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说起世纪鼎利，也算是风云君的老朋友了，不过今天故事的主角是另一个。 前不久，通过世纪鼎利，风云君结识了“特驱五月花”这位新朋友（《上市十年，募资23亿分红仅2亿，利润总共1.7亿老板套现7.6亿！世纪鼎利，为故事画上句号！》）。 特驱五月花的实控人是汪辉武，汪老板。风云君最近发现，就在汪老板接手世纪鼎利的两个月前，还拿下了另一家公司，吉峰科技（300022.SZ）。 如此大手笔，接连吞下两家上市公司，想必实力不容小觑，到底是何方神圣？是单纯为了牌照，还是看重上市公司的业务？吉峰科技又是怎样一家公司？ 停停停，问题有点多，咱们先从风云君最好奇的开始说起。  一、特驱教育的真面目 1、成立时间尚不足三年 早前，汪老板主要是活跃在教育行业，最初于1999年在四川创办了第一家计算机培训机构，并逐渐发展壮大。 其实，汪老板手中已经一家港交所上市公司了，希望教育（01765.HK），通过Hope Education Investment Limited持有其57.28%股份。 而此次收购吉峰科技的主体是汪老板旗下的特驱教育（全称：四川特驱教育管理有限公司），以及特驱教育的子公司拓展服务（全称：四川五月花拓展服务有限公司）。  （数据来源：天眼查APP） 特驱教育也是一家主要从事教育类业务的公司，旗下的控股及参股公司主要涵盖教育类企业、培训学校以及主要为教育产业配套的房地产开发类企业；其中之一的拓展服务是一家中高职院校拓展培训推广机构。  （数据来源：天眼查APP） 从成立时间上看，特驱教育成立至今尚不足三年，还是一家很年轻的公司。 而拓展服务更加年轻，成立于2018年。  （数据来源：天眼查APP） 2、子公司收入和资金规模均不足百万 吉峰科技卖壳的方式，与世纪鼎利如出一辙。
其中，第二步定向增发，是通过子公司拓展服务，采用现金方式全额认购，共计约4.51亿元。 一家成立不到3年时间，注册资本仅100万元的公司，竟然能够拿出几个亿的资金，这当然引起了风云君的好奇。 顺着线索分析下去，果然再一次印证了风云君的第六感。 2019年，是拓展服务成立后盈利的第一年，净利润仅47.62万元。  （数据来源：详式权益变动报告书，20200831，单位：元） 而就这可怜巴巴的47.62万元，也是相当蹊跷啊。 从利润表来看，拓展服务在2019年实现了47.62万元的收入，然而却未发生任何营业成本，税金以及所得税也均为0。  （数据来源：详式权益变动报告书，20200831，单位：元） 再去看资产负债表，就又更加明白了：截至2019年末，拓展服务的资产规模仅有51.93万元，其中九成以上为其他应收款，货币资金仅2.73万元。 而49.20万元的其他应收款，恰恰与当年的营业收入规模相当。所以说，拓展服务2019年实现的营业收入，真的是靠自己吗？ 那么，这样的拓展服务，真的能够凭借自己的实力拿出4.51亿元吗？ 这么糊弄人的实力，真的是为了、或者能够、今后好好经营上市公司吗？  3、资金实力堪忧 说到这里，咱们干脆一起看看特驱教育的资金实力。 根据协议安排，特驱教育及拓展服务本次收购吉峰科技股权、参与定向增发的同时，还将为其提供2.0亿元的借款及0.5亿元的融资支持，所需资金共计8.26亿元。 而截至2020年6月末，特驱教育的账面上只有3.27亿元的货币资金。 不过按照上市公司的回复，特驱教育目前还拥有2亿元的未使用授信额度，并且即将拥有3亿元的增加额度，足够支付收购资金了。  拿出全部的货币资金以及授信额度去收购，特驱教育是否考虑过今后的周转风险呢？ 不惜花费这么大的代价收购吉峰科技，又是为了什么？ 咱们继续往下看。 二、并购双方业务无交集 汪老板称，此次收购吉峰科技，是看好其未来的发展前景。 嗯，漂亮话谁都会说，与其讨论太多没有客观标准的未来，不如一起坐下来读读过去。 很快，风云君就发现，吉峰科技的业务领域，好像和汪老板的业务领域没有任何交集。 吉峰科技原名“吉峰农机”，最初是一家代理销售农业装备及相关农村机电产品的农机销售连锁经营企业，也就是农机界的零售商。 后来，吉峰科技又通过收购拓展了上游农具制造业务；再后来，又打造了一款名字很复杂又非常高大上的“乡村振兴与智慧农业整体解决方案及现代农事服务+互联网业务”，由此便形成了三大业务板块。 