- 近期市场观察
上周五的板块调整有些始料不及，特别是龙头股的跌停，带动了整个乳业板块的调整。因此投资者担心是否出现了一些大家预期之外的重大利空事件，例如历史上曾经出现的食品安全问题。但是经过了过去三天的观察，我们发现并没有出现这样的重大的行业性利空。所以我们认为问题又得回归到行业的基本面情况，特别是上一周刚刚披露的三季报的解读上。偏负面的解读如下：
- 龙头公司的业绩与市场预期有偏差，部分观点是公司给了一个很高的指引，另一部分观点是卖方给的很高的指引。总而言之，就是市场预期比较高，可能就会造成一个落差。
- 原奶价格的上涨，在成本端上可能会有一定压力。
- 部分投资者担心利润的高增长不持续，单看第三季度的高增长期，利润的增速还不错，达到20%多的增长。但是从报表上来看，三季度里面有投资收益，利息收入，以及公允价值增加带来的增长。因此担心利润的高增长不持续。
- Q3收入波动解读
除了公司指引方面的问题较难把握之外，我们从整体判断，认为不应该过于担忧。
从收入端来看，季节性的收入波动很正常。以类似的啤酒板块为例，第二季度啤酒板块的业绩非常好，包括产量的增长都非常好，达到了高个位数的水平。但是过去四五年啤酒行业是没有这样的增长的，这次是因为疫情影响造成一些订单的错位，形成了这样的高增长。因此可以预期啤酒板块三季度的增速环比会有明显的下降。对于乳业板块来说，例如伊利的二季度收入正常，但是净利润达到70%多的增长，在过去很多的季度都没有如此大的增长，因此会造成阶段性的透支。我们建议还是要拉长时间来理解它的变化，特别是在二季度实现了超预期增长的行业和公司，要考虑到做一些平滑的理解。虽然投资者希望投资的上市公司，每一个季度的报表都非常平稳，但是除了少数的公司，为了迎合资本市场，去做一些具体的管理或者调控，绝大部分的企业，很难每一个季度都兑现，能够按年度兑现已经是比较优质的公司了。特别是今年又发生了疫情的情况，所以我们认为这个季度间的波动是可以理解的。
- 乳业板块长期投资逻辑
在过去十年里面，乳业板块前七年的表现是不错的，行业的成长性也好，盈利能力也好，都有一个明显的增长。那么问题主要在过去三四年的环境的改变，就是行业出现了龙头之间的竞争。所以我们看到一些主要公司的盈利能力在下降，所以对行业发展产生了一些担忧。类比白酒行业，在过去六年的时间里，整个行业经历了三年的低谷期，而最近三年则在一个恢复性增长的阶段。因此我们需要放眼更长的时间区间来看乳业板块的长期趋势。
首先从成长性的角度，我们根据国家统计局的数据来看，在最近几年里，食品行业里面的子行业，比如说白酒、啤酒、碳酸饮料、果汁饮料，基本上都趋于零增长甚至负增长。从消费量来看，白酒其实最为典型，白酒在整个十三五期间产量的下降大概有30%-40%。而这些年增长比较好的主要是乳制品、酱油，保持了中个位数的增长。其中酱油增长的原因在于，首先有产业结构性升级的原因。但更多的是由于酱油产业有一点特殊，在我国民间还有一些自制酱油的习惯，也有一些小作坊，可以实现酱油的生产，这一点有点像早期的白酒。所以酱油的量的增长更多的是来自于统计口径上的，也就是规模以上企业实现量的增长，但整体的消费没有太明显的增长。其中也可能会有一些对盐这样调味品的一个替代，实现了一个增长，但是不会是一个持续性很强的增长。
短期来看，经历疫情后，很多食品饮料的子行业是有明显的下降，甚至到今天都没有恢复。但是乳制品的消费非常有韧性，到第二季度就已经达到了7%-8%的增长，比过去几年的中个位数水平还加快了两到三个点。而到了第三季度再平均后，增长速度进一步加快，已经接近了10%的增长。疫情之后，消费者对乳制品的消费不但没有受影响，而且还呈现了更强的增长。通过我们渠道调研公司调研，包括一些媒体的报道，主要的原因可能就是今年疫情的影响，大家提高了对于健康的关注。包括一些医生专家也都提到了饮用牛奶对于身体体质的提高，等于免费给乳制品做了一个全民的推广，所以我们看到这样的增长，而且我们认为这样的增长不会是短暂的，而可能是让消费者对乳制品的消费形成了固有的习惯。所以我们认为在四季度，在明年大概率会持续这样的增长。
虽然今年一季度受到疫情的影响，一些消费场景如送礼，走亲访友活动受到了一定的影响，乳制品里的高端酸奶类产品今年的增长相对乏力。但是我们认为明年随着旺季到来，会有一个比较明显的回补。而不是像有些投资者担心乳制品的消费就剩白奶在增长，后面难以为继。事实上我们看到整个乳制品的消费都呈现了非常好的一个增长态势，非常难得。从持续性的角度来看，部分投资者担忧人口老龄化对乳制品消费的负面影响，但是目前中国的老人有骨质疏松的情况，医生都会建议多喝牛奶，所以说老龄化的因素对乳制品的消费未必会是一个很大的利空，因为人均的消费量是在增长的。另外儿童的乳制品摄入量也是在提高的。
