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2020年没有赚什么大钱，但这一年学到了很多，甚至我认为比2019年的进步要更大一些。 在牛年起始的这天，有时间将2020年的一些教训和领悟记录下来，以后可以回过头来反思或纠正。 0、明确投资收益的来源 部分价值投资者，曾经也包括我（不知道我算不算），认为投资的企业要长期靠分红就能回本那种，并且将分红看做安全边际，套了之后经常挂在嘴边的一句话“靠股息回本”，自我强化的一句话“股息率6%(10%)真便宜”。然后我做了一点统计。
选取的都是A股分红大户，假如从2010年初持有到2020年，市值的增值和分红的差别是如此巨大。工商银行和中国神华因为行业问题，在这11年里市值下降了，但分红收益也只有年化5%甚至3%。这10家企业，平均收益率是485%，平均累计分红收益率59%。 投资者应该清醒的认识到，投资收益的主要来源，是赚取差价，而不是分红。投资者来市场的目标，是高卖低买，而不是靠股息过年。巴菲特也是会卖的。 最大的安全边际是企业价值的不断增长。 1、缩小潜在标的的范围 2020年是基金牛，市场在下半年比较极端的呈现出大市值倾向。从理性角度去分析，这个情形是合理的，可以形成逻辑的闭环。即便不考虑基金的马太效应，基金规模的扩大会进一步限制基金的投资范围，研究员研究企业的性价比也随着市值和流动性降低而边际递减。行情对散户的不友好也会进一步增强散户将资金转移至基金的趋势。 这似乎是注册制推进下必然的结果。然而中美资本市场流动性相差太远，美股一个热门股的成交额就等于A股一个市场的成交额，相差实在太大了，面对5000+股票的A股，只能是港股化，而不可能美股化。随着注册制的推进，有限的资金和精力必然被分散，从而降低收益率。为了避免这种情况，所有资金方包括散户都应该缩小自身潜在投资标的的范围，散户尤甚。 对于基金等大型机构而言，缩小范围的重要指标是市值及流动性。但这种行为本质上背离价值投资本质，FF的论文早就对美股进行了研究，市值因素对于收益的贡献是周期性的，对于我们，缩小范围的依据应该更为贴近价值和增长。 为此，我在年底写了一个程序从一些特定的财务指标进行初步筛选，再由缩小的标的范围内进行进一步分析。定量、定性，再定量，希望在2021年能够得到好的效果。 2、抑制低估值偏好 我相信，大部分传统的价值投资者，都会有一种低估值偏好。便宜、安全边际的理念是烙印在思维底层的，账面资产和已经取得的业绩是如此的确定，未来的现金流是如此的难以估量和不确定；另一方面PE/PB等估值指标又是如此的直观简单，多多少少都会受到一些影响。保守的思维方式会让人选择性的放弃对高估值企业的关注和研究，甚至在没有研究的情况下直接在内心和言论上宣告一个企业的死刑。 但是，低估值偏好实际上偏离了价值投资的核心——独立思考。企业的价值包含现存和未来两部分，忽略未来的巨大增长犯了严重的错误，从DCF角度，企业价值是未来现金流的折现，企业的价值大部分都体现在未来。 任何忽略企业未来增长只说过去和现在赚了多少钱的行为，都是耍流氓。没有深入研究的情况下，只有资格说不懂而没有资格评判价值，只根据PE/PB就说价格高估低估的行为，也是耍流氓。 企业的未来增长，不是完全虚无缥缈，而是可以推测和预判的，这体现了认知能力。投资者应该抑制自己的低估值偏好，认识到未来增长才是价值投资的核心，便宜和安全边际应该建立在增长的前提之下，而不是仅基于过去已有的业绩。 3、关于增长的逻辑 大部分所谓的投资逻辑都是外在的因素变化，最直观的逻辑是供需变化，需求大幅增长如疫情导致口罩手套、呼吸机需求的大幅增长，猪瘟导致生猪供给的大幅下滑。供需变化体现到产品价格从而影响企业业绩，口罩、手套、生猪、集装箱等等。这种逻辑往往吸引大量的资金去追逐炒作，也会有很多人给你按计算器，营造想象空间。 但是理性的投资者会发现，外部的增长逻辑只能带来短期的业绩boost效果，甚至仅仅是预期的提升，预期的短期炒作之后，往往尘归尘土归土。更为重要的是另一方面，企业的增长意愿和内在增长能力。 企业自身的增长意愿和能力是长期的，是特有的。没有长青的行业，但有长青的企业。不管是手套、生猪、化工，每个行业每个逻辑，最终笑到最后最为耀眼的都是积极扩张冲的最猛的，其内在就具有不断增长的意愿和能力，遇到外部逻辑时爆发出巨大的能量。参考过去两年的英科医疗、恒力石化、紫金矿业、牧原股份、隆基股份等，企业本身已经充满易燃易爆炸的气体，只差一点火星，一遇风云变化龙。聪明的投资者应该追逐那些易燃易爆炸，而不是追逐永远追不上的风。 5、关于增长的意愿和能力 努力增长的企业，并不多，大部分上市公司的目标就是上市，之后就是混吃等死套现，随波逐流。