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一、引言 近年来，股东股权质押现象愈演愈烈，尤其是2013年6月沪深两市交易所推出股票质押式协议回购以后，股东股权质押开始迅猛发展，时至今日，A股上市公司几乎已经处于无股不押的状态。股权质押流程较短、放贷速度较快、贷款时限和质押率都相对灵活，且质押而来的资金使用不受监管和限制；同时，上市公司股权质押标的流通性较强，评估与监管都较为方便，因此股权质押得到了股东与金融机构的偏爱。根据Wind数据库的统计结果，截至2018年5月23日，沪深两市A股共有超过3000家企业股东存在股权质押行为，占全部A股企业比重高达99.15%，且质押股票的市值合计占沪深两市A股总市值的10.14%；质押股票股数合计6087.82亿 股，占 沪深两市 总股 本 的 9.79%。可见 ，股权质押已经逐渐发展成了企业大股东满足自身资金需求的一个重要途径。但是，近年来股票市场频频发生由于股权质押融资引起的“崩盘”事件，股权融资带来便利的同时也变成了资本市场的风险来源，因此股权质押导致的一系列连锁反应也引起了广大学者的热议。 二、理论分析与研究假设 （一）股权质押与企业银行贷款 首先，大股东股权质押容易引起股东对企业的掏空行为，进而引发银行对企业的负面评估，对企业的银行贷款产生消极影响。对于银行而言，面对营运状况恶化的企业客户，降低贷款额度、缩短贷款周期是理性的风险控制行为。而控股股东的股权质押比例越高，其质押融资的期限错配状况往往也就越严重。控股股东质押融资的安全性主要由三个因素决定，即其质押比例的合理性、股票市场上股价的稳定程度以及融资人本身现金的流动性。在股价下跌时，控股股东通常会采取将剩余股票补仓的操作，用以保证质押股票的安全性；而在质押比例很高时，控股股东则通常会采用信用借款等流动性较强的管理性工具来降低平常风险。控股股东的股权质押融资具有短债长投、期限错配的特点，同一位股东通常会将股权分批质押，以获得多笔期限、质押价格都存在差异的质押融资，因此，在市场流动性紧张的情形之下，控股股东的流动性将面临威胁，随着质押融资逐批到期，不同的质押融资间将会面临衔接断层的风险。也就是说，只有保持高股价的才能维持股权质押的安全性，保证控股股东的资金流动性不受威胁。已有研究表明，股权质押会在一定程度上使控股股东通过“隧道效应”侵害中小股东的利益[1]；大股东的股权质押存在较强的侵占效应与较弱的激励效应，致使上市公司价值与企业控股股东股权质押呈现负相关关系[2]，银行也会因此进一步缩小贷款额度等手段来控制风险。 其次，根据信号传递理论，控股股东将股权进行质押融资，企业面临控制权转移的风险，此风险会通过公告效应引发银行等金融机构的策略性应对措施。我国目前的信息披露准则规定，当大股东所持股票有平仓风险时，必须在该风险事件后的两个交易日内公布。在信息传递如此迅速的时代，一旦发布，银行机构会根据信息对企业进行风险评估，对企业经营可持续性、稳定性、偿债能力等方面的贷款资料审核更加严格，进而采取缩短贷款期限、缩小贷款规模的应对措施。进一步地，若控股股东被质权人采取了实质性的强制平仓或者司法诉讼，银行必将加大对企业的催款力度，甚至可能以抽贷的方式来降低银行贷款的坏账风险。 （二）金融发展、股权质押与企业银行贷款 我国企业的融资途径以间接融资为主、直接融资为辅，间接融资主要通过银行贷款实现，因此金融秩序的良好发展对企业获得债务融资的重要性不言而喻。通常而言，在金融发展水平较低的区域，上市公司的融资约束现象会比较显著，会受到当地银行规模的影响，因此，在金融发展水平较高的地区，商业银行的规模和数量都更加庞大，即便是大股东进行质押的企业，也有更多的机会获得银行放贷的机会。并且，随着金融发展水平的提高，资本市场上信息透明化程度也随之提高，继而能够有效减少金融市场上因信息不对称和契约不完备而产生的投融资问题。 因此，第一种观点认为，在金融发展水平较高的地区，股权质押与企业银行贷款之间的负相关关系将有所缓解。但是，另一种观点认为，金融发展水平较高的地区，银行作为专业的金融机构，能够有效地识别上市公司的掏空行为，继而降低银行贷款额度来把控资金风险。银行在获取信息方面具有规模经济的优势，比其他民间借贷公司有更强烈的动机搜集借款人信息来对债务人进行监管以降低放贷风险。在金融发展水平较高的地区，信息透明化程度提高，信息不对称有所缓解[3]。因此，在金融发展水平较高的地区，银行通过对质押股东材料的严格把控与甄别，能够更加有效地评价该上市公司投资项目的价值，即降低了质押品价值高估的风险。同时，对于大股东反复股权质押获取贷款的情形，银行获取质押标的物数量和价值的反馈信息之后，能够进一步评估优化放贷决策。