會進一步下跌，削弱盈利能力。 與富力的債券一樣，恒大的多張債券在中期業績發布後表現較差，價格顯著下跌，而長年期的債券在受到沽壓時的價格波動亦會更高。假如恒大信貸評級被下調，債券價格將會進一步受壓。 總結上半年，中國恒大的各項營運及信貸指標都再度惡化，三道房地產新規的紅線全踩，而短期債務負擔仍然龐大。 不過，恒大今年的銷售增長優於同儕，在加強促銷之下，銷售或能應付短期債務，但買地支出將加大負擔。 作為內房業龍頭，恒大的龐大資產將有助於延續現金流。但考慮到其長期償債能力變差，我們繼續維持只投資短年期債券的策略，當中包括2022年或之前到期的債券。 風險披露聲明
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来自： sumfelix1973 > 《理财》
