一、了解公司相较于已经拥有三百多年历史的海天，千禾味业进入酱油行业尚不足二十年。 千禾味业成立于1996年，位于东坡故里四川眉山，是中国专业酿造高品质健康酱油、食醋、料酒等调味品的股份制企业，当前以“零添加”酱油及食醋产品在行业内独树一帜。
公司以焦糖色业务起家，2001年之前主要从事焦糖色等食品添加剂的研发、生产和销售。 焦糖色是以食品级碳水化合物为原料通过焦糖化工艺而成的一种天然色素，广泛用于各 、类食品调色。其中把主要应用于酱油、食醋等酿造产品中的焦糖色统称为“酿造焦糖色”， 把主要应用于碳酸饮料等产品中的焦糖色称为“双倍焦糖色”。 目前我国焦糖色主要生产厂家约10余家。其中千禾味业、广西桂平市巴帝食品有限责任公司、 山东星光糖业集团有限公司及上海爱普食品工业有限公司为国内酿造型焦糖色主要的生产企业。 2001年起公司业务向焦糖色产业链下游扩张，切入酱油、食醋等调味品业务。 食盐、食糖、酱油、食醋、味精、芝麻油、豆瓣酱、西红柿酱、花生酱、腐乳、蚝油、料酒、火锅底料等都是常见调味品。 酱油是调味品行业最大细分子领域，酱油是仅次于食盐的咸味调味品，可以与肉类、海 鲜、蔬菜、米面、禽蛋等几乎所有食材搭配，同时适用于多种烹饪方法。酱油在烹调过程中具有定味、增鲜、增香、上色、复合、去腥解腻等作用，在我国的饮食文化中具有独特的地位。 酱油在我国调味品市场中占比达到 15%，是规模排名第一的调味品，最近5年都维持5-8%的行业增速。 千禾酱油目前主要分为三大系列：有机系列、零添加系列、高鲜系列； 食醋在2019年反超起家阶段的焦糖色业务，成为公司第二大收入品类，2020年上半年食醋业务占比已达 19.83%。 公司的食醋产品包括了白醋、窖醋、柠檬醋等多品类，在产品质量上也极富“千禾特色”，延续了酱油业务线中健康且高端的定位， 千禾窖醋是公司特色品类，公司更是在2019年收购镇江香醋第二大品牌金山寺，加码香醋品类。 过去山西老陈醋、镇江香醋、永春老醋及四川保宁醋，所构成的四大风味名醋使得我国食醋行业具有明显的地域属性，但随着市场的变化发展，产品的差异化也逐步转向同质化。在此过程中，恒顺、水塔、海天等企业逐渐引导市场向陈醋、香醋两大品类形成共识。 从成立之初至今，千禾就是一家家族色彩浓厚的企业。公司创始人伍超群为公司实际控制人，持股37.09%，兼任公司董事长及总裁； 其侄子伍建勇为公司第二大股东，持股12.28%，兼任公司董事、调味品销售大区经理； 同时公司第八大股东伍学明是其哥哥（也是伍学明之父），持股0.84%，任公司总工程师； 目前最新的公司前十大股东中，伍氏家族共持股50.21%。 对于哥哥伍学明，伍超群曾经这么说： “我们一直强化的就是研发...在这一方面我大哥是十分痴迷的，他可以把国内外绝大多数有品牌的酱油品鉴出来，可以辨别出来是哪个企业的、什么工艺做得。我俩分工很明确，我做战略和管理，他搞技术。” 千禾的崛起，除了消费升级的大背景，不得不说另一个重要因素：味精的溃败！ 谈到味精，你会不会也有这样的反应：啊！这菜里有味精！吃完好口渴，一定用了味精！味精？这东西会致癌吧！ 又有多少朋友，和老黑家人一样，在餐厅点菜的时候就让服务员注明，菜里面别放味精。自己家中更是见不到味精和鸡精的踪影。 而在酱油的配料表中，都含有谷氨酸钠，苯甲酸钠等添加物。其实谷氨酸钠就是味精，而苯甲酸钠就是防腐剂。 千禾抓住这个消费痛点，推出零添加系列，主打不使用味精、色素、防腐剂等添加剂，吃得放心！ 