即将结束的2020年，已是A股连续第2年收益大丰收。尽管指数涨幅不多，但极致的风格带来极致的收益，诸多公募明星在“机构牛”的背景下风光无两。进入2021年，摆在投资者面前最现实的问题是，如何直面A股历史上“牛不过3年”的魔咒。自然有可能出现例外，毕竟经济结构、资金体量、产业赛道均和以往千差万别。但对于2021年的A股投资，也许重要的不是宏观趋势，也不是指数涨跌，甚至不是赛道选择，而是配置下沉和精细化选股。此外，在估值驱动让位于基本面的过程中，投资风险收益比和回撤控制的重要性显著提升。不过和前两年相比，产业挖掘和专业化投研的重要性不会改变，基本面驱动的机构比较优势依然显著。本期【首席声音】，我们同样尝试从基本面的脉络出发，回答A股市场最关心的趋势及风格问题，并且给出配置下沉的大体思路。用后视镜看2020年的A股市场，流动性和估值扩张是重要的注脚。背后既有19年以来宽松延续的内生因素，也有突发疫情之下的外生属性，政策和流动性的“顺流”造就了A股估值扩张的大背景。进入下半年，尽管市场估值从全面修复转向结构扩张，但高端消费、出口、制造产业链的强势，使得A股结构性机会精彩纷呈，部分板块如白酒、光伏、新能源车迎来一波基本面和资金面“正反馈”的机构牛市。
按照“基本面-流动性”的二维框架，2021年的A股市场大体有怎样的特征？要回答该疑问，我们首先需摆脱两大认知误区，即信用收缩=牛市终结，及盈利走强=市场走强——
2021年信用环境体现为“逆流”，但市场暂无需担心过度收紧。
政策是否加速收紧，除了经济增长因素之外，更关键的变量在于通胀。通胀可能是2021年市场的潜在风险之一，但疫后供给修复后，价格上涨持续性尚待验证，政策不会立即转向而更多是相机抉择；
2021年盈利趋势较今年大概率扩张，但市场机会反倒不一定更多。一方面，赚估值扩张的钱更难了，另一方面盈利扩张的预期又被高估值Price in，总体赚钱效应可能差于2020年。“放低收益预期”几乎成为市场一致预期，背后有一定的合理性。总体来看，2021年的A股将在“基本面和流动性的赛跑”中纠结前行，不是一个典型的指数牛市，也未必是一个政策收紧的熊市。投资者需要做的第一个选择，是平衡扩张的基本面和收缩的流动性，从赚估值的钱转向赚业绩的钱。和历史上的走势相比，2021年可能介于2010年和2017之间，预期收益空间取决于通胀的高度。投资者需要做的第二个选择，是权衡极致化的持仓和降低的风险收益比，最终的结果是导致市场风格的再平衡和投资行为的“基本面化”。
从板块的估值分化来看，2021年“贵的不一定好，便宜的没弹性”。A股多数一级行业动态估值高于历史50%分位，食品饮料、电子、家电、汽车、休闲服务等位于历史高位，流动性收敛的同时面临基本面的持续检验；低估值行业多数为低业绩弹性板块，意味着估值天花板往往更低，需要降低回报预期。
估值约束带来的第一个变化在于，风格趋于收敛，且波动即将加剧——利率高位震荡，有助于极致化的风格收敛。
2021年实体扩张快于货币扩张，加上通胀压力，使得利率中枢“易上难下”，高估值品种面临杀估值压力。此外，利率中枢上移的过程中，投资者对于短期现金流的关注重于远期确定性，估值和风险收益比开始变得更加重要。
政策和信用扩张周期，市场风险偏好相对更高、波动率更低，估值走高的同时对应收益的“高Sharpe”。2021年，预计机构重仓股的估值波动可能上行，即使收益率中枢不出现明显下行，但可能出现持股体验变差的情况。
估值约束带来的第二个变化在于，投资行为将“从赛道化，到基本面化”——投资者开始甄别基本面的优劣，并关注赛道股的估值性价比。流动性泛滥之际，估值的扩张会掩盖基本面的短期瑕疵，“搭趋势便车”是泡沫化阶段最佳的策略。但如果估值容忍度下降，市场更关注基本面能否达到预期，而不是赛道的长期确定性，最终使得大家的投资行为“更加挑剔”。配置的下沉和基本面选股，变得比“押注赛道”更加重要。预计2021年“赛道股”估值扩张的黄金期已过，面临基本面去伪存真的局面，分化成为主基调。市场主流资金的布局将更加分散和均衡，自上而下精细化选股的重要性凸显，而不是简单押注远期赛道和产业趋势。2021年的A股市场，应该配置哪些方向？令人遗憾的是，明年的A股行业比较仍然不是超额收益的关键，但通过中观基本面深挖，可以找出对配置及选股颇有助益的思路。配置的核心在于基本面确定性和持续性，配置的关键词可归纳为：复苏深化、性价比和赛道“能见度”。从复苏深化的维度出发，自上而下宏观运行的逻辑至少存在两方面的确定性：其一，从地产基建的“逆周期”，转向出口和制造业的“顺周期”；其二，从必选消费的“稳定性溢价”，转向可选消费的“修复弹性”。21年，我们更看好出口份额能继续提升的可选消费，如白电、汽车零部件、家居等。21年出口链的高景气有望受全球需求支撑，今年已有部分出口链产业实现资本开支和份额扩张（汽车整车、电子制造、元件、纺织、包装），21年具备潜力的行业包括：白电、汽车零部件、光学光电子、家居等（现金流增加，但在建工程增速仍相对疲弱）；
家电、家具、服装等可选消费离疫情前水平仍有不小的差距，修复弹性更高；此外，类似汽车零部件、白电等板块还受益于出口链景气修复和全球份额的持续提升；
制造业补库存带来的高景气将持续，但股价波动可能加剧：21年制造业补库存的大逻辑依然在增强，资本开支周期带动产业链高景气延续（如锂电、新能车、逆变器等），但由于估值部分透支，个股分化加剧。
从性价比的角度出发，估值收敛周期中“便宜是硬道理”，ROE触底的低估值金融板块配置价值提升，重点关注基本面持续性强的银行板块。从基本面来看，银行“让利”实体负面已影响弱化，经济修复推动贷款收益回升；银行资产质量、盈利周期略滞后于经济周期，21年景气度将持续好转。从赛道“能见度”出发，19-20年流行的长期赛道股将出现明显的分化。首先需要注意风险收益率的匹配：其一，基本面、竞争格局的持续性是否足够好；其二，估值是否Price in和过度透支；此外，配置的难点在于需要下沉至细分领域甚至个股，仍值得关注的细分领域包括高端白酒、医疗服务、SaaS、电梯广告、游戏、半导体平台等。综上，2021年A股面临估值收敛和赛道分化的挑战，短期确定性和风险收益比的重要性逐渐凸显。在连续两年机构牛市之后的2021年，A股投资者更需拿捏“平衡的艺术”——在基本面和流动性之间平衡、在风险和收益之间平衡、在成长和价值之间平衡、在赛道和估值之间平衡。
