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聪投会客室 “聪明投资者”聚焦于人， 投资人成长的经历，思考的逻辑， 有熠熠生辉之处，也有血泪教训。 他们，见证这个时代。 我们，认真记录他们， 记录我们正在经历的历史。 “聪投会客室”系列将陆续推出， 邀你一起见证这个伟大的时代。 初见梁力，自带一股学者气质，语速较慢，条理清晰，一口藏不住的广东口音。 现年32岁的梁力是上海宽远资产的副总经理兼研究总监，他比实际年龄看起来还要年轻。 宽远资产是一家业内口碑很好，对外低调到尘土里的私募机构，主创团队来自兴业证券。 梁力的从业生涯始于兴业自营。2010年下半年毕业季，梁力到兴业实习，从研究员做起，2011年转到兴业资管，2012年当上专户基金经理，在兴业创下从研究员到基金经理的最快记录，2014年跟随徐京德转战私募创办宽远资产。 前后7年共事，公司对外形成了高度一致的投研风格。 “聪明投资者”获取的数据显示：宽远资产目前有16只产品，旗下所有产品成立以来收益为正，经历股灾和熔断，最大回撤不到13%。 在2014年11月13日上证指数2500点成立的宽远价值成长，目前累计收益近110%，同期上证指数涨幅24%； 2015年股灾前一周成立的沪港深精选，目前累计收益近20%，同期上证指数下跌40%。 “宽远属于是价值投资类型，选股能力比较强，但他们也做一些交易，这样产品净值波动比较平滑。”一位宽远的机构投资人这样评述。 “我们认为的价值投资，核心是，买入的公司的价格低于它的真实价值。”梁力说。 这句话拆解成具体的选股逻辑就是： 1、低估值、高成长 2、市值低于重置价值 3、业绩超预期 4、被市场错杀 5、主业鲜明、核心竞争力强 这个具有财务分析背景的投资团队，在看待上市公司的投资价值时，有自己的度量衡。“同样看财报，我们会站在上市公司角度，来理解编制数据背后的逻辑，会有不一样的信息解读。” 宽远资产很重视上市公司调研，梁力每个月出差四五次，也不以为多。工作之余，梁力爱看历史类的书和人物传记，喜欢唐德刚。投资上深受巴菲特和芒格影响、Elon Musk也是偶像之一，他们共同的特点是能打破常规，从最底层逻辑去思考事物的本质。 1985年出生的梁力，家里开工厂，从梁力记事起，父亲便向他传授商业实战经验，这是最早的投资启蒙教育，培养了梁力观察市场、独立思考的习惯，也对企业经营有更深一层的理解。 小学成绩并不好，梁力笑称自己当时“不受待见”，仅仅数学老师特别喜欢他。但中学以后，他的成绩突飞猛进，以至后来长期霸占年级第一的宝座。高考时，梁力选择复旦大学，在上海这一待，已经13年。 梁力认为，财富的意义在于使人得以自由，包括消费的自由、选择职业的自由、行己所愿的自由，财务自由才能带来真正的人格独立。小时候父亲教育他，做人要对家人有益处，对朋友有帮助，还要对社会有贡献。 和“聪明投资者”从当下市场谈起自己从小经历，这些年的投资感悟，对价值投资和安全边际的理解、对当前市场的策略，以及如何挖掘优秀公司的细节，梁力让“聪明投资者”想起木心的话，“大家诚诚恳恳说一句 是一句”。 “整个价值回归的过程，已经迅速完成了。” 谈及今年以来的市场，梁力表示，他们已经预期到，今年会回到以价值驱动为主的市场。但没想到，在各路资金抱团取暖的过程里，市场很快就完成了调整，现在关键是“怎么找到一些可以切换过去的板块”。 在走访优秀投资管理人时，“聪明投资者”一直持有这样的观点：除了我们肉眼可见的量化数据外，其核心团队、投研文化，管理人的专业素养、性格品性、财富价值观等等，才是寻找值得托付的投资管理人不可或缺的要素。 