鹏元研究 | 公司债寒冬未尽、监管从严将延续——2017年公司债券市场回顾与2018年展望

作者 ：张琦  延骁威

鹏元资信评估有限公司研究发展部

主要内容

一级市场：2017年普通公司债一级市场供需两弱，共发行1,200只，发行规模11,020.14亿元，净融资7,852.56亿元，比去年分别下降46.36%、60.29%、70.24%。公司债以产业债为主，发行854只，发行规模7,719.81亿元；发行地区以北京、江苏、广东为主，分别发行2,136.20亿元、1,357.55亿元、1,067.74亿元；5年期仍是主力期限品种，共发行700只，发行规模6,602.51亿元。债项级别以AAA级数量最多，信用等级重心上移；从行业来看，建筑业是主导发行行业，房地产和产能过剩行业公司债发行继续限制；在强监管和紧货币的环境下，公司债发行利率上行，信用利差扩大。

二级市场：两市公司债以现券成交为主，成交金额2,863.18亿元，比2016年上升了32.77%，其中深交所成交金额上升明显；公司债收益率曲线持续上升，关键期限品种全年涨幅均超过125BP，利率中枢抬升；信用利差呈现两头高、中间低、整体走扩的情况。

违约与调级：2017年，公司债共发生486起，共涉及114个主体、262只债券，主要表现为主体评级调低、主体级别负面、推迟评级，共有7只债券发生违约。2017年，公司债的主体级别和债项级别的调整以调高为主，重心均上移。公司债发行人主体级别调高22家、调低30家；债项级别调高225只、调低26只，调级后债项等级向AAA级、AA+级集中。整体来看，信用风险可控。级别调高地区主要集中在北京、浙江、广东、江苏、上海等地，调低的地区主要为安徽、黑龙江和上海等。级别调高的行业主要集中于房地产和制造业，调低的有制造业、建筑业和综合。

2018年展望：2018年金融体系将继续延续强监管、去杠杆、防风险的主基调，力度可能不减于2017年；国内货币政策稳健偏紧，叠加外部环境冲击，公司债发行成本可能还将上升；在此背景下，公司债发行量可能将进一步萎缩；随着宏观经济回暖，公司债券整体信用风险状况好转，但行业信用风险仍将分化，房地产信用利差或走阔明显。

正文

一、2017公司债券发行情况

1、2017年公司债券发行概况

2017年，交易所共发行公司债券1,200只，发行规模11,020.14亿元，比2016年分别下降46.36%和60.29%。从债券类型看，公司债券仍然以私募公司债为主，共发行662只，占比55.2%，发行规模5,378.43亿元，占比48.8%；其次，小公募的发行数量亦较大，发行528只，占比44.0%，发行规模5,507.62亿元，占比达到了50%。与2016年相比，公募和私募公司债券的发行数量与发行规模均表现出大幅下降；公募公司债发行数量下降38.93%，发行规模下降56.12%，私募公司债发行数量下降51.89%，发行规模下降63.90%。

从2017年全年的净融资情况来看，偿还总额（包括到期、提前兑付、回售）3,167.58亿元，净融资7,852.56亿元。在去杠杆、强监管政策和市场成本上升的双重影响下，净融资规模与2016年相比明显降低，下降幅度达70.24%。除3月、7月、8月的净融资规模超过1,000亿元以外，其余月份的净融资规模不足1,000亿元。

2、公司债券以产业债为主

2017年发行的1,200只公司债券以产业债为主，其中产业债854只，占比71.2%，城投债346只，占比28.8%；从发行规模来看，产业债发行规模7,719.81亿元，占比70.1%，城投债发行规模3,300.34亿元，占比29.9%。就发行方式来看，公募债券中城投债只数和规模占比分别为20.3%和21.7%，而私募公司债中城投债只数和规模占比提高到35.8%和38.6%。这也说明城投公司倾向于通过私募方式来发行公司债。

