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在前几天写的《巴菲特收购企业的标准》一文中，我曾经详细的列举了巴菲特收购企业的六项标准，最终结合任俊杰老师的“四把尺”的理论，将标准高度概括为：“好行业、好公司、好管理、好价格”等四项。 其中，我将巴菲特所列标准的第三项“高股东报酬率（并甚少举债）”，归纳到了“好公司”的范畴中。 实际上，在巴菲特的标准中，不依靠财务杠杆就可以获得高股东报酬率的公司，就是好公司。 ~ 1 ~ 在1987年，伯克希尔哈撒韦共有7家主要的非金融业的企业，分别为布法罗报业、费区海默西服、寇比吸尘器、内布拉斯加家具、史考特飞兹集团、喜诗糖果、世界百科全书，这7家企业被巴菲特称为七圣徒。 根据巴菲特在信中所述：
而且，巴菲特认为：
因为经营结果远高于预期，巴菲特赞扬这些公司在1987年是“大师级的演出”，并且对于他们的表现报以震耳欲聋的热烈掌声。 然后，巴菲特引用财星杂志的研究，并对高股东报酬率的企业特点做了详细论述。 根据财星杂志的数据，在1977年到1986年间，1000家公司里面只有25家能够达到连续10年平均股东权益报酬率达到20%的标准，并且没有一年低于15%的双重标准，在所有25家公司中有24家的表现超越标准普尔500指数。 而这些高股东权益报酬率企业的共同特点，巴菲特在信中主要强调了两点。 首先，巴菲特强调了这些企业的债务都很少。“相对于本身支付利息的能力，他们所运用的财务杠杆极其有限。' 同时，巴菲特认为：“一家真正的好公司是不需要借钱的。” 其次，这些公司的业务基本都算是平凡而且变化不大。
因此，七圣徒的实际表现和财星杂志的研究结果，实际上进行了相互印证。 一方面是，像巴菲特的七圣徒一样，企业不借助于财务杠杆，只是将平凡的业务做到极致，就可以获得非常高的股东报酬率。 另一方面，那些股东报酬率高的企业，大部分利用的财务杠杆非常有限，而且从事的业务平凡普通，企业的主要精力用于不断增强自己的竞争优势。 可见，在巴菲特的标准中，低杠杆下的高股东权益报酬率的公司是可以和好公司划等号的。 ~ 2 ~ 股东权益报酬率=净利润/所有者权益。 在财务报表中，“股东权益（所有者权益）”的金额等于“净资产”的金额，因此，股东报酬率更多的被称为净资产收益率，英文为Return on Equity，简称ROE。 对于股东而言，同样的一笔钱投资在不同的生意上，最后的收益并不相同，因此，净资产收益率主要反应的是投资的机会成本。 那么，决定净资产收益率高低的因素是什么呢？杜邦分析法从财务的角度给出了最经典的解答。 杜邦分析将净资产收益率分解为净利润率、总资产周转率、权益乘数（杠杆倍数）等三个要素的乘积，从财务指标的角度，给出了净资产收益率存在差异的主要原因。 一个完整的杜邦分析模型，如下图所示。 根据杜邦分析，一家公司的净资产收益率高，主要就是因为上面三个要素中的某一个或者几个要素的优势特别突出。 一般情况下，一个企业能够在一个要素上取得比较强的优势，其他两个要素相对均衡，净资产收益率就会比较高；很少有企业能够在两个或两个以上的要素上都有很强的优势。 在《手把手教你读财报》中，唐朝用了3个公司来说明不同公司高净资产收益率的来源。比如，高净利润率的代表是茅台，高资产周转率的的代表是沃尔玛，高杠杆的代表是银行。 巴菲特特别欣赏那些不依靠举债扩大杠杆倍数，从而提升净资产收益率的企业，是因为这种商业模式相对比较脆弱。 我在通过ROE筛选股票时，华夏幸福每次都会出现在最终的筛选结果中，因为连续多年该公司的ROE都在20%以上，其中2019年的ROE高达29.2%，主要就是因为杠杆倍数比较高。 然而就在2月1日晚间，华夏幸福发布公告，正式宣布债务违约，本金和利息合计约有52.55亿元。 如果排除了脆弱的高杠杆模式，提升公司净资产收益率的方法有两种。 