与梁力深入交流之后，我们通过一个年轻投资管理人，窥见一家私募机构所传承的投研文化。 价值投资“从小长在基因里” 聪明投资者：市场上谈价值投资的特别多，宽远有什么不一样吗？ 梁力：我们理解， 所有理性的投资都应该是价值投资。 核心是买入公司的价格低于它的真实价值。 在中国， 纯粹理想主义式的投资， 需要有一个很成熟的投资人群体， 这是很困难的。 无论你的理念多么正确， 大部分人看到净值跌30%还是会吓坏。 所以我们可能要关注投资人的感受， 我们要尽可能减少回撤，让投资人有坚持下去的信心， 所以在坚持长期价值投资的同时， 我们也需要关注一些短期因素， 比如短期的安全边际和潜在涨幅。 聪明投资者：什么样的上市公司会首先进入你们研究的视野？ 梁力：第一，是有优秀历史业绩的， 因为优秀公司持续优秀的概率非常大。 我们挑选企业， 很像棒球教练挑选他的队员， 比如一个棒球运动员的击打率是0.3， 这可能是一个优秀的公司， 如果是0.35，那就是一个非常伟大的企业， 如果超过0.4，那就是一个传奇类的企业。 我们翻看这些历史数据， 找到击打率在0.35以上的企业。 其次，我们会看， 哪些行业未来还能持续增长， 或者由于行业竞争结构不断改善， 使得行业内优秀公司能够实现利润增长。 找到优秀的公司以后， 我们会持续跟踪，做实际调研， 尤其是跟他的竞争对手聊， 跟上下游聊，跟行业专家聊， 找到他核心竞争的要素是什么， 这个要素能不能持续。 最后是考虑估值和短期的盈利增长， 计算出公司下跌或上涨的概念分布是什么， 比如他最多下跌10%， 但一年之内有可能上涨30-50%， 这个是我们充分考虑风险收益以后， 决策的最终逻辑。 聪明投资者：你的投资思考，跟你的经历背景或个性有关吗？ 梁力：可能都有关系。 个人经历上，我家是开工厂的， 从我记事起， 我老爸就跟我传授一些他做事的理念， 把一些实际的商业问题拿来跟我讨论， 包括具体商业决策的逻辑， 工厂运营上的问题， 这个算是我最早的商业启蒙。 我看到商业世界其实很残酷的， 没有足够的壁垒和护城河的话， 要获得超额回报是很困难的。 性格上，我比较理性。 投资如果搀杂太多感性的东西， 会让你做出很多错误的决定， 就像很多人买股票， 会把股票变成他的挚爱， 但你太爱它， 你就看不到它的缺点是什么。 所以在投资和研究中， 我更关注更基础层面的原理和规律， 思考相对独立， 所以能在市场相对悲观的时候， 做出逆向投资的决策。 梁力游北极 聪明投资者：你对深入研究上市公司的理解是什么？ 梁力：我们重仓的公司， 有看了5年甚至10年的时间， 这套研究方式其实是能看得比较深的， 比如财务报表的分析， 当业绩出现比较大的波动时， 其他人不一定能找到关键点在哪， 看不到其实它藏在报表某个地方。 其实看报表， 需要站在企业者的角度看， 才能够看得很清楚。 就跟医生看体检报告是一样的， 它很多比率可能是正常的， 但你从运营者的角度看， 一眼就能看到它哪里有问题。 我认为财务数据 其实能够体现一个公司70%-80%以上的信息， 当然有些东西还要补充， 但就像教练挑选优秀的明星运动员， 要看他的记录， 而公司的记录就是历史财务报表。 聪明投资者：调研上市公司时，你最关注的三个点是什么？ 梁力：第一，我们会关注公司治理结构怎么样。 我们这么多年的研究， 发现公司治理结构，或者利益分配， 是决定公司非常重要的因素。 这也是为什么改革开放仅仅改变了产权归属问题 就能够释放那么大生产力的关键性因素。 