并且，在金融发展水平越高的地区，该修正效应越显著。基于此，本文提出假设： 假设2a：在金融发展水平较高的地区，控股股东股权比例与企业银行贷款间的负相关关系将进一步加强 假设2b：在金融发展水平较高的地区，控股股东质押比例企业银行贷款的负相关系将有所弱化 三、研究设计 本文选择2013—2017年沪深两市上市公司的数据为样本，为了保证所选数据的准确性、实证结论的可靠性，本文对样本进行了筛选：（1）剔除金融保险类上市公司样本。（2）剔除ST、*ST上市公司的观测值。（3）剔除财务数据缺失或异常的上市公司的观测值。经过上述筛选步骤，本文最终得到11623个样本。本文所有数据来源于CSMAR数据库、WIND数据库。需要说明的是，为了减少异常值对实证结果的影响，本文所有连续的变量都经过Winsorize在1%水平下的双尾检验。 （二）检验模型与变量定义 为了验证假设，本文利用模型1验证大股东股权质押与企业银行贷款之间的负相关关系；利用模型2验证在金融发展水平与大股东股权质押的交叉作用下，两者对企业银行贷款变动产生的作用究竟是抑制作用较大还是促进效果较明显，具体模型如下：
纲编制的《中国市场化指数———各地区市场化相对进程报告》中的二级指标“金融业的市场化”来量化我国各地区的金融发展水平，该指标数值越大，表明该区域的金融发展水平越高。 为了保证实证结果的可靠性和准确性，本文引入了产权性质（State）、第一大股东持股比例 （Ptop）、企业规模（Size）、企业的成长机会（Growth）、两职合一（Dual）、净资产收益率（Roe）六个控制变量，并加入行业虚拟变量（IND）以及年度虚拟变量（YEAR）。 本文主要变量的定义及说明如表1所示。
四、实证分析 （一）描述性统计 本文运用Stata对除虚拟变量以外的所有变量进行描述性统计分析（见表2）。本文自变量（Loan）的最小值与最大值分别为0和0.585，中位数为0.126，且均值与标准差分别为0.158和 0.146，表明我国 上市公司 普遍 持有一定银行 贷款，但是各企业之间的贷款持有率差异较大，合理利用债务杠杆，有助于企业实现价值最大化，但大量的债务也容易引起资金链断裂等企业风险，因此企业银行贷款的持有额度通常与企业本身的风险偏好等因素有较强关联，而本文将从股权质押角度来探究企业银行贷款这一变量。从控股股东股权质押（Pld）的数据来看，最大值为1，最小值为0，均值与标准差分别为0.252和0.349，表明我国上市公司中控股股东股权质押以及十分普遍，但是股权质押比例存在较大差异；而观察金融发展（Indexfin）的数据，其最小值为3.893，最大值为11.1，均值与标准差分别为8.348与1.78，表明了我国各区域金融发展水平参差不齐。 进一步观察控制变量，第一大股股东持股比例（Ptop）的最大值为0.755，均值与方差分别为0.354与0.148，说明我国上市A股企业的股权普遍较为集中；企业规模（Size）的平均值是22.15，方差为1.177，表明我国上市公司的上市规模不均。企业的净资产收益率（Roe）均值为0.0443，标准差为0.051，最大值为0.211，最小值为-0.123，说明我国企业的资产回报率总体而言不太乐观，各企业差距大，。企业的成长性最小值为-0.542，最大值为3.705，均值为0.198，企业的成长性呈现巨大的差异，许多企业仍存在着进步上升的空间。高管两职合—（Dual）的均值为0.256，表明我国企业两职合一的情况较少。
（二）相关性分析 本文对各变量进行了Spearman检验，结果见表3。由表3可知，控股股东股权质押比例与企业银行贷款在1%水平上呈现显著的负相关关系，该结果初步验证了假设1，即控股股东股权质押比例（Pld）与企业银行贷款（Loan）呈负相关关系；并且，金融发展水平 （Index）与企业银行贷款率（Loan）、控股股东股权质押比例均在1%水平上存在显著关联，因此可合理推断，金融发展会对大股东股权质押与企业银行贷款之间的关系产生影响，继而也就初步验证了关于调节变量的竞争性假设。企业规模（Size）、第一大股东持股比例（Ptop）、净资产收益率（Roe）、产权性质（State）、两职合一（Dual）与企业银行贷款率（Loan）均存在显著关联，企业成长性（Growth）与控股股东持股比例也存在关联，因此，本文所选控制变量是较为合理的选择。