3、北京和江苏公司债券发行规模较大

2017年，共有30个省（直辖市、自治区）发行了公司债券。北京、江苏、广东分别以2,136.20亿元、1,357.55亿元、1,067.74亿元的发行规模位居前三位，以上三个省市合计发行规模占比达41.6%，公司债券发行的区域集中度较高。从净融资规模来看，依旧是北京、江苏、广东位居在前三位，其净融资规模分别为1,487.56亿元、973.37亿元、865.39亿元，海南、黑龙江则表现为净偿还。与2016年相比，除山西、青海、内蒙古3个省（自治区）的净融资规模表现为增长以外，其余各省（直辖市、自治区）的净融资规模均出现不同程度的下降，以北京、广东、江苏下降规模最大，均达到1,000亿元以上。

4、5年期是公司债券主力期限品种

2017年，5年期是公司债券发行的主力期限品种，共发行700只，占比58.3%，发行规模6,602.51亿元，占比59.9%。3年期公司债券发行仅次于5年期，发行396只，占比33.0%，发行规模3,437.57亿元，占比31.2%。

5、债项级别以AA+级以上高级别为主，重心上移

2017年，共有780家主体发行了公司债券，其中有737家主体参与了主体评级。主体评级以AA级的发行人最多，有374家，占比50.7%；AAA级的发行人有162家，占比22.0%，AA+级的发行人有158家，占比21.4%，另外有4家主体评级在A+级及以下。从债项级别来看，有814只债券进行了债项评级，占比67.8%，该占比相对于2016年显著提高了17.4%，说明越来越多的发行人选择了信用评级。具体来看，债项级别以AAA级数量最多，共发行363只，占比44.6%；其次，AA+级169只，占比20.8%，AA级280只，占比34.4%。与2016年相比，AAA级占比上升18.2%，AA+级占比下降7.0%，AA级别下降10.2%。整体而言，2017年公司债券信用等级重心上移。

6、建筑业和制造业为公司债券的主导发行行业

2017年公司债券发行人主要分布在建筑业、制造业、综合类、公用事业、房地产、金融业等行业，其中建筑业和制造业是公司债券的主导发行行业。从发行数量来看，建筑业、制造业、综合类位居前三位，分别发行了278只、259只、176只，占比分别为23.2%、21.6%、14.7%，以上三个行业合计占比59.4%，超过发行数量的一半。从发行规模来看，制造业、建筑业、综合位居前三位，分别发行了2,174.78亿元、2,067.38亿元、1,757.11亿元，占比分别为19.7%、18.8%、15.9%；以上三个行业合计占比54.4%。

2017年，房地产企业发行公司债继续限制，共发行75只，发行规模765.20亿元，分别仅为2016年的11.9%和9.4%，净融资规模仅为414.90亿元。煤炭开采和洗选业则发行了26只，发行规模495.60亿元，净融资435.70亿元；钢铁（黑色金属冶炼及压延加工）行业则发行了8只，发行规模86亿元，净偿还36.14亿元。

从各行业净融资情况来看，集中度较高。除文体娱乐行业净偿还6.38亿元外，其余行业均表现为净融资。其中，建筑业、综合、制造业3个行业的净融资规模均大于1,000亿元，分别为1,693.75亿元、1,511.32亿元、1,213.05亿元，合计占到总净融资规模的56.7%。

7、公司债券发行利率上行，信用利差扩大

从利率走势来看，2017年公司债券发行利率区间为3.80%~9.30%；整体而言，公司债券发行利率上行，信用利差在6-9月收窄后，随后扩大至年初水平。公司债券中，3年期AAA级发行利率在3.80%~8.00%之间，其发行利率较年初上升1.61个百分点，12月平均发行利率6.52%，达到年内高点；其信用利差在2-7月持续收窄至138BP，随后持续扩大，12月其信用利差到达2017年最高点275BP。3年期AA+级的发行利率在4.46%~7.80%之间，发行利率较年初上升了1个百分点，12月平均发行利率6.66%，其信用利差在6月达到高点308BP后先降后升，12月平均信用利差回升至289BP。3年期AA级的发行利率在5.00%~8.20%之间，发行利率较年初上升了约0.28个百分点，11月平均发行利率达到最高6.90%，信用利差呈收窄趋势，较年初下降了68P，10月达到最低291BP。

