宏观研究｜通胀中枢抬升，信用持续扩张

主要观点

3月份由于猪肉价格及鲜菜价格上涨推动CPI出现较大程度的上涨，与此同时CPI其他分项变化不大，通胀中枢抬升。PPI方面，由于动力煤、螺纹钢、原油价格3月份都有不同程度的上涨，PPI有所反弹。

3月份出口单月回升明显，原因可能是去年春节效应的影响，综合一季度出口增速来看，一季度出口累计增速1.4%，以季度层面上来看，出口增速依然是下行的。当前主要发达经济体经济表现依然疲软，出口增速并不具备反弹基础。

3月新增社融再次超出市场预期，人民币贷款大增，地方政府专项债发行节奏较快，表外融资如信托融资、票据融资、委贷都有不同程度的改善，信用持续扩张，由于信用持续扩张，企业的流动性改善明显，M1增速反弹明显。

通胀中枢水平抬升，PPI涨幅有所反弹

3月份CPI涨幅为2.3%，较上月回升0.8个百分点，PPI涨幅为0.4%，较上月回升0.3个百分点，通胀整体小幅抬升。3月份通胀较2月份回升约0.8个百分点，其中大部分是食品烟酒分项贡献的，3月份食品烟酒分项CPI涨幅为3.5%，较上月回升2.3个百分点，其中食品烟酒分项占CPI涨幅达到30%，相当于食品烟酒直接拉动CPI涨幅分项0.7个百分点。食品烟酒分项CPI回升幅度较高的原因是：（1)由于受猪瘟影响，猪肉价格开始上涨；（2)蔬菜价格上涨加快，带动蔬菜CPI涨幅大幅上行。与此同时CPI涨幅其他分项则变化不大。PPI方面，3月份螺纹钢、动力煤及原油价格均存在小幅上涨，PPI涨幅有所反弹。

图1 猪肉价格及鲜菜推升CPI

出口增速反弹但不可持续

3月份出口同比增速为14.2%，较2月份反弹34.9个百分点，远超市场预期，其中原因可能是：去年基数较低，去年三月出口同比增速为-3%，远低于其他月份。我们认为出口增速大幅反弹不可持续，主要原因是当前世界主要经济体经济走势较为疲软，外需尚未出现好转，而且综合1季度数据来看，出口累计增速为1.4%，依然低于2018Q4,单月反弹并不可持续。

图2 主要经济体表现依然较为疲软

图3 季度层面来看，出口增速中枢依然处于下行阶段

信用持续扩张，货币进一步宽松的必要性下降

3月份新增社融为28600亿元，比去年多增12000亿元。分项来看，人民币贷款增长强劲，3月份新增人民币贷款19600亿元，同比多增8000亿元，地方政府发行债券节奏较快，3月份新发行地方专项债2500亿元。此外表外融资如信托融资、票据融资、委托贷款等都出现转暖迹象，信用持续扩张，社融存量增速达到10.7%，M2增速回升到8.6%。随着信用持续的扩张，企业的流动性逐步好转，M1增速达到4.6%，较上月回升2.6个百分点。后续来看央行的货币政策进一步宽松的必要性在降低，原因有：（1）从量上来看，社融持续反弹，货币政策从“宽货币”到“宽信用”初见成效；（2）从价上来看，随着通胀中枢水平的抬升，实际利率将趋于回落，央行再通过降准或降息来下调名义利率的必要性下降。

图4 信用持续扩张

图5 企业流动性改善

图6 随着通胀中枢的上行，实际利率将下行

总结

总的来看，3月份经济金融数据呈现较强的暖意，后续来看，因非洲猪瘟的持续影响，通胀将持续上行，PPI下行的幅度不大，总体通胀（GDP平减指数）将上行，“宽货币”到“宽信用”初见成效，央行的货币政策进一步宽松的必要性在降低，从这个角度来看，债市继续走牛的可能性不大，但也未必立刻走熊，长债利率将进入震荡期，而权益资产则有更好的机会。