第二，会关注他取得优秀业绩的因素是什么， 管理层怎么理解行业的关键竞争点， 怎么理解他获得超过行业盈利水平的经营上的原因， 他们究竟做对了什么， 这可以跟他的历史数据对照起来看。 第三，是他们未来会怎么做， 他们怎么理解这个行业的变化， 怎么样去做出相应的调整， 怎么样进一步扩大竞争优势， 这决定了企业未来增长和远景。 聪明投资者：比如你们当时调研五粮液的时候，最关注什么？ 梁力：五粮液是个跟随者， 它很难影响到茅台。 当时，整个民间高端消费需求已经起来了， 但茅台的量是有限的，其他的量给谁？ 五粮液比较有优势，那他怎么做就很关键了。 放量不涨价，把这块全吃下来， 还是把量控制一下，把价格提上去， 奠定一个标杆价格，定义成中国第二品牌？ 他的策略会严重影响自己的利润。 所以我们会问五粮液的策略是怎么样， 再跟经销商去聊一下，交叉验证。 安全边际是第一位 聪明投资者：你们在回撤上面，有自己的一个底线吗？ 梁力：我们更多是控制个股回撤， 任何一个个股， 我们最大、最坏的打算是买入以后跌10-20%。 所以如果信息不足够，安全边际不够， 我们在初期建仓时，仓位会比较低。 而在非常有把握， 认为下跌风险能控制在10%以内后， 会迅速提高仓位。 聪明投资者：宽远如何考虑市场波动对产品净值回撤的影响？ 梁力：我们关注风险， 风险永远是放在第一位的。 很多基金是通过分散来获得安全性。 但我们是集中投资的策略， 我们理解的安全性， 是基于公司价值的安全性。 我们把价值投资里的安全边际发展了一下， 更好地结合到实际投资操作中。 聪明投资者：对于投资中的安全边际如何理解？ 梁力：安全边际首先是考虑估值的安全边际。 即使是盈利持续增长的优秀公司， 如果估值过高，他的安全边际是被削弱的。 公司盈利也是安全边际要考量的地方， 但如何来看很重要。 一种情况企业报表实际体现的利润， 可能是低于它真实利润的， 这在我们投资的公司中出现得比较多。 报表没有体现的利润作为储备可以移到下一年， 这是有安全边际的表现。 还有另一种情况， 企业当期利润看起来很高， 但其实是突破合理盈利边界攫取过高利润， 他的护城河就不断地被填平， 给了竞争对手生存发展的空间， 他的竞争优势是被弱化的。 这种企业对我们来说，即使短期利润率很高，反而可能安全边际不足。 聪明投资者：现在市场中还有安全边际高的公司吗？ 梁力：经历去年下半年以来一波蓝筹股上涨后， 确实有很多公司估值的安全边际已经消失了。 但依然可以找到一些公司， 真实利润远比报表利润要高， 护城河不断拓宽， 有足够的盈利的安全边际。 从估值的安全边际来看， 首先是真实利润和报表利润之间的边际， 其次是企业商业模式能够支持的利润和他实际获取利润的边际， 我们结合几层安全边际模式后投资的公司， 最终是比较难亏钱的， 实际上我们的回撤也比较少。 聪明投资者：我们看到宽远除了选股外，也会通过仓位调整做一些选时的操作，那么仓位管理策略是怎样的？ 梁力：我们仓位相对较高， 非极端情况下，会保持在50-90%区间。 因为我们投的企业可以持续成长， 无论当时市场出现多么剧烈的下跌， 拉长时间来看他们都可以持续创出历史新高， 所以我们必须保持足够的仓位， 才能享受得到这些企业的增长。 此外，仓位的变化， 更多是考虑到投资人的承受能力， 所有人面临回撤时都是难受的。 我们很重视这一点， 所以到目前为止，即使在市场最热时候进来的投资人， 都处于盈利的状态。 像我们有只产品， 是2015年市场最狂热的时候成立的， 5000点以上建仓， 现在累计回报有20%。 