从行业利差来看，住宿餐饮、批发零售、信息技术、房地产等行业的发行利率和信用利差较高，居民服务、文体娱乐、公用事业、金融业、交通运输等行业的发行利率和信用利差较低。其中，住宿餐饮业的平均发行利率和信用利差均高于其它行业，其平均发行利率高于公司债券整体平均利率水平0.91个百分点，信用利差高出70BP。交通运输业的平均发行利率和信用利差最低，其平均发行利率低于公司债券整体平均利率水平0.67个百分点，信用利差低59BP。

从行业利差趋势来看，采矿业年末信用利差较年初收窄，收窄53BP，交通运输业信用较年初利差收窄23BP，建筑行业信用利差较年初收窄5BP；租赁商务、金融业、综合、批发零售、房地产业、制造业、公用事业等行业均表现为信用利差扩大，其中租赁商务、金融业、综合行业的信用利差扩大幅度较大，分别为78BP、70BP、63BP。整体看，行业分化趋势较为明显。

二、2017公司债二级市场

1、公司债券成交方式以现券交易为主

2017年，公司债券成交方式以现券交易为主，总成交金额9,701.77亿元，其中上海证券交易所成交金额2,863.18亿元，深圳证券交易所成交金额6,838.59亿元。相对于2016年，公司债券整体交易量上升了32.77%，其中上海交易所成交金额下降了22.89%，深圳交易所成交金额上升90.26%。

2、2017年公司债市场大幅下跌，收益率曲线中枢抬升

在政策和流动性的双重影响下，2017年公司债券收益率曲线持续上升，关键期限品种全年涨幅均超过125BP。其中，AAA级公司债券3年期、5年期、7年期收益率分别上行了140BP、143BP、125BP；AA+级公司债券3年期、5年期、7年期的收益率分别上行了137BP、136BP、127BP；AA级公司债券3年期、5年期、7年期的收益率分别上行了128BP、128BP、125BP。

具体来看，2017年初，公司债券到期收益率延续了2016年末的上升趋势，在1月份保持上升；2月至3月末，公司债券收益率略有上升、整体平稳，但是3年、5年期中短期限的公司债券到期收益率上行幅度大于7年期长期限的公司债券。以AAA级公司债券为例，其3年期、5年期和7年期收益率在2-3月分别上行了分别上行了34BP、39BP、22BP。

二季度，在银监会“三三四”自查以及证监会要求券商整改资金池等政策影响下，委外大量赎回，二级市场债券遭到抛售，公司债收益率整体上行。至5月下旬，3年期AAA级别公司债券收益率在超过4.96%，5年期和7年期的AAA级公司债券到期收益率均突破5.00%，各级别短期限公司债券的上行幅度均大于相应级别的长期限公司债券，高级别的公司债券上行幅度略低于中低级别的公司债券。随后，监管影响逐渐减弱，市场情绪平稳，公司债收益率逐渐回落，其中3年期AA+级公司债券收益率回落幅度达到62BP，3年期AA级公司债券收益率回落了50BP，3年期AAA级公司债券收益率回落了49BP。

三季度，监管政策相对缓和，流行性维持紧平衡的局面，公司债券收益率在高位窄幅震荡。进入四季度后，10年期国债收益率突破横盘的3.60%~3.65%区间，单方向向上并在11月突破4.00%关口。随着流动性再次紧张，公司债券收益率再次抬升，各级别关键期限公司债券收益率的上行幅度均超过50BP。从级别来看，AAA级上行幅度最为明显，其3年期、5年期、7年期的收益率分别上行了76BP、73BP、63BP；从期限来看，仍是短期限公司债券的上行幅度大于长期限公司债券，如AA+级公司债券的3年期、5年期、7年期的收益率分别上行了73BP、69BP、64BP，AA级公司债券的3年期、5年期、7年期的收益率分别上行了69BP、66BP、58BP。