第一种，将企业盈利再投资，通过不断提高净资产收益率公式中的分子——净利润，通过净利润率的提升或运营效率的提升，保证净利润的增长速度高于净资产的增长速度，就可以提升公司的净资产收益率； 第二种，净利润增长速度相对缓慢，但是通过大比例的分红将净资产减少，降低了分母，也可以提升公司的净资产收益率；相反公司发行新股或者定增，都会增厚净资产，在利润一定的情况，会降低公司的净资产收益率。 第一种模式属于成长型企业的模式，第二种模式一般被称作价值型企业。 ~ 3 ~ 杜邦分析从财务角度对决定净资产收益率的三个因素进行了分析，但是并没有回答“同样金额的净资产为什么产生了不同的利润”这一问题？ 巴菲特认为，产生这一现象的原因，根源并不在于企业的有形净资产，而是因为一种看不见摸不着的的因素，巴菲特将其称之为经济商誉。 经济商誉的称呼是从会计商誉借鉴而来的。会计商誉属于无形资产，并且只能在收购中产生的，是指收购方在收购时所支付的超过被收购方可辨认净资产部分的金额。 经济商誉和会计商誉一样是无形的，但最大的差别是不会被记录在企业的资产负债表中。巴菲特认为具有经济商誉的公司具备了“运用少量资金便能大幅提高盈利能力”的特点。 经济商誉的概念有点类似于我们经常讲的护城河，但是又比护城河这个概念的范围要宽。基本上，只要是能够帮助企业达成“小投入，高产出”的因素都可以称作经济商誉。 在1983年致股东的信中，巴菲特讲到：“最终，从商的经历直接或间接的让我对拥有持久经济商誉且仅需要少量有形资产的公司大有好感。” 查理芒格一直强调逆向思维，并总是说“反过来想，要反过来想。” 如果我们遵从芒格的教导，在看到高净资产收益率的公司时，就应该去思考这家公司未被记录的经济商誉到底是什么？而这个思考过程，就是帮助寻找企业核心竞争力的过程。 从企业经营管理的角度来看，经济商誉更多是表现为商业模式的差异，这种差异使得不同的生意最终可以划分为三六九等。 对此，查理芒格曾经讲过：
生意模式的差异，决定了是否需要不断的资本投入去维持其利润水平。企业利润最终如果只是变成公司资产，对于股东而言毫无意义。这就是商业模式的差异。 ~ 4 ~ 谈到净资产收益率，很多人都会引用查理芒格1994年4月在南加州大学马歇尔商学院所做的演讲中的一段话，用以论证净资产收益率和股票投资收益率之间的数量关系。 查理芒格在演讲中提到：
这篇演讲的题目是《论基本的、普世的智慧，及其与投资管理和商业的关系》，是《穷查理宝典》中著名的十一篇演讲之一，而这段话在书中的第224页。 不知道是翻译问题还是什么原因，这段话经常被人引用，用以说明两个论点，第一、高ROE的企业，买贵也没有问题，仍然可以获得高回报；第二、长期来看，股票的投资回报率和公司的ROE基本一致。 其实，结合这段话的上下文的内容，就可以发现这段话被很多人严重误解了。 首先，在芒格的演讲中，并未建立起股票投资收益率和净资产收益率之间的数量关系，反倒认为股票收益率和企业的年均利润更相关，即使后面提到净资产收益率，其实重点也是讲净资产收益率公式中的分子——利润对投资收益率的影响； 第三，这句话的说法类似于回溯验证。如果已经买入的企业过去长时间保持比较高的ROE，即使买贵一点，也可以获得很好的回报。而不是因为这家企业过去长时间保持比较高的ROE，你现在买贵一点，未来也可以很好的回报； 第四、“使你最早购买时该股票的价格比其账面价值低很多”和“即使你当时花了很大的价钱去买它的股票”，这两句话表达了同一个观点——市净率的高低对于投资结果没有什么影响； 第五、芒格论述的是一个长期的结果，这个长期不是1年，而是40年或者二三十年； 最后，也是最关键的一点，整段话虽然多次提到净资产收益率，但是芒格主要在论述要买入好的企业。 ~ 5 ~ 利用净资产收益率指标筛选出商业模式优秀的企业，并去思考其背后隐藏的无形资产——经济商誉到底是什么？在此基础上做出定性分析，才是净资产收益率指标之于投资的最大意义。 |
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