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实际利率下降是黄金面临的重要风险，它是否会令使黄金价格暴跌？通胀上升是今年黄金最显著的上行支持，但也存在一些下行风险。最令笔者不安的是实际利率可能会上升。为什么？请看下图： 
正如你所看到的，实际收益率和黄金价格之间有很强的负相关性。当利率上升时，金价下跌，当利率下降时，黄金反弹。事实上，实际利率在2018年11月达到1.17%的峰值，距离美联储上一个紧缩周期的最后一次加息仅一个月。从那时起开始下跌，在2020年夏天达到了低于-1.0%的历史底部。无独有偶，黄金在这段时间经历了牛市，在利率触底的时候，达到了接近2010年的历史高点。而且，随着利率在某种程度上正常化，金价也调整到每盎司1900美元以下的水平。现在，显而易见的问题是，实际利率是否还有进一步下降的空间。2019年，在经济放缓和鸽派美联储降息的背景下，这一数字正在下降。去年，由于与全球新冠肺炎疫情相关的经济危机和美国央行将联邦基金利率大幅下调至几乎为零，它们进一步大幅下挫（由于风险溢价飙升，出现了短暂的飙升）。当全世界范围内开始接种疫苗时，经济可能会复苏。此外，美联储已经将利率降至零，这意味着如果美国央行不实施负利率NIRP，名义政策利率将达到其下限。因此，假设美联储不会进一步降息，投资者也不会预期经济进一步放缓，那么实际利率进一步下降的空间是有限的。唯一的希望在于通胀预期的提高，这实际上是很有可能的，考虑到广义货币供应量的激增、被抑制的需求以及一些结构性转变，2021年的通货再膨胀的可能性比2008年金融危机后更大。不过，黄金投资者也应该为低通胀的负面情景做好准备。毕竟，美联储一再低估其年度通胀目标。在这种情况下，实际利率可能保持大致相同，甚至可能上升。下面的图表显示了大萧条后的黄金价格和实际利率。就在雷曼兄弟破产后，黄金价格飙升，但在恐慌阶段结束后，黄金价格一直在下跌，直到2012年底，更不用说，黄金熊市刚刚开始。
现在，有人可能会说，实际利率已经下降了四年，直到2012年底触底，所以我们不应该担心利率的正常化。然而，与全球新冠肺炎疫情相关的经济危机非常深刻，但也非常短暂。现在一切都在加速发生，所以我们可能已经达到了利率底部或者接近底部。当然，那个时期和今天有着重要的区别。首先，正如笔者强调的，现在通胀上升的风险更高。今天，美联储仍保持着极端鸽派的立场，在可预见的未来不会发出任何加息的信号。尽管美国央行去年12月没有扩大量化宽松政策，表明它对债券收益率的一些上调感到满意，但它不会接受利率的大幅上调。偏鸽派的美联储倾向是实际利率下降趋势背后的主要因素之一（即使利率稍微正常化，但随着时间的推移，它们会达到更低的峰值和底部）。美元也看起来不同。如下图所示，美元在2011年开始升值，推动金价下跌。但今天，由于白宫管理层更迭、经济稳定和现金流入发展中国家、公共债务飙升、零利率政策以及通胀加剧的风险，美元进一步走弱的可能性更大。
如果是这样的话，也就是实际利率的正常化（如果真的发生了，这还远不能确定）未必会让黄金暴跌。换言之，金价看涨存在重要的下行风险，但黄金市场在2021年并不一定要像2013年那样。
（以上内容不构成投资建议或操作指南，依此入市，风险自担）
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