但是，从收入构成上来看，2019年，吉峰科技的营业收入仍然以老本行——农业机械销售为主：2019年实现营业收入21.04亿元，占营业总收入的92%。  无论如何，这三款业务，都属于农业机械行业，与教育行业可以说隔着十万八千里。 所以说，汪老板到底是看上了吉峰科技的业务，还是上市公司的壳，风云君是在忍不住要打个问号了。  三、上市11年，一分钱没赚，倒亏5个多亿 吉峰科技是在2009年上市的，在被特驱教育收购前，其实控人为王新明、王红艳夫妇。 那夫妇二人为何选择套现走人呢？看完就能找到答案了。  吉峰科技的营业收入，可以说，已经毫不掩饰的展示了它上市后的业绩表现。2009-2013年，是吉峰科技上市后收入表现最好的5年，2013年59.54亿元的收入规模，至今仍保持着最高的记录。 自2014年开始，吉峰科技的营业收入几乎腰斩，然后又持续下滑，到2019年已下滑至22.95亿元。 这样的业绩表现，确实是没谁了。 吉峰科技的净利润自然是更惨。一句话形容，就是各种起伏不定。不过即使在效益最好的2011年，也仅有1.10亿元的净利润。 不过大家也就不要太苛求了——毕竟还有那么多亏得连底裤都不剩的呢。 2016年以来，净利润倒是陷入了盈亏交替的有序变化中。 2019年，吉峰科技的净利润又大幅亏损了1.36亿元。 加总来看，自2009年上市以来，至2019年已有11年时间，净利润竟还倒亏了5.01亿元。 扣非归母净利润是惨上加惨，可以进一步形容为大部分年份都处于亏损状态，部分年份还是大幅亏损，即使是小部分盈利年份，也都远远低于1亿元。 加总来看，上市11年，吉峰科技的扣非归母净利润还倒亏了5.65亿元。 另外，风云君发现，在最近2013-2019年期间，吉峰科技只在2016年小赚了723.31万元；特别是在2017-2019年，扣非归母净利润已连续亏损了三年。 最后，咱们再看看看现金流。嗯，经营活动现金流量为流入状态的年份果然又是少数。 总结一下：自2009年上市以来，吉峰科技的经营活动不仅一毛钱没赚到，还花费了2.95亿元的现金。 四、单店业绩下滑，期间费用也在拖后腿 1、店铺数量停滞增长 吉峰科技在上市时，是国内农机流通行业第一家上市公司，成功地将连锁经营模式引入农机流通领域，也算是小有名气的。 各个省份对农机经销商的准入资格条件有所不同，在进入新的区域市场开设连锁店的过程中，吉峰科技为了加快扩张速度，更多的会选择外延并购的方式，通过整合重组具有资格的现有经销商，快速进入当地市场。 按照上市公司的说法，吉峰科技的连锁营销架构为“直营连锁店为主、代理经销商为辅”：以县城为区域中心开设直营店，同时在有一定购买能力的乡镇选择当地有一定影响力的经销商作为合作对象。 不过从具体的数据来看，吉峰科技还是更加偏向经销模式。 以2019年为例，截至年末，吉峰科技共拥有2,496家店铺；其中，连锁店的数量只有145家，占比仅5.81%，尚不足一成，对应的代理经销店的数量则高达2,351家。 2009年刚上市，吉峰科技就进入了快速扩张期，例如，在2010年，共新增了直营连锁店71家，代理经销商814家。 但是从店铺数量的变化中，可以发现，吉峰科技上市后的快速扩张期似乎只有短短两年。 到2011年之后，店铺数量便不再明显增长，而是起起落落，2019年更是同比减少了将近300家。 2、单店业绩不及以往 从单店业绩的变化中，风云君再一次真切感受到了吉峰科技业绩的下滑。 2009年刚上市时，吉峰科技的单店平均收入规模尚有1,807.57万元/年，之后持续增长，到2013年提升到了2,669.85万元/年。 但是，在2014年，单店平均收入突然一落千丈，并从此一蹶不振。到2019年，仅剩1,582.92万元/年，同比2018年减少了286.85万元/年，较刚上市时更是还差着一大截。 另外，风云君还发现，在不少年份，吉峰科技的单店平均净利润是亏损的，尤其以2013年、2014年的亏损规模最大；其中，2019年的单店平均净利润为-58.57万元/年。 2014年之后，单店平均净利润虽然有所恢复，但是净利率表现仍较之前有着一定的差距，且时不时就要亏损一下。 吉峰科技的营业收入一直以销售农业机械为主，2014年之后，单店的平均销售收入和利润均发生大幅下滑，即使有所恢复，也不及从前。 这样的表现下，公司整体的业绩能好到哪去呢？ 3、期间费用拖后腿 最后，风云君还发现，吉峰科技的毛利率水平其实有所提升的。 在经历2013-2014年的大幅下滑后，毛利率逐渐恢复如初，近两年还有所上升。 