【原】拆解青云：你想知道的都在这了 | 甲子光年

甲子光年 2021-03-15

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登陆科创板后，青云还是得想办法在市场竞争中站稳脚跟。

作者 | 高雅

编辑 | 杨杨

实习生易思琳对本文亦有贡献。

2021年3月16日，北京青云科技股份有限公司（以下简称“青云”）就要在上海交易所科创板上市了，股票代码688316。明天以后，青云将成为优刻得之后，登上科创板的第二家云计算公司。

青云成立于2012年，长跑9年才迎来敲钟时刻，成为“科创板混合云第一股”。此次发行，青云每股定价63.7元，本次最终募集资金7.64亿元，与原定目标有4个多亿的距离。

云计算赛道近年来百舸争流，青云是其中为数不多的独立云计算公司之一。它的竞争对手不仅有阿里、腾讯、谷歌、亚马逊等新科技巨头，也有IBM、Oracle等老牌IT大厂。

「甲子光年」拆解了青云的招股书，来看看这是家什么样的企业：

青云较早发力混合云，宣称是“混合云的先行者和领导者”；
混合云市场竞争也在加剧，各种大厂都在成为青云的竞争对手；
云计算企业盈利难。青云也仍在亏损，在未来一段时间内还将持续亏损；
云计算企业花钱地方多，团队薪资也是块巨大成本，占比超出想象；
上市募集的资金，青云主要投向三大项目，试图通过构筑核心技术优势、提高交付能力和开拓产品线，实现差异化竞争；
过去三年半，青云的应收账款、坏账准备大幅上升，现金流却在大幅下降；
上市前，青云有过四轮融资，融资总额接近20亿元人民币。

1. 青云：做什么的？

青云成立于2012年4月，是云计算服务市场最早的探索者之一。云服务的一种分法，是分为公有云、私有云和混合云三种，青云对外宣称自己是“混合云的先行者和领导者”。

青云创始人黄允松、甘泉、林源因在IBM工作而结识，三人此前的工作经验也大多与云计算相关，于是共同成立了北京优帆科技有限公司，也就是青云的前身。命运流转，IBM如今也选择专注于混合云与AI业务。

创立之初，青云的目标市场也是公有云，不过今天青云在公有云市场仅有0.29%的份额。2014年青云转变方向、着手布局混合云。

根据中国信息通信研究院（简称“信通院”）的统计，采用混合云部署的中国企业在所有企业中的占比，2016年时为5.3%，到2019年时已经有9.8%了，上升了4.5个百分点。从结果看，青云在混合云市场的布局快了半步。

青云业务矩阵变化

2. 云市场什么样？

云计算在全球范围内都在成为“潜力”的代名词。其中的各个细分赛道都可能迎来快速发展的新阶段。

以公有云市场为例，根据Gartner的数据，2019年全球公有云市场规模为1883亿美元，到2023年这一数据将超过3597亿美元。国内市场的扩容会更快。按信通院的估算，2019年我国公有云市场规模为689亿元，2023年将达到2307亿元，期间年均复合增长35%。

“混合云”市场同样充满想象力。工信部下属的研究咨询机构计世资讯（CCW Research）认为，混合云市场未来几年预计将快速扩张，成为云计算的重要一极。2019年中国的混合云市场规模为197.5亿元，2024年预计将达到892.9亿元，即以年均35.3%的速度增长。

这背后的推手，是国内企业持续增加的上云需求。“新基建”等政策的推动下，数字化进程进一步提速，传统行业也更加意识到了数字化的必然性和必要性。而上云，是数字化转型的的重要路径。

不过，机会总是与挑战相伴。青云在招股书中就说，一边是市场培育仍需时间，因为企业上云是个复杂的过程，但另一边云计算市场的竞争已经相当激烈。

云计算市场竞争状况来源：计世资讯

即使是在国内起步比较晚的混合云市场，也已是各色背景企业的角力场。青云列出的主要竞争对手，包括了华为云、新华三、阿里云、深信服、优刻得，以及微软、亚马逊、VMware、Nutanix、Red Hat等境外公司。

3. 几时能盈利？

竞争激烈，导致了价格战盛行。

「甲子光年」在文章《十二年了，阿里云终于盈利了》中指出，价格战拖累云计算企业的财务表现，是它们集体性盈利难的原因之一。亚马逊云(AWS)花了十年才扭亏为盈，而阿里云则用了十二年才实现了单季盈利。

在云市场中，这是已知少有盈利的企业。其他人还在为摆脱亏损而挣扎，青云也不例外。根据招股书，从2017~2020年上半年，青云净亏损额分别为9648万元、1.49亿元、1.91亿元和7808万元。不仅连年亏损，而且亏损规模还不小。

按照青云自己的测算，公司在收入规模达到13亿元以上时，才能有望实现盈亏平衡。

青云的收入来源有两块，分别是云产品和云服务。前者是指售卖上云所需的软硬件设备，而为企业上云提供从数据存储、计算到网络接入再到运维与安全等，则是云服务的范畴。

青云的云产品主要依赖经销网络销售，占比在过去的3年半内上升了10%，2020年上半年占总收入比例接近90%。反观云服务板块，青云则主要抓在了自己手里，去年上半年有超过96%的收入由直销渠道贡献。

即使按最乐观的情况推算，也就是收入以最高速增长、公司成本又控制得好，青云也要到2023年才能实现盈利。但在现有的市场环境下，这显然还有很大的不确定性，青云的盈利时间很可能还要推后。