其实无论是美国的食品与药品监督管理局（1959 年），还是联合国粮农组织和世卫组织（1987 年），或者是欧盟食品科学委员（1991 年）等各类组织，经过多次实验研究，都把味精在食品分类中归为安全类。 也就是说：并没有证据显示，味精对人体健康有危害。 二、经营情况先看看公司2019年的产销库存量数据。 酱油：产量15.83万吨（同比+38.55%），销量15.18万吨（同比+36.76%），库存量2.05万吨（同比+45.96%） 食醋：产量6.10万吨（同比+34.98%），销量6.02万吨（同比+34.55%），库存量0.55万吨（同比+16.62%） 焦糖色：产量6.99万吨（同比-8.79%），销量6.44万吨（同比-12.83%），库存量0.52万吨（同比+9.05%）
公司酱油处于产销两旺的状态，产量与销量同比都高于36%，同时近三年的单价都稳步上升。对于库存量同比增加45.96%， 老黑是这样理解的：一方面是每年一季度都是消费品的旺季，年底要给来年春节备货；另一方面月均销售规模增长。 简单理解就是按15.18万吨销量，折算下每个月平均1.3万吨，而第二年再增长30%，也就是月均1.7万吨；再叠加一季度春节效应，那2.05万吨库存显然是合理的！ 食醋也是产销两旺，但2019年千禾食醋的每吨成本上升，可单价却从去年的3978元每吨，下降到3654元每吨。公司解释是针对部分食醋产品加大促销力度。 这个需要综合未来两年数据看，不过相对于酱油的0添加，千禾食醋在产品竞争力上并不是十分出众。 以千禾窖醋3年500ml为例，配料为水、大米、小麦、高粱、玉米、荞麦、白砂糖、食用盐（未加碘）； 而恒顺香醋与陈醋，配料为水、糯米、麦麸、白砂糖、食用盐。都是纯粮食酿造！ 千禾食醋主打古法窖藏，这个大伙作为消费者就见仁见智了…… 关于焦糖色，从2016年公司上市以来，焦糖色产品的销量就一路下滑！老黑也不多谈，毕竟焦糖色在公司未来的比重会越来越小！
与其它公司对比，千禾味业线上营收占比9.11%是行业最高的。 中炬高新：2018年线上营收0.25亿元，营收占比0.67%，毛利率53.20%；到了2019年，线上营收0.33亿元，同比增长30.26%，营收占比上升到0.75%，毛利率55.52%； 恒顺醋业：2018年线上营收0.54亿元，营收占比3.55%，毛利率61.88%；到了2019年，线上营收0.99亿元，同比增长83.76%，营收占比上升到5.83%，毛利率64.59%； 海天味业：2018年线上营收2.92亿元，营收占比1.79%，毛利率52.95%；到了2019年，线上营收4.16亿元，同比增长42.51%，营收占比上升到2.22%，毛利率54.63%； 千禾味业：2018年线上营收0.73亿元，营收占比6.94%，毛利率65.26%；到了2019年，线上营收1.23亿元，同比增长66.97%，营收占比上升到9.11%，毛利率63.22%； 在淘宝上销售数据 搜索“酱油”，千禾180天1.8L特级生抽排名第二，仅次于李锦记1.65L锦珍生抽，虽然两者都是月销量10W+确认收货3.5万+人数，但它们的价格相差较大，千禾约为24.4元/瓶，李锦记单价14.90元/瓶。 在酱油销量前十名单品中，海天占3个（其中2个为同一规格的不同商家销售），千禾占3个（不同规格单品均为天猫超市销售），李锦记占2个（同一规格的不同商家销售），六月鲜一个，另一个为网络不知名品牌！ 