后来，风云君在期间费用处找到了一些原因。从2009年上市至2019年，吉峰科技的期间费用率发生了明显的增长，从9.21%，大幅增长到了18.76%。 具体到三大费用上，可以看出，吉峰科技的销售费用率、管理费用率、财务费用率都发生了明显了增长，尤其以后两者最为明显。 对于财务费用率的迅速增长，风云君确实不意外，毕竟上市公司的现金流摆在那呢。 再进一步说，业绩下滑止不住，费用增长管不住，这样的状态下，吉峰科技的利润能好才怪。 五、致命打击之：补贴政策变化 若要进一步深究吉峰科技业绩变化的原因，就要简单介绍一下农机领域的政策变化了。 农业机械化作为发展现代农业和建设新农村的重要一步，向来都受到国家和政府的重视。从2004年开始，我国就推出了农机购置补贴的法律、法规，明确规定：对农民和农业生产经营组织购买国家支持推广的先进适用的农业机械给予补贴。 在补贴政策退出之后，国家对农业的投入力度仍然持续加大，专项补贴资金连年翻番，极大促进了农机流通行业的发展。 这便也是吉峰科技刚前些年业绩迅速增长的重要原因。其实，在上市之前，吉峰科技的业务结构就存在有些过于依赖国家农机购置补贴的迹象。 例如，2008年，吉峰科技销售收入中由于“代为垫资”向财政部门申报农机购置补贴资金共计2.09亿元，占到同期营业总收入的26.34%，已然超过四分之一。 凡事有利必有弊，重要的是“但是”二字。 在2013年之前，我国农机购置补贴政策采取的是“差额购机、统一结算”的方式，即农民购买补贴农机产品时，只需支付扣除补贴金额后的差价款即可提货。 补贴资金则由类似上市公司这样的农机销售商先行垫付，然后再向农机主管部门和财政部门统一结算。 然而，从2013年起，全国约60%的省（自治区、直辖市）对农机购置补贴政策由差额购机调整为全额购机。 所谓全额购机，即购机者全额付款，然后依据经销商出具的全价购机发票，向相关部门申请结算。 本来，这是一件好事。因为对于经销商来说，这样的政策在一定程度上缓解了吉峰科技的垫资压力，有利于现金流好转。 但是对于农民来说，由于需要先行支付全款，外加审批环节万一再出点小差错，结果导致结算周期比之前大大拉长。如此，农民的自然购机热情大不如前，反而影响了经销商的业绩增长。 这也直接反应在了上市公司的业绩中，从2013年开始，营业收入开始大幅下滑，而净利润从2013年就开始大幅亏损了。 六、走上了保壳之路，干起了熟悉的勾当 经历连续两年的亏损，吉峰科技想到了各种办法挽救可能退市的命运，均不奏效，于是便半推半就、虽然嘴上说不要身体却很诚实地走上了保壳之路。 1、并购增业绩，标的价值3个月就翻倍 熟读市值风云三百篇的小可爱们都知道，拉动业绩增长的第一把好手便是“外延并购”。 吉峰科技也是个老司机了，当然也知道这一点，面不改色心不跳轻车熟路地开起了车，果断发起了上市之后的第一次重大资产重组。 此次重大资产重组，吉峰科技并购了吉林康达85%股权，以及宁夏吉峰41%股权。其中，并购吉林康达的评估增值率为113.12%，作价1.49亿元。 风云君从作价上，看出了上市公司的急切。 吉林康达最初是力鼎银科从高保安、王晓敏处收购的，收购时间是2015年4月，收购作价仅有7,480万元。而上市公司收购吉林康达重大资产重组方案的最早披露时间是2015年的7月，收购作价为1.49亿元。 换句话说，仅仅3个月的时间，吉林康达的收购作价就增长了98.86%，实现了价值翻倍。 另外，风云君还发现，在并购时，吉林康达尚有部分办公楼及厂房未办理房屋所有权证书。而吉峰科技当时给出的承诺是，可以在2015年10月之内办理完毕，且无法完成的可能性较小。 那么，上市公司后来是如何践行自己的承诺的呢？ 啪啪打脸！ 根据上市公司在2019年报问询函回复中披露的信息，直到4年后的2020年5月份，吉林康达竟然还有两处房屋还未取得产权手续。 （来源：2019年年报问询函回复，20200530） 除了吉林康达，上市公司还有其他几处未办妥产权证书的固定资产。截至2019年末，这类资产占上市公司非流动资产的比例已经达到45%。 其实，除了外延并购，吉峰科技为了业绩还不惜在2015年还卖了两家公司，分别是南充车辆和大同吉峰，共计确认了1,330.36万元的投资收益。 2、变更坏账计提比例保利润 外延并购和变卖资产之外，吉峰科技还想到了一个更加“长久”的方法——变更应收账款的坏账准备的计提方法和比例。 