让高瓴出钱又出人的零售SaaS王者

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公司简介

有赞是一家向商家提供强大的基于社交网络的，全渠道经营 SaaS 系统和一体化新零售解决方案的公司，并应用 PaaS 云服务实现个性化定制，同时提供有赞担保、有赞分销、有赞推广等延伸服务。公司使命是帮助每一位重视产品和服务的商家私有化顾客资产、拓展互联网客群、提高经营效率，全面助力商家成功。

点评：有赞是一家企业级SaaS提供商，在云计算的服务模式中处于应用层。

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历史与发展

成立于 2012 年 11 月，原名口袋通。早期主要业务为服务淘宝商家在微信拓展市场，即有赞微商城前身。

2013 年 5 月第一批商家入驻，因淘宝屏蔽来自微信的访问，商户 SaaS 服务需求激增。

2014 年 3 月微信支付全面开放，迎商户井喷式增加，11 月口袋通更名为有赞。

2016 年 5 月有赞启动商业化“曼哈顿计划”，2016 年 8 月多网点上线完整打通线上线下。

2017 年 4 月有赞启动新零售“诺曼底计划”，发布有赞零售、有赞美业、有赞餐饮和有赞云。

2018 年 4 月通过被并购注入中国创新支付完成港股上市，上市公司内含有有赞 51%股权，5 月中国创新支付更名中国有赞。

点评：1）注册制的情况下，出现借壳上市是比较少见。有赞借壳中国创新支付的目的就是获得一张支付牌照。对于有赞来说，不但能有效解决合规性，更能将整个资金流转的闭环留存在自身生态体系中。在私域电商的 SaaS 服务商中，有赞是唯一具备支付牌照的服务商。2）上市公司只含有有赞51%的股权，所以中国有赞的实际市值是上市公司的两倍，但是我发现很多研报居然都没有搞明白这一点。

股东结构

点评：有赞的股东中也不乏大牌资本的身影，腾讯、百度在上市后入股。高瓴资本早在B轮就投资了有赞，并且高瓴还将自己副总裁直接派到有赞内部担任COO的岗位，真可谓出钱又出人。

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商业模式

卖什么？

①SaaS：有赞是2B的服务商，商业模式是SaaS，产品分通用场景的SaaS工具（电商SaaS：微商城）和垂直场景的SaaS工具（门店 SaaS：有赞零售、连锁、教育、美业等）。

②SaaS延伸服务分为担保和分销。担保是类保险业务，提供消费保障服务，打造安全放心的购物环境，有赞向订购商家收取0.5%服务费，有效提升货币化率。分销是提供分销市场让有流量的商家找到货源，有货的商家供货，一键上架供消费者购买，有赞向商家收取1-5%的服务费。

③交易费是一种类金融服务，帮助收款人于各种支付场景下接受、处理及结算付款人之支付交易。有赞从每一笔订单中收取0.6%的服务

怎么卖？

SaaS的收费方式都类似，通常采用预付年费的订阅形式。

SaaS延伸服务和交易费是从交易订单金额中收取一定比例的费用。

点评：SaaS（software as a service，软件即服务）模式给软件产业带来了新的价值。首先，客户不再需要一次性采购昂贵的软件，只需要花费较少的初始投入便可以享受原有的软件服务。其次，客户可以总是使用到最新版本的更新和更好的服务，而不用担心后期的维护和更新。最后，客户使用满意才会不断续费，迫使软件厂商必须始终关注客户的需求，而不像过去软件厂商只需要把软件卖出去就基本结束了。

我认为SaaS模式是一个非常好的商业模式。由于前期研发和销售的支出很大，所以SaaS的企业初期都是亏钱的，但是随着营收突破了一个临界点以后，利润将是指数型增长，后期会发现利润的增速会远远大于营收的增速。同时，通过企业和客户之间建立起的粘性，客户会每年源源不断地通过订阅软件给给企业送钱，营收可预见性非常强。