2015年，梁力参加第50届巴菲特股东大会 没想到市场很快完成了调整 聪明投资者：去年4季度以来这场风格切换的行情中宽远整体表现远胜市场，能否分享一下具体操作？ 梁力：去年底起，我们保持了70%以上的仓位。 当时市场担忧中国经济出现很大的问题， 但因为我们跟踪了很多比较客观的宏观数据， 包括发电量、货物的铁路运输量之类， 加上我们在微观调研时， 也发现很多公司的盈利出现了持续性的改善， 所以我们很早就观察到中国经济已经重启， 很多企业业绩，其实会不断地超预期， 因此在估值还没有泡沫化的阶段， 我们迅速提高了仓位， 于是在今年盈利增长预期的驱动下， 这些公司上涨给我们净值带来了比较大的贡献。 聪明投资者：今年市场有哪些是意料之中，哪些是意料之外？ 梁力：我们预期到， 今年整体风格会回到以价值驱动为主的市场。 因为经过2014-2015年经济相对低迷的时期， 很多行业的产能出清已经完成了， 虽然龙头企业盈利还可以， 但行业里的其他小企业， 已经在持续亏损中退出了市场。 所以我们预期， 当经济起来、需求重新起来的时候， 剩在市场里的企业可以获得比较好的利润。 这些公司在2017年会有比较明显的上涨。 2017年监管层限制了快捷并购， IPO速度也大量提升， 这导致中小板、创业板的估值， 尤其是100亿以下企业的估值明显下降。 所以我们基本判断今年是结构分化的市场， 但没想到，市场很快就在年初达成共识， 在各路资金抱团取暖的过程里， 市场很快地完成了调整。 现在你会发觉持仓的东西太热了， 自己被迫不断地卖出一些股票， 给下一步投资带来很大挑战， 要寻找有足够安全边际的板块切换。 聪明投资者：那你们现在的仓位是不是略有下降？ 梁力：是，由于整个价值回归过程已经迅速完成， 我们也逐步把仓位降低， 同时去调整到一些还没有上涨的领域。 聪明投资者：哪些领域还有机会呢？ 梁力：年初我们认为家电领域，尤其是空调， 还存在着比较确定的机会。 站在目前时点， 尽管估值上升了不少，已经处在历史估值中枢， 但今年业绩增长非常强。 2014-2015年空调行业持续快速去库存， 今年不但需要补库存、而且真实需求也非常强劲， 它的业绩弹性其实比市场想象的要大很多。 还有一些乘用车领域，总体还是比较低估。 尽管去年以来， 尤其是港股的自主品牌车企涨幅非常大。 但目前，考虑估值和长期盈利成长性， 他的性价比和安全边际依然是足够的。 我们看到一个大趋势，就是中国很多产业， 已经完成了中国企业对外资品牌的替代。 最早是在家电和轻工业的一些领域出现了国产替代。 下一个可能就是国产对进口车、对外资品牌的替代。 这几年看到像长城、吉利、广汽这样的企业， 在规模上已经突破几十万甚至100万的销量， 在产品、技术、设计、品牌上都有足够的积累， 现在完全有可能， 进一步挑战价格带更高的领域， 在水草最丰美的15-20万的区域狙击合资。 此外，港股中一些拿地能力极强， 运营能力出色的地产公司， 目前市值远远低于他的真实价值， 也存在很确定的机会。 大二炒股，初尝价值投资的力量 聪明投资者：你什么时候开始接触投资的？ 梁力：2005年，大二的时候开始， 当时宿舍边上，就有一个西藏证券的营业部。 聪明投资者：当时会选什么样的股票？ 梁力：投了不少三一重工，振华港机、大秦铁路 还买了泸州老窖、苏宁这些， 主要是从财务数据上去找一些ROE高、市盈率比较低的公司， 也是在当时中国工业化的大背景下， 这些公司的业绩和股价都是爆发性的增长 当时还没形成系统化的投资理念， 但看到了价值投资在中国也是完全行得通的。 