（三）多元回归分析 本文采用了层次回归分析法检验控股股东股权质押与企业银行贷款的关联，由表4可知，（1）-（4）列调整后的R2分别为0.138、0.297、0.397、0.412，数值基本都保持在0.2以上，表明本文构建的模型1与模型2拟合度较高，能够较好地验证本文假设。 具体而言，第（1）-（3）列显示了控股股东股权质押比例与企业银行贷款持有水平的回归结果，第（1）列并未加入任何控制变量，Pld的系数为-0.0503，且在1%的水平上显著负相关；第（2）列加入了第一大股东持股比例等六个控制变量，Pld的系数为-0.0319，系数仍然在1%的水平上显著负相关；本文的第（3）列显示了加入上市公司财务特征和年度 行业效应 时的检验结 果，Pld系 数显示为 -0.0266，且维 护在 1%的水 平上 显著 负相 关；从 第（1）-（3）列，调整后的R2逐渐增加，这些可以充分验证本文提出的假设1，即 当 企业大 股东 进 行 股权质押后 ，该 个 人 行为 将会影响到企业的银行贷款，这是因为大股东的股权质押存在较强的侵占效应与较弱的激励效应，导致上市公司价值与股权质押呈现负相关关系，银行会控制放贷额度以降低银行坏账风险。 进一步地，本文在模型2中引入了Pld和IndexFin的交互项Pld*IndexFin来验证调节变量的竞争性假设2。表4的第（4）列报告了大股东股权质押与发展水平影响下企业贷款持有率的检验结果，数据显示Pld*IndexFin回归系数为-0.0049，尽管系数值较小，但是在1%水平上显著负相关，验证了假设2a，即随着金融发展水平的提高，控股股东股权质押与企业银行贷款之间的负相关关系将更加显著，尤其对于大股东反复股权质押获取贷款的情形，金融发展水平的提高，意味着资本市场信息透明化程度将大幅度提高，而银行在获取质押标的物数量和价值的反馈信息之后，能够进一步评估优化放贷决策，且在金融发展水平越高的地区，该修正效应越显著。因此，在金融发展水平较高的地区，对于大股东股权质押的上市公司，银行对于股东质押标的物的信息了解将更加清晰，银行往往会更谨慎放贷，实现银行的最优投资决策。
（四）稳健性检验 为了保证本文研究结果的可靠性与合理性，本文进行了如下稳健性检验：在本文已述的实证过程中，企业银行贷款是以有序变量出现，本文将企业银行贷款持有水平进一步定义，即：企业银行贷款低于均值时，定义为0，否则为1。在替换变量后，实证结果如表5所示。将企业银行贷款进行替换之后，模型1中Pld系数为-0.042，且仍在1%的水平上显著相关；同时，模型2中Pld*IndexFin系数为-0.0052，保持 在1%的水 平 上 显著 负 相 关 ，数据结果与 前文 的实证研究结果一致，因此可以判断本文的研究结论具有稳健性。 五、结论与建议 本文以2013—2017年的A股上市公司为样本，通过实证分析了股权质押与企业银行贷款之间的关系，以及金融发展水平的调节作用。结果表明：大股东股权质押容易引起股东对企业的掏空行为，进而引发银行对企业的负面评估，对企业的银行贷款产生消极影响。对于银行而言，面对营运状况恶化的企业客户，降低贷款额度、缩短贷款周期是理性的风险控制行为。而控股股东的股权质押比例越高，其质押融资的期限错配状况往往就越严重，因此，银行减少贷款额度是合理把控风险的一个手段。本文的研究结果也论证了金融发展会进一步提高控股股东持股对企业银行贷款的抑制作用。一方面金融发展能够缓解企业的融资约束问题，另一方面金融发展水平较高的地区，信息透明化程度高，银行能够更加真实地掌握控股股东股权质押的情况，更有能力来识别大股东的掏空行为，因此，银行会选择降低贷款额度来保证资金安全性。 本文建议如下：银行作为资本市场重要的监督者，能够有效识别企业控股股东股权质押产生的负向影响，进而会在放贷时体现出这一考量，控制放贷额度以降低资金风险。这一系列作用机制会对企业的运营活动产生较为明显的消极影响。因此，相关部门应该对控股股东股权质押的企业加强监管力度，严格把控和限制大股东股权质押比例，降低控股股东通过质押股权而“掏空”企业的风险，进而保证资本市场的有序发展。同时，应当继续协调发展各区域之间的金融发展水平，缩小差异，以保持我国资本市场的活力。建设良好你的金融发展秩序，在企业层面，能够促进企业间的良性竞争，资本市场能够更好地发挥监管监督的作用，并且能够给企业一个透明化程度高且更加高效的投融资金融生态环境，助力于我国企业健康、长足的发展；于国家层面，各地区的金融发展水平提高，降低各区域的金融发展差异，会直接关系到我国经济发展以及缩小各地区的贫富差距这一目标，经济基础决定上层建筑，各地区均衡金融发展、稳健推进各区域经济繁荣是我国实现人民幸福、提升人民满足感的一个重要层面，因此，我国政府应该继续加大力度协调发展我国各地区的金融发展水平。 参考文献： ［1］李永伟，李若山.上市公司股权质押下的“隧道挖掘”———明星电力资金黑洞案例分析［J］.财务与会计：理财版，2007（1）：39-42. |
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