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行业分析

行业基础指标

1. 营收：SaaS行业一般采用PS估值法，所以要特别关注营收的增长情况，尤其是SaaS部分的营收。

2. 客户数：因为营收=客户数*平均客单价，所以客户数量肯定是非常重要的。有赞财报中披露的新增付费商家数量和存量付费商家数量，以及同比的增长率数据。

3. ARPU（平均客单价）：平均客单价也很重要，因为营收=存量付费商家数量*平均客单价。

4. 留存率（复购率）：留存率代表了用户粘性，留存率越高，那么营收的可预见性就越强。这个可以用有赞财报中披露的新增付费商家数量和存量付费商家数量进行计算。留存率=（存量付费商家数量 - 新增付费商家数量）/ 去年同期的存量付费商家数量。

5. LTV、CAC：LTV即客户生命周期价值和平均拓客成本。LTV/CAC越大越好，一般业内公认的是大于3，才是有意义的新增客户。否则，如果这个指标很低，那么意味着，每新增一个客户，其不仅没法给公司带来利润，还可能是亏损的，这样新增客户除了账面好看之外，几乎没有意义。

6. GMV：由于有赞希望成为一家私域流量的平台型公司，所以与其他电商平台一样，可以参考GMV的数值，GMV越高代表有赞平台的创收能力越强。

行业参与者

1. 客户：中国的中小企业数量巨大，且数字化技术缺乏。根据弗若斯特沙利文报告，于2017年，中小企业占所有注册企业的约94%、就业总人数的逾80%及中国国内生产总值的逾60%。然而，由于预算有限及缺乏技术知识，中小企业目前处于数字化刚刚起步的阶段，且在于新零售时代管理及增长其业务方面面临重大挑战。尤其是，中国中小企业通常无法获取易部署、具成本效益的业务软件，以优化店铺营运及管理顾客关系，使得中小企业的在线线下业务难以形成规模。

2. 竞争格局：目前有赞在新零售SaaS领域的处于龙头地位，SaaS营收已经达到第二名微盟的两倍之多。未来很有可能在新零售SaaS领域形成赢家通吃，一家独大的格局。

行业空间

根据艾瑞咨询的报告显示，企业级SaaS的未来3年年复合增长率达到40%，2021年可达650亿人民币的市场规模，而有赞2019年的营收仅为7亿人民币。

再用市值对标的方法来看，常将有赞对标的公司如SHOPIFY市值达到1100亿美金市值，SALESFORCE达2200亿美金市值，而有赞今天只有77亿美金市值。成长空间巨大。

整个零售业的市场规模可达数万亿以上，零售SaaS的渗透率还有很大的提升空间，所以对于有赞而言，行业的空间巨大，目前完全不用担心天花板的问题。

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财务分析

罗列一下营收和成本的大头部分：

营收13亿人民币，

销售成本5.18亿，

销售开支5.33亿，

其他经营开支3亿，

行政开支和无形资产摊销共3.2亿，

最后亏损3.4亿。

营收端

有赞三季度营收13亿。有赞的营收可以分成2个部分，SaaS及延伸服务、交易费。三季报中显示，SaaS的营收是7.58亿，延伸服务1.93亿，交易费3.07亿。再看毛利可以发现，交易费的毛利还是略微亏损的，因为有赞的交易费营收基本只能刚好覆盖交易渠道成本，SaaS和延伸服务的毛利率高达80%，随着SaaS和延伸服务的营收占比逐年扩大，综合毛利率逐年改善。因此，交易费用有赞目前是不赚钱的业务，赚钱的业务是SaaS及延伸服务。

成本和费用端

销售成本5.18亿。这里就包含了前面提到的3亿的交易渠道成本了，所以有赞的销售成本大部分都是交易渠道的成本，这部分完全可以被交易费用覆盖。剩下的2亿主要是人工开支1.2亿每年基本稳定少量增长，和服务器开支7千万，该部分占比不大。