青云收入情况

4. 钱都花哪了？

青云需要钱。和所有的云计算公司一样，青云在招股书中说：公司业务运营所需的资金量较高。

同样是在《十二年了，阿里云终于盈利了》一文中，「甲子光年」说过：云计算首先是个吞金兽。在盈利之前，先要有长期、持续、巨量的资金投入。但这类公司的钱都花哪儿了？从青云的招股书中，可以窥豹一斑。

固定资产投入是一块大的支出。过去三年半，青云新增的固定资产金额分别为6,625.70万元、5,489.20万元、6483.87万元和625.68万元，相应产生的固定资产折旧费用在每年营运成本中的占比都要接近三成。

还有很大一块用到了研发上。青云在招股书中说，2017年、2018年、2019年和2020年上半年，该司的研发费用分别为3,067.42 万元、6,426.93万元、6,954.25 万元及 3,653.03 万元，占营业收入的比例为 12.82%、22.81%、18.45%及 25.34%。对标已经上市的两家中国云计算公司，青云对研发的投入迄今还是相当舍得的。

青云研发投入情况

不过还有一块巨额支出，很少有人注意到。青云在招股书中说，从2017年到2020年上半年，公司职工薪酬（包含股份支付）分别占当期营收的50.84%、50.51%、50.87%及 51.91%。也就是说收入中有一半以上都发工资和激励了。

云计算属于高新技术行业，这只是青云支付高薪的原因之一。截止2020年6月30日，青云在册员工总数为503人，其中研发人员为200人，占总数的39.76%。

另一个原因是高端人才难找，加上行业企业都想要招徕人才，于是人就更贵了。

5. 青云打算怎么卡位？

人员招募费用，也成了青云此次上市募集资金的重要用途之一。

此次科创板上市，青云计划募集11.88亿元。主要投向三个项目，即云计算产品升级项目、全域网技术研发项目和云网一体化基础设施建设项目。在项目资金的使用规划中，研发团队的建设都是其中重要的组成部分。以云计算产品升级项目为例，按照青云的规划，一共要有343位研发人员参与六大平台的研发升级。

青云募资额用途

青云将这些项目看成了王牌，希望借此实现在强敌环伺的市场中站住脚跟。招股书透露了背后的逻辑，这样布局的目的，一是为了进一步增强核心技术的自主可控，技术优势是青云的重要竞争壁垒。其次通过上述项目，青云能增强项目交付与管理的能力。同时加大产品布局，往“广义混合云”的方向发展。

混合云市场是青云的立足之地。青云无意发力公有云市场，因为资金实力较差、没有规模和成本优势。在私有云市场又缺乏客户基础，销售能力短时间也跟不上。

但巨头们也在加速涌入混合云市场。这一点青云也意识到了，它在招股书中也说：混合云作为云计算发展演变的重要趋势，已成为国内各个云计算厂商争相布局的方向。

6. 财务困局能破吗？

不过，结果却不一定理想。

青云提示的第一个风险，就是收入增速可能不及预期。如果相关产品的性能和稳定性难以满足不同客户的需求，或者公司无法有效进行差异化竞争，都可能很大程度上影响其财务表现。

可如果收入增速起不来，青云就要遭遇更大的财务困境。目前其毛利率水平、现金流和坏账问题，都不容乐观。

2017-2019年及2020上半年，公司整体毛利率分别为22.27%、11.01%、12.51%及9.63%。期间，云服务毛利率持续下降，从2017年的2.3%一路滑落到2020年上半年的-30.41%。相关分析认为，主要原因还是市场竞争激烈，云市场大打价格战的结果。

相对应的，青云账上的现金流也在减少。2018年末公司账上还有9.35亿元，但2020年上半年却只剩下了1.07亿元。

与此同时，公司的坏账风险却在上升，招股书中的三组数据反映出了这一点：

1.报告期内，公司应收账款在当期营业收入的比例从41.34%增长到82.71%；

2.1年以上的长账龄应收款，报告期内的占比上升了约25个百分点至29.21%；

3.公司的“坏账准备”2017年末为5.21%，2020年6月底则为9.81%，增加了4.6个百分点。这意味着，青云预计会有更大比例的应收账款会有损失的风险。

「甲子光年」在《追不回的应收款 | 甲子光年》中提到过，应收款难追，是中国to B赛道的真实环境。青云也是局中人之一。

7. 谁看好青云？

如果按63.7元/股的招股价计算，青云的总市值约为30亿元。

早一年上市的优刻得，以每股33.23元招股，上市首日开盘价为每股72元。青云如果复刻优刻得的股价走势，那么明天它的市值将突破65亿元。

2017年6月，青云宣布完成其上市之前的最后一笔融资，从多家机构处一共融得10.8亿元，从招股书看实际到账的也接近10亿元，比上市募到的资金还多。在此之前，青云还有过三轮融资，总计募资1.22亿美元。粗略计算，上市之前青云的总募资金额接近20亿元。

截止招股书签署之日，青云的三位创始人共同控制公司33.42%的股权。其中黄允松直接持有青云18.92%的股份，并通过颖悟科技和冠绝网络间接持有本公司0.48%的股份。青云上市之后，黄允松仍是公司的最大股东，并且拥有绝大多数的投票表决权。甘泉、林源二人直接持股比例分别为6.2%、3.1%。另林源还听过颖悟科技和冠绝网络间接控制青云5.20%的股份。

机构投资方中，蓝驰创投合计持有公司14.15%的股权，是青云的第二大股东。「甲子光年」调查得知，蓝驰创投参与了青云4轮（A轮到D轮）融资。

九合创投创始人王啸个人持有青云1.61%的股份。据资料显示，九合创投参与了青云的A轮融资。