后来陆续看了很多巴菲特的书，包括巴菲特传， 还有老巴历年写给股东的信， 这是我最早的投资启蒙教材。 2009年，梁力留学意大利，背景是米兰地标duomo大教堂 看来梁力真的很喜欢这个造型 聪明投资者：什么时候开始把投资作为你的事业？ 梁力：第一次应聘到兴业，就找到了这样的感觉。 觉得这个工作的方式、状态， 加上公司的氛围很好， 专注做企业的长期投资， 想作为自己一生的事业。 聪明投资者：怎么进入兴业证券的？ 梁力：研究生二年级，我在欧洲游学，没有任何实习， 而国内的券商基金投研都对实习都有要求， 所以几乎没有拿到什么面试， 找工作一直进展不顺利， 直到后来拿到高盛亚洲的GIR部门的analyst的职位， 已经准备去新加坡做研究员。 后来有机会到兴业面试， 一开始对兴业其实不太了解， 只是听说兴业的投研在业内口碑很好， 直到有机会和徐总见面，面试中聊得很愉快， 当时他问我自己有没有投资股票， 我就讲了很多以前买过的公司， 大秦铁路、三一重工之类的， 还做了一堆现在看来很粗浅的分析， 但他看到了潜力，觉得这可能就是他想找的人。 说实话，如果没有徐总，我可能就错过兴业了， 也会多走很多弯路。 聪明投资者：到私募以后，你做投资的状态肯定更成熟。 梁力：我觉得是往上走了一个层次。 之前做专户投资时很集中， 重仓就很重仓，30-40%一个个股， 收益不错，但是业绩波动性比较大， 现在对企业，对市场的理解也更深一些， 很多东西也更有经验，更柔韧有余， 我每年往前翻自己之前写的东西， 都感觉还是往上走了一点点。 聪明投资者：如果换一个领域，你会选择做什么？ 梁力：我觉得VC做的东西很有意思， 可以深度介入到很多初创公司， 可以改变这个世界， 一定程度上比二级市场更好玩。 他们看的是很多新的东西，比如共享单车， 用资本来塑造世界，让这个世界变得更理想。 深受父亲价值观影响 聪明投资者：你现在每天的时间怎么分配？ 梁力：每天大概9到6点半在公司， 回家以后会看看报告，看看书。 一个月会出差调研6、7家公司，不算太多。 聪明投资者：能分享一下最近比较有启发的书？ 梁力：最近比较有启发的是《大国大城》， 它对城镇化过程中的中国，很有参考意义。 目前的大城市政策在一定程度上， 是在限制大城市的人口， 但这在过去那么多经济体里， 已经被证明是无效的， 是阻碍生产力的发展。 中国这么大的经济体， 最大的几个中心城市， 人口总量不应该是现在的2000万、3000万， 有可能应该是超过5000万的一个量级。 如果我们永远按照2000多万来规划大城市， 来匹配大城市的资源， 那最终造成的结果一定是灾难性的。 聪明投资者：想了解一下你的财富观。 梁力：我认为财富对人最大的价值， 是可以带来真正的自由。 如果你有足够的财富， 就不用被束缚到一个具体的场景中， 为财富去奔波， 你可以做你真正感兴趣的事情。 一定程度上说，财务自由才能带来真正的人格独立。 另外，财富除了是你的个人资产以外， 当你有足够的财富时， 一定程度上也是为社会去保管这个财富， 你可以去做更多的事情， 这其实是非常重要的。 聪明投资者：怎么看待当下的人生状态？ 梁力：人生如果从实用性的角度来看， 其实最大的幸福感来源于， 生活一步一步的改善， 来自于这个改善的过程。 看到个人价值不断地体现， 我觉得是一个很好的状态。 小时候父亲教育我， 做人要对家人有益处， 对朋友有帮助， 还要对社会有贡献， 未来的人生中，我希望能做到这一点。 附：聪投会客室前两期
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