搜索“醋”，销量前十单品中，李锦记销量第一，但只有一个单品为醇酿香醋，售价为8.9元/500ml；恒顺有2个产品为7.5元/500ml的香醋、7.3元/500ml的陈醋，分别位于销量第七和第八名；千禾窖醋3年500ml售价8.85元，销量排在恒顺后面位列第九名！其它均为不知名的网络或区域品牌！ 搜索“料酒”，千禾500ml烹调料酒售价7.85元，单品销量排名第一；销量前十单品中，海天占据四席分别为，450ml古道料酒卖7.5万，450ml姜葱料酒卖10.5元，1.9L精制料酒卖14.9元（同一规格另一家上榜店卖10.8元）；恒顺占一席，1.75L料酒售价13.90元；厨邦占据一席，为500ml葱姜汁料酒售价5.1元；千禾总共有两个单品，另一个为1L糯米料酒，售价为9.9元/瓶！ 单从淘宝销量前十数据来看，千禾销量数据并不差，整体上碾压厨邦！而与海天的差距在于腰部产品数据。 另外不可忽视拼多多对千禾的重要性！ 千禾在拼多多上总共有三家店：千禾调味品旗舰店、千禾旗舰店、伍裡坊调味品旗舰店。 这三家店内已拼10万+件的产品，总共有5个！在拼多多酱油排行榜上，千禾单品销量胜过海天。但品牌整体而言仍输于海天！ 老黑结合两个平台产品数据，觉得千禾与海天的差距，主要表现在两方面： 一、产品深度与广度 单单酱油系列，海天就做的很深，淘宝上热卖的有：味极鲜、特级金标生抽、鲜味生抽、生抽酱油、金标生抽、简盐酱油、老抽酱油、精选生抽、蘑菇老抽等等，其产品基本满足各类细分市场需求。 另外海天还有其他大爆款的调味品：蚝油（这是淘宝上海天销量最好的单品）、料酒、招牌拌饭酱、黄豆酱、白米醋、盐焗粉、蒸鱼豉油。这其中大部分调味品，千禾目前都未涉及。 虽然千禾接连推出了味极鲜、鸡丝酱油、蘑菇老抽、芝麻香油等，但无论是酱油的细分产品，还是整个调味品的覆盖，千禾与海天依旧存在着较大差距。
二、线上经销商数据 在天猫搜索各自品牌关键词，按销量排名前四页的产品（176个产品）中，海天有22家店铺，第176个产品月销量有1400多件；而千禾只有11家店铺，但第176个产品月销量只有300多件！ 老黑是以每个店铺销量前三的产品中，是否含有海天或者千禾的产品为依据，来判别这些店铺对两个品牌的依赖度！ 海天22家店中，有14家店铺产品销量前三中有海天产品，依赖度为63.64%； 千禾11家店中，只有4家店铺产品销量前三中有千禾产品，依赖度为36.36%； 假如总店铺数据中再剔除天猫超市、天猫会员店、官方旗舰店等，那两个品牌的店铺依赖度分别是海天77.78%、千禾57.14%。 比如在天猫“尚正鸿食品旗舰店”中，海天产品销量都没进店铺销量前十名，但不影响店铺把“海天盐焗鸡粉”卖到淘宝第一，可见店铺的电商运营能力！而千禾正是欠缺这种：电商运营能力过硬的线上经销商！ 可见在头部的官方旗舰店或者天猫超市，所售卖的千禾单品销量可以与海天抗衡；但是在腰部经销商店铺中，千禾还落后海天比较多！ 但作为酱油届的后起之秀，千禾味业在拥抱消费群体上，显然比其它品牌更灵活，在红人直播领域，已经着手布局了快手，抖音，淘宝三大平台，比如已合作快手带货一哥辛有志，单场单链接销量890万。