变更前的坏账计提比例是这样的： 变更后的坏账计提比例是这样的： 对比后可以发现，通过此次会计估计变更，吉峰科技2016年的归母净利润直接增加了4,963.83万元，而增长后的归母净利润也仅有1,176.04万元。 抛开对利润的影响不说，变更之后，除了单项金额重大并单项计提坏账准备的部分，上市公司竟然永远不会对某些应收账款和其他应收款100%计提坏账准备！ 哪怕是已经存在5年以上的，计提比例也只有80%！！！ 对于变更的理由，吉峰科技认为，农机流通行业已经不像从前了，货款回收的保障程度大大提高，基本无风险，不易出现坏账。 这理直气壮的样子，连风云君差点都要相信了。 3、清理门户好卖壳？ 事实又如何呢？ 当然是再次啪啪打脸。 就拿最近的2019年来说，吉峰科技计提了1,573.71万元的坏账准备，其中有1,556.82万元的应收账款，全额计提了坏账准备。 虽然全额计提坏账准备的，是被列为采用单项计提预期信用损失的应收账款，但风云君发现，这里面大大小小共计47项应收账款，金额大到百万元以上的咱就不说了，还有一些仅万元有余，甚至是不足万元的应收账款。 风云君就想问，上市公司是如何识别出这些应收账款“单项金额重大，并单独计提坏账准备”的呢？ （应收账款全额计提坏账明细） 好吧，就算上市公司开了天眼确实有充分理由能够识别出，那咱们再看吉峰科技核销的另外92项应收账款，共计332.03万元。 （应收账款核销明细） 这些应收账款最早产生于2011年，其中还有不少是在会计估计变更之后确认的，金额大到24.86万元，小到50.00元。 一项小到50元的应收账款，总应该不会被识别为单项重大并单独计提坏账的应收账款里。 如此，咱们再看看应收账款全额计提以及核销的理由——基本大致相同，无非就是“经营困难，无力偿还”。 按照这个逻辑，那么，风云君又想问了，早前你们可是白纸黑字，拍着一巴掌宽的护胸毛亲口说的“回收有保障，基本无风险”，此时怎又跑出来如此多“经营困难，无力偿还”呢？ 除了应收账款，吉峰科技还核销了一些其他应收款。 说到这里，风云君不禁反应过来，这难道这都是在为卖壳做准备？ 七、呵呵，募资与分红，呵呵 1、募投项目不达预期 刚上市时，吉峰科技募集了1.98亿元，用于信息化系统建设、直营连锁店建设两个项目。 而这两个募投项目，也进展的十分……不顺利。 其中，信息化系统建设项目，三个阶段原本计划分别在2010年、2011年、2012年建成投入使用。结果直到2015年的9月，才达到预定可使用状态。 另一个直营连锁店项目，在尚未完全完成投资进度的2011年，就已经创造效益了。但是盈利只持续了短短两年，从2013年就开始大幅亏损。 后来虽然有所好转，但直到2015年，还累计亏损了7,765.52万元。 另外，吉峰科技还使用超募资金1.29亿元，用来收购和投资建店。这些店铺的效益也是从2013年开始进入亏损状态。 最终结局嘛，不说你们也猜得到了。 2、只有过三次分红 说完募资，咱们再来看看分红。 风云君又要忍不住吐槽了。吉峰科技上市11年，竟然只分红了三次，共计只有5361.00万元，尚不及募资规模5.78亿的零头。 不过，也不怪人家，大部分年份都在亏损，不亏损的年份又忙着补亏，这是一个十分充分且正当的理由。 总结 吉峰科技在上市之后，借着政策的东风，搭上行业发展的便车，实现了快速发展。 很快，行业红利的瓜分殆尽，吉峰科技也开始露出真面目，顺势走上保壳之路。 如今，经过多年努力，王老板夫妇终于成功套现离场。 其实，在汪老板之前，国资“成经建发”也曾计划收购吉峰科技，最终不了了之。 不过，汪老板也不要觉得自己捡了个便宜。不得不说，选择在这个时候连续接盘两家这样的公司，实在是勇气可嘉。 因为注册制已经来了，壳终究是会变得不值钱的。 而在注册制时代继续玩那些我们耳熟能详的套路，不啻于举着火把穿过火药库了。 如果不打算玩套路，那还能干啥呢？ 免责声明： 本报告（文章）是基于上市公司的公众公司属性、以上市公司根据其法定义务公开披露的信息（包括但不限于临时公告、定期报告和官方互动平台等）为核心依据的独立第三方研究；市值风云力求报告（文章）所载内容及观点客观公正，但不保证其准确性、完整性、及时性等；本报告（文章）中的信息或所表述的意见不构成任何投资建议，市值风云不对因使用本报告所采取的任何行动承担任何责任。 |
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