国内新能源汽车龙头比亚迪

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今天我们一起梳理一下比亚迪，公司以“技术创新、值得信赖、引领绿色出行”为品牌价值理念，业务覆盖汽车、手机部件及组装业务、二次充电电池及光伏业务等，与此同时积极贯彻绿色出行理念，通过云轨及云巴产品将业务拓展到城市轨道交通业务领域。

在汽车方面，比亚迪为国内新能源汽车领军者，具备完善的新能源三电系统供应链布局。产品方面，形成新能源乘用车、客车以及专用车的全领域覆盖，其中新能源乘用车形成王朝系列及E品牌系列，下游客户覆盖私人与公共出行领域。

整车产能方面，当前比亚迪在广东、陕西、湖南拥有累计80万辆的整车产能，并且在江苏常州规划40万辆产能。

在核心部件电池方面，比亚迪在广东、青海、湖南、重庆、西南等地建有全球领先的电池产能规模。

在研发层面，比亚迪在深圳建有全球研发中心，并在荷兰鹿特丹、美国洛杉矶、巴西圣保罗等地建有研发中心，实现研发的全球化布局。

从销量结构来看，2018年以Dragon face2.0为起点，比亚迪全年新能源汽车销量占比维持在40~50%之间。截至2020年底，公司全年新能源乘用车销量为18万辆，整体市占率较2019年有所下滑，其主要原因为特斯拉、新势力以及五菱宏光mini等热销车型带来的竞争压力，另一方面2020年比亚迪新能源车型总体处于弱势周期，重磅车型旗舰车型比亚迪汉于2020年7月份上市，并持续热销。

展望2021年，比亚迪将迎来车型的全面突破。在私人领域，比亚迪以“上攻下探”为核心的产品体系将逐步完善，在高端领域，比亚迪汉上市即爆款，2021年有望继续巩固比亚迪高端市场。同时，DMi混动系统的上市将进一步缩小新能源汽车与传统燃油车的价差，比亚迪秦plus将以“价格屠夫”的身份重磅上市，凭借低油耗、强动力、低售价的优势有望为比亚迪进一步提升销量天花板。而在公共出行领域，比亚迪D1将成为其在公共出行领域的重要突破口。

比亚迪在电动化技术领域耕耘十余年，在三电系统、半导体等核心零部件领域积淀深厚，但长期上述零部件为比亚迪自供。自2017 年开放动力电池供应以来，比亚迪持续推进供应链开放战略：（1）纯电平台——e 平台已对外开放，与丰田成立合资公司共同开发电动车；（2）动力电池：目前已确定为丰田、福特、长安等多家海内外知名车企供应动力电池；（3）半导体：比亚迪半导体引入战投，并筹划分拆上市。长期看比亚迪有望成为电动车解决方案提供商。

一、国内新能源汽车龙头比亚迪

比亚迪成立于1995年，起家业务为镉镍电池后续拓展至锂离子电池；2003年公司成为全球第二大充电电池生产商，同年公司收购秦川汽车进军汽车行业；2005年推出首款车型比亚迪F3；2008年比亚迪正式进入新能源汽车领域，首款车型F3DM正式上市；2010年比亚迪正式进军光伏领域；2016年比亚迪进一步落实“绿色出行”的理念，通过云轨产品拓展到城市轨道交通领域，届时比亚迪全部业务体系形成。

二、业务分析

2014-2019年，营业收入由581.96亿元增长至1277.39亿元，复合增长率17.03%，19年同比下降1.78%，2020Q3实现营收同比增长11.94%至1050.23亿元；归母净利润由4.34亿元增长至16.14亿元，复合增长率30.04%，19年同比下降41.93%，2020Q3实现归母净利润同比增长116.83%至34.14亿元；扣非归母净利润由-6.77亿元增长至2.31亿元，19年同比下降60.64%，2020Q3实现扣非归母净利润同比增长324.50%至24.93亿元；经营活动现金流由0.38亿元增长至147.41亿元，19年同比增长17.71%，2020Q3实现经营活动现金流同比增长647.87%至286.63亿元。

分产品来看，2019年二次充电电池及光伏实现营收同比增长17.38%至105.57亿元，占比8.22%；手机部件及组装等实现营收同比增长26.40%至533.80亿元，占比41.79%，毛利率减少3.24pp至9.35%；汽车及相关产品实现营收同比下降16.76%至632.66亿元，占比49.53%，毛利率增加2.10pp至21.88%；其他实现营收同比下降79.53%至5.87亿元，占比0.46%。

2019年公司前五大客户实现营收421.54亿元，占比33.00%，其中第一大客户实现营收275.36亿元，占比21.56%。

三、核心指标

2014-2019年，毛利率由15.55%提高至16年高点20.36%，随后逐年下降至16.29%；期间费用率由13.83%下降至16年11.85%，17年回升至13.24%，18年下降至低点8.83%，19年略微上涨至9%，其中销售费用率由3.83%上涨至17年高点4.65%，随后逐年下降至3.24%；管理费用率由7.61%下降至18年低点2.89%，19年上涨至3.24%，财务费用率由2.39%逐年下降至16年低点1.18%，随后逐年上涨至2.36%；利润率由1.27%提高至16年高点5.3%，随后逐年下降至1.66，加权ROE由1.84%提高至16年高点12.91%，随后逐年下降至2.62%。

四、杜邦分析

净资产收益率=利润率*资产周转率*权益乘数

由图和数据可知，14-16年净资产收益率主要随着利润率而提高，17-19年净资产收益率主要随着利润率而下降。

五、研发支出

2019年研发投入较上年下降1.35%至84.21亿元，占比6.59%，研发投入资本化27.92亿元，占研发投入33.15%，截止2019年公司研发人员35788人，占比15.62%。

六、估值指标

PB 8.97，位于上市以来年70分位值上方。

根据机构一致性预测，比亚迪2022年业绩增速在24.20%左右，EPS为2.63元，17-22年5年复合增长率13.10%。目前股价178.55元，对应2022年估值是PE 67.88倍左右，PEG 2.80左右。

看点：

比亚迪是国内新能源汽车领导者，供应链方面，已实现从三电系统到整车生产的一体化布局；车型方面，聚焦王朝系列与e 系列，完善品牌架构并推进品牌向上战略。短期看，公司新一轮新能源车型周期已至，业绩拐点已现。旗舰车型汉推进品牌持续向上；秦Plus DM-i 在10-15 万元价位段直面燃油车竞争，在中端市场打开局面。同时，刀片电池、DM-i 系统以及工艺的持续改进助推成本下行，比亚迪整车业务的盈利能力已具备脱离补贴的基础。长期看，随着供应链开放战略持续推进，公司定位为电动汽车解决方案提供商，供应链潜在价值释放。