2019年公司员工总数2047人，比2018年减少了44人！主要是销售人员的减少导致。而2019年海天味业员工数为5554人。 用人的角度来分析下公司盈利能力的高低：计算员工人均数据。 海天味业：员工人均创造营收 356.45万元，员工人均创造利润 96.38万元； 千禾味业：员工人均创造营收 66.19万元，员工人均创造利润 9.67万元； 海天不愧被称之为酱茅，这盈利水平杠杠的！ 两家员工人均创收相差5.38倍，人均创利相差9.96倍，这些数字背后其实是公司运营管理的结果呈现。 可见作为酱油行业后浪的千禾，要想追上前浪的海天，还有很长的道路要走！ 三、财务表现千禾2019年总营收13.55亿元，净利润1.98亿元，毛利率46.21%，净利润率14.63%！ 海天同期总营业收入197.97亿，净利润53.54亿元，毛利率45.44%，净利润27.06%！ 这样一对比下，就可以看出千禾的毛利率比海天的要高，但是净利润率却少了快一半。
最大的问题出在了销售费用率上！ 千禾销售费用为3.09亿元，销售费用占营业收入的22.78%，比去年的20.30%高出2.48个点，也比同行业的海天10.98%高出近12个百分点。 其中1.14亿元为销售职工薪酬（同比+35.38%），0.84亿元为促销广告费宣传费（同比+50.75%），运杂费为0.8亿元（同比+45.30%） 显然问题出在这三个用途上！公司的解释是： 薪酬水平上涨导致职工薪酬上涨，可是公司销售人员总数明明减少了226人！ 加大品牌宣传力度导致广告宣传费增加，关于这点在公司食醋单价下滑上也有所体现。 四川省外客户销量增加及电商销量增加导致运杂费增加，电商方面老黑上面说过了，而2019年营收增量中有67%是来自西部地区以外。 强调一下，千禾销售费用率从2017年的18.52%，上升到2019年的22.78%，说明公司销售费用的增加，并不能全部促进营收的增长！虽然有品牌较新的因素，但仍还是值得注意。 无论是销售费用率还是管理费用率，与海天的差别，同时也是公司管理进步改善的空间！ 我们再来看下千禾以及同行公司的净资产收益率（ROE）
通过净资产收益率（ROE），及净利率、周转率和杠杆率三部分构成，可以看出海天味业都远高于恒顺醋业和千禾味业。 在食品行业里，净利率反映的是定价能力和综合管理能力，资产周转率反映的是复购率。 在资产周转率上，千禾还需要做很多功课！ 2018年公司杠杆率是1.48，但2019年千禾可转债的转股数达到发行总量的48%，从而降低了公司整体的杠杆！ 四、展望未来西部区域营收7.06亿元，增速为13.78%，占全公司总营收的52.59%，太过依赖公司大本营西南地区。 好在东部、北部、中部的营收增速都在50%以上，未来东部（江浙沪皖）很有可能成为公司营收第一大区！ 但在南部的营收只有0.85亿元，增速只有7.76%。 华南作为海天、李锦记、厨邦的大本营，更能体现出调味品行业的竞争状况：海天南部营收增长13.26%、中炬南部营收增长12.12%、恒顺南部营收增长18.38%。 千禾南部个位数增速，要么就是不太重视南方市场，刻意避免竞争；要么就是竞争后的真实结果！ 公司在拼多多热卖的高鲜系列产品，仔细一看，发现千禾味极鲜配料表上竟然有谷氨酸钠，那刻老黑陷入了沉思！ 犹如曾经的屠龙少年，如今反而变成了一条…… 在营收增速与品牌性上，千禾显然选择了前者。 叠加到2021年公司调味品产能将达到50万吨，大约为目前的2.5倍。 那也就注定未来两三年里，公司业绩仍将高速增长。 按照每年30%的增速，2022年营收将会达到30亿左右，利润率按20%算，净利润在6亿元左右，按50倍市盈率算，那就是300亿元！不知大伙愿意给多少的估值那？ |
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