第二个逻辑，或者反过来说，过去几年抑制板块投资潜力的一个很大的问题，就是过去三四年两大龙头对份额的这个争夺，背后的原因，可以追溯到2016年前后，蒙牛的换届。换届的一个背景就是在前任管理层下，蒙牛和伊利形成了比较大的收入跟利润的差距。作为继任者，新的管理层一上任就提出要全面赶超伊利，也提出了到2020年达到千亿的目标。因此就拉开了两大龙头过去三四年激烈的竞争态势。2016年，两者的收入差距是60多亿元，如今已经超过了250亿元。其中自身经营造成的差距有100多亿元，还有150多亿元是来自于去年出售的君乐宝的业务。由于过去三四年两者激烈的竞争，其实两方都错过了不少成长性的品类，例如婴幼儿奶粉，低温奶，奶酪等产品。因此在上述领域都有一些新的企业得到了较好的增长，更好的发展。
对于蒙牛来说，由于公司使用的是职业经理人团队，他们要每年都接受董事会的考核，相应的他们也拿到了很丰厚的激励。在过去几年里，他们做的比较好的方面，包括了kpi指标里面的利润，公司在过去几年每年的净利润的总额和净利率，有着持续不断的稳步的提高，为了继续证明自己的成绩，从利润入手很关键。
对于伊利来说，由于疫情和股权激励的问题，年初的目标似乎不可实现，但是经过三个季度的努力，完成这个目标的希望越来越大了。所以至少短期来看对利润的追求是一致的。那么如果拉长一点时间来看，这样对利润的追求也是可持续的，背后的驱动因素除了我们刚刚谈到的两者的诉求，还有就是跟行业的发展现状有很大的关系。
现状表现在几个方面，第一个就是常温奶的增长出现了趋缓的态势，增速已经降到了低个位数的水平。第二个就是两大龙头的市占率按照2019年底的口径已经达到超过75%，按照这样的速度，很快就能达到80%。而参照啤酒行业2016年出现竞争拐点时，五大公司的合计市占率才只有70%。所以我们觉得从行业的整体增速和市占率来看，是具备拐点的条件。第三个就是我们刚刚提到的乳品行业不是没有增长，一些成长性业务这些龙头错过了，而且错过的损失并不小。
近两年蒙牛在低温奶、婴幼儿奶粉、奶酪领域频频布局，特别是在低温奶这一块，刚刚介入就提出要做行业第一。但是，如果按照过去三四年的发展路径，它还要继续和伊利PK的话，结果就可能是样样都干，样样都干不成。同时会把费用提到一个更高的位置，导致利润会比较难看，这显然不是一个理性的做法。因此蒙牛在常温业务上追求利润的概率会很大。
我们谈到的乳制品业务竞争的拐点，并不是全行业的拐点，更不是全行业不竞争，而是说常温业务占比最大的两家公司很有可能出现竞争趋缓迹象。类比啤酒行业，如今啤酒行业仍然有竞争，但是从2016年至今，啤酒行业的盈利仍然在不断的提高，其中原因就是企业从低端产品的竞争转移到了高端产品的竞争。由于高端产品毛利率高，因此它的净利率拉动了整个公司的盈利增长。而低端业务虽然盈利低，但是由于没有前期大量费用的投入了，因此它的盈利情况也在改善。所以我们看到2016年出现了拐点之后，到今年依旧没有走完。目前乳制品行业的变化并不一定能走五年，但是常温业务竞争战略转变，给这个行业的盈利带来了很大的改善空间。
以伊利为例，我们进行改善空间的测算。在2016年伊利的净利率是9.4%，到2019年它的净利率只有7.7%。出现了两个多点的下降。但是在2016年到2019年，伊利的高端产品占比质量是不断提高的，理论上2019年的毛利率要是比2016年高，那么净利率也应该超过2016年9.4%的高点，大概率达到10%-12%。那么对未来三年做展望，按照目前的发展态势，产品结构还会进一步的优化，毛利率有进一步提升的空间，相应的净利率会往12%-14%的方向去发展。类比我们在2016年推荐啤酒板块时，从当时啤酒行业的净利率，剔除掉外资最高为4%左右，同时还有亏损的啤酒企业。但是到今天来看，很多公司已经逼近10%，做得好的公司已经逼近15%。所以对于乳制品行业，如果拉长到五年的周期来看，这样的净利润增长不是不能实现。
还是以伊利为例，保守测算，从目前的7.7%，涨回到2016年的9.4%，用三年的时间，那么每年净利率要提高不到一个点，在考虑到收入有10%以上的增长，也就意味着净利润的增速能够超过20%。同样的计算方法，用在蒙牛和光明等其他的企业，可能会有更明显的增长空间。