销售开支5.33亿。该部分费用同比增长50%左右，用于销售人数增加，销售人员开支增加以及渠道佣金增加。

其他经营开支3亿。这3个亿全部都是研发费用，3季度同比增长35%左右。

行政开支和无形资产摊销共3.2亿，这两部分的费用每年也是基本稳定，增长变动不大。

所以成本端总结一下，人工开支、行政开支和无形资产摊销每年基本稳定，服务器开支占比不大可以忽略。所以，在每年较快增长的成本和费用是

①交易渠道成本

②销售开支

③研发开支

对于交易渠道成本部分，目前可以被交易费营收覆盖，随着有赞在产业链上越来越强势，该部分未来还有盈利的可能性。

对于销售开支，我认为目前有赞的SaaS产品还是处于初级成长期，需要消费者教育，所以大力增加销售力量是非常合理的。随着用户数量增多，规模效应和用户粘性提高会带来销售的边际成本减少。

对于研发开支，互联网公司研发开支初期会占营收的比重较大，但是如果可以保持营收增速大于研发开支的增速，未来盈利也是可期的。

从过往的税前净利率的数据中也可以验证我的预测，有赞的税前净利率是逐渐提升，亏损在慢慢缩窄。

所以对于有赞这样的SaaS企业而言，营收和成本费用的关系在理想状态下是可以像下图中所示的一样发展。

进一步分析下有赞的一些关键数据以及横向与微盟的对比

微盟和有赞是经常拿来对比的两家公司，这里主要对比一下两家共有的SaaS业务。可以发现，有赞的SaaS部分的营收在2018年还是落后于微盟，但是从2019年中报开始，有赞的SaaS部分的营收已经超过了微盟。并且到了2020年中报时，双方的差距进一步拉大，有赞SaaS部分的营收已经接近于微盟的两倍，而且微盟该部分的营收增长率也仅为有赞的一半，所以微盟在SaaS这个业务上已经从领先者变成了追赶者。

从两者SaaS营收的占比来看，微盟越来越不像一家SaaS公司，精准营销的比重逐年增大。而有赞的SaaS部分营收占比逐年增大，SaaS的概念越来越纯正。

因为 营收 = ARPU × 客户数，所以进一步分析APRU和客户数。可以看到有赞的ARPU逐年增长，并且增长率还有逐渐扩大。客户数方面有赞的存量付费商家每个报告期都是呈现增长的趋势。但是也有个问题，有赞的流失率控制的不是很理想，这里的流失率是用微盟财报中的计算方式计算的。与微盟相比，有赞的流失率显得略高：微盟19财年的流失率是22.2%，有赞19财年的流失率达到了53.14%，原因是有赞的中小商家流失的较多。所以，从客户粘性的角度来说，微盟的客户粘性整体更好些，有赞还需努力。

最后看一下有赞的GMV数据，这个数据只有有赞披露了，微盟并没有披露。从白鸦最近的内部信可以了解到，有赞的目标是今年完成1000亿的GMV，这个在四季度可以大概率实现，同时在5年内实现1万亿的GMV。如果要进入万亿GMV俱乐部，有赞在未来五年的GMV年复合增长率必须要在60%以上。

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拍脑袋算估值

纯SaaS的公司直接用PS估值，但是中国的SaaS的公司一般营收会有多种业务组成，所以采用SOTP估值法，即SaaS部分用PS估值，非SaaS部分用PE或者较低的PS估值。

预计有赞2020年SaaS及延伸服务的营收占比可达75%左右，SaaS及延伸服务的营收预计增长90%，达到14.5亿人民币。预计按照2020年业绩来看，Salesforce的PS为11倍，今年的营收增速大约是30%左右；shopify的PS达到40倍，2020财年的营收增速在70%以上。很明显，市场给与高增速的SaaS股更高的估值溢价。

拍脑袋算个命，有赞SaaS部分假设给给予30倍PS，该部分市值为435亿人民币。交易费的营收增速预计在20%左右，2020年可达5亿人民币左右，给予15倍PS，该部分市值为75亿人民币。预计2020年中国有赞的市值是510亿人民币左右。

文末附上本人手工整理的有赞的财务关键数据