少数有发展野心的企业，提出各自的发展战略，投资扩产或者外延收购，但也要分开来看。有些企业为了扩张不断进行股权融资，IPO完了定增，定增之后可转债，看似在账面上现金很多也没有啥有息负债却不断进行股权融资，这种扩张的代价是高昂的股权融资成本。有的企业本身拥有足够的资本却仍然选择融资，自己家里满屋子钱还问你要钱，是不是很坏。 优秀的企业用自身创造的现金流进行再投资，这样的扩张是良性的扩张，是增长能力的体现。虽然短期内用哪种融资方式满足自身增长的意愿，可能差别不大，但没有增长能力空有增长意愿，最终只能是竹篮打水一场空。2020年志邦和金牌的对比可以作为一个借鉴。投资者应该选择既有增长意愿，又具有足够的扩张能力的企业。虽然并不是说股权融资的企业就是不好的企业，关键在于股权融资换取的收益，但频繁融资是很重要的减分项。 6、竞争优势和投资逻辑 竞争优势是能帮助企业建立商业价值获取利益，而别人没有的东西。投资逻辑是从现实信息出发，根据常识和因果逻辑推理出来的企业未来增长预期。竞争优势有时候本身就可以成为投资逻辑，有时候会成为增长逻辑的结果。逻辑更多时候是来自外在的可变因素，比如某些国家政策、规划、突发事件等，竞争优势比较长期，难以改变，比如喝酒人们会优先考虑茅台，恒力炼化的成本就是低于业内平均，紫金就是可以从贫矿中开采出更多的资源。 有竞争优势未必能基业长青，但基业长青的企业，必然有其竞争优势。企业的扩张应该以获取竞争优势为阶段性目标，比如规模效应，协同效应。为什么很多投资者喜欢寻找有扩张计划的企业投资，也正因为企业扩张可以带来新的竞争优势。已经拥有竞争优势的企业，往往已经不便宜，适合在行业暂时困境时比如需求短期下滑的情况下收入囊中。 7、行业长远空间的重要性 同样的增长和行业地位，同样的市值水平，可能两个企业会出现估值上巨大的差异，这往往并不是因为市场情绪或风格，而是行业空间的区别。万亿空间的行业，小市值快速增长的企业可能给到200倍PE甚至更高，百亿空间的行业，同样市值的企业可能也就给10-20倍PE。 很多时候，投资者分析企业会忽略行业的因素，纠结于这么好的公司这么高的增速怎么估值这么便宜。其实不过是因为分析的时候遗漏了行业天花板。选择的时候，大行业小公司，从同业公司那里抢份额，公司要有较强的竞争优势。小行业大公司，从其他行业那里抢份额，行业要有广阔的发展前景，或者竞争优势特别强可以扩散跨出现有的小行业。 8、关于认知碾压及变现速度 投资是认知的变现。必须承认，很多厉害的投资人的认知水平的确是超过大部分人很多很多。认知本身可能谈不上对错，但是有高下之分，高级的认知可以自成系统，形成逻辑闭环。而低级的认知会被高级的认知渗透、碾压、替代。 资本市场上，价格是由交易形成的，交易者是受认知影响的，因此价格就是群体认知的映射。价格变化也就是资金变化是基于群体认知的变化，本质上是高级认知替代低级认知的过程。在没有新增信息去打破认知闭环的情况下，认知碾压的情况非常明显。举个栗子你在雪球上看了某大V关于XX的分析和预期，在没有获得新信息的情况下感觉他说的很对，推翻了原本对这个企业的看法。 一般情况下，认知在群体中的扩散是比较慢的，也就是认知变现速度比较慢。巴里博士在次贷危机发生前很早就大举做空，中间也承受过巨大的亏损压力。然而牛逼的投资大佬都找到了其独有的提升变现速度的方式。巴菲特选择直接进入董事会，改变经营分红策略，把企业隐藏的价值翻出来放到桌面上给人看。ARK直接公布自己的操作，让人们去思考企业的潜在价值，大量的跟风资金会选择跟随从而接受任何可能的看涨认知，有句话叫涨出价值，其实就是关注度提升同时认知扩散。其他大型机构比如高瓴和易方达其实都出现这样的情况，只不过是阶段性公布，没有ARK这么绝。 认知的快速变现，减少了高级认知者的风险和机会成本，可以避免在认知扩散过程中新负面信息对认知的破坏，可以加快认知变现周期的循环从而更快的复利。简而言之就是，狼的牙齿更锋利了，没有认知能力的羊被吃的更惨了。投资者除了提高自己的认知水平之外，只有退出一条路。 ========== 以上。 ========== 2020年发言很少，因为越来越深刻认识到自身的不足，越来越发现自己的所谓一些感悟其实早已由投资前辈们写在各种书籍之中，当想写啥的时候回去看看书就够了。当然自己的领悟也很重要，没有自己悟到的时候，看书是那些内容，只是个壳子；悟到以后再看，还是那些内容，却会有新的感觉，就像把自己的东西放了进去，在和大师对话。 以后只记录企业的分析结论吧，只是个小学生。 希望新的一年里，读书常有，常看常新。新的领悟，新的征程。 |
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