从低温奶的逻辑来看，这一概念在资本市场上从前期的过热到最近受冷遇，转变的非常的快，背后的主要原因就是在过去这一个一两个月的时间里，行业里面出现了一些媒体的报道，就是低温奶竞争非常激烈，在有些渠道出现了买一赠一促销的情况啊。导致投资者担忧常温业务的竞争会在低温领域复制，导致行业全军覆没。但实际上低温奶的发展的成长性是要好于常温奶，也是好于整个乳制品消费需求的。按照不同的机构统计，每年至少有有十几个点甚至二十几个点以上的增长，在食品行业中，有如此高增长的行业没几个。因此整体收入上的增长，是很重要的一个因素。第二点就是从产品上来看，这些高增长的、低温的产品，并不是过去的包装简单，卖点乏善可陈的常规的产品，而是高端和超高端价格的乳制品。即使渠道上开始了买一赠一，这种产品的价格依旧高于常温的高端产品。
- 未来一年投资策略
明年大的经济环境就是预计经济要出现比较明显的反弹，伴随着也会出现通胀的上升，同时货币政策也会出现收紧的趋势。今年的货币放水，是让一些食品饮料里的高端消费品更为受益。但是转到明年来看，我们认为大众消费品可能会有从基本面到股价补涨的逻辑。因为相对来说，在经济增长和通胀的环境下，从历史数据来看，对于大众消费品的升级是有更好的帮助。其中包括了乳制品、啤酒、调味品、以及二线的白酒都有相似的逻辑，只不过各个子行业会有一些差异。因为部分行业今年通过压货的策略，保持着今年的高速增长，但是为了消化这些库存，可能又会抑制明年的增速上涨。但是像乳制品这个产品，我们通过渠道调研发现已经不需要压货了，而是出现了一些短期的供不应求的情况。所以我们会发现渠道上促销明显减少，从企业供给上来看，也会把有限的奶源优先保证高端产品的生产。所以我们认为从明年基本面的情况来看，以乳制品为代表的大众消费品，基本面增长会很可观。从估值方面来看，不管是用pe估值法还是ps估值法，乳制品板块都是食品饮料里估值最低的，所以我们认为有比较好的安全边界。因此我们认为从投资上来看，乳制品板块明年我们会把它作为第一推荐的板块。
- 市场风险因素
目前部分投资者担心原奶的价格上涨的问题。按照农业部发布的数据来看，今年的原奶价格经历了先跌后涨的过程，近期的增长并不明显，为4%左右。当然其中包括一些没有签约的牧场价格涨幅会大一些。我们观察到目前国际的原奶和奶粉价格同比还在下降，只是国内在增长。目前，向中国出口的国家，除了传统的这个澳洲，也包括了欧洲、美国。由于欧盟和美国的重要出口过存在，因此目前中国和澳大利亚的紧张关系，并不会造成供给进一步短缺。而且在通胀的背景下，企业通过减少促销，局部升级，甚至小幅涨价，是完全可以消化这一成本的。
投资者的第二个担心就是资本开支，特别是对产能的建设会造成未来折旧的影响。但是需要指出的是，消费品行业的周期发展有几个阶段，第一个阶段就是来自需求端的快速的增长，因为需求端的增长才是消费品投资的最核心逻辑。如果没有需求的增长，很多东西是难以为继的。需求有增长，就需要投资产能。第二个阶段就是收入增长开始趋缓，利润开始逐步的释放。因为收入增长快意味着行业增长较好，很多企业还在加大投入，包括产能的投入、费用的投入，去尽量扩张份额。到了后期，以啤酒为例，目前的新建产能就很少了，啤酒销量几乎持平，更多是结构性的增长，因此啤酒的收入端开始下降。但是啤酒的利润端开始展现红利。所以我们看到这几年啤酒企业的收入大概为中个位数，而利润的话行业整体都能做到两位数以上的增长。而对乳制品来说，我们认为目前的建产，说明大家对这一行业的成长性的预判是较为乐观的。当然这不一定是对于常温业务的建产能，它可能会是对一些成长性的业务，或者一些新的品类进行投资。我们觉得尽管有一定的折旧问题，但是对行业来说，或者从公司盈利来说，因为很多企业现在都非常注重自己的现金流安全，以及盈利的回报，所以不会去做盲目的投资，因此无需过于担心折旧问题。
综上所述，观察一个行业的拐点，不能用季度这种短期的时间区间来看，至少要按年度的标准去看。所以对乳业的投资，还是要抓住核心的逻辑，主要在两点：第一个就是需求好，第二个就是常温的竞争会出现长周期的拐点。因此从现在来看，我们觉得乳制品的投资是一个比较好的机会。当然，不同企业展现红利所需要的时间也是不同的，因此需要具体标的具体分析。从现在时点上来看，在业绩和估值有双击机会的子行业不多，因此需要重点关注。
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