3、公司债利差两头高、中间低、整体走扩

2017年公司债券二级市场利差受一季度和四季度两次信用利差扩大影响，全年表现以扩大为主。如AAA级公司债券，其3年期、5年期、7年期的利差分别扩大45BP、48BP、38BP至157BP、156BP、150BP。具体来看，一季度，1月信用利差有所收窄，但在2月AAA级主要期限公司债信用利差跳升约30BP，3月维持在高位运行。二季度信用利差整体收窄，具体表现为中间高、两头低的情况。三季度整体运行较为平稳，四季度信用利差扩大明显，AAA级别3年期、5年期、7年期的利差分别扩大54BP、48BP、40BP。

三、2017年公司债券政策梳理

1、进一步加大对创新品种的支持力度，建立绿色债审核绿色通道，推出双创公司债券，鼓励租房租赁相关公司债券

2017年3月2日，证监会发布了《中国证监会关于支持绿色债券发展的指导意见》（证监会公告[2017]6号），提出证监会系统单位将建立审核绿色通道，对绿色公司债券发行适用“即报即审”政策，将证券公司承销情况作为证券公司分类评价中社会责任评价的重要内容等。7月4日，证监会正式发布《中国证监会关于开展创新创业公司债券试点的指导意见》（证监会公告[2017]10号），明确了发行主体范围包括创新创业公司以及募集资金专项投资于创新创业公司的公司制创业投资基金和创业投资基金管理机构，建立创新创业债配套机制、允许非公开发行的创新创业债设置转股条款鼓励相关部门和地方政府通过多种方式提供政策支持，将创新创业债纳入地方金融财税支持体系等内容。

2017年7月18日，住建部、人民银行、证监会等部门联合发布《关于在人口净流入的大中城市加快发展住房租赁市场的通知》（建房[2017]153号）提出“加大对住房租赁企业的金融支持力度，拓宽直接融资渠道，支持发行企业债券、公司债券、非金融企业债务融资工具等公司信用类债券及资产支持证券，专门用于发展住房租赁业务”。

2、规范公司债、可续期公司债券发行管理，以及报价系统私募产品注册管理

2017年4月11日，深圳证券交易所发布《债券招标发行业务指引》（深证会[2017]119号）提高了公司债券发行要求，要求发债主体应符合以下条件：发行人主体评级不低于AA级；当期债券发行总规模不少于人民币10亿元。

2017年6月9日，证券业协会根据分类管理公司债券承销业务的监管思路，制定了《关于修改<公司债券承销业务规范>的决定（征求意见稿）》。征求意见稿指出，证券公司分类结果最近两年中至少有一年为A级别或A级别以上的证券公司才能获得自当年度分类结果公布日起至下一年度分类结果公布期间的公司债券项目主承销资格；BBB级（含）以下的证券公司需作为主承销商的公司债券承销金额行业排名前20位，且经监管部门现场核查后认为项目质量高且具有专业化特点，也可获得可获得承销资格。若按征求意见稿，将有利于大券商提升评级，部分中小券商可能面临公司债券承销资格的取消。

2017年7月26日，中证协发布《机构间私募产品报价与服务系统私募产品注册规则（试行）》对注册业务类型、流程、管理等做出具体规范，以维护报价系统运行秩序。

2017年12月20日，深圳交易所发布《《深圳证券交易所公司债券业务办理指南第3号——可续期公司债券业务》（深证上[2017]825号）指出：上市、转让的可续期公司债券需满足主体或债项评级均达到AA+及以上，公开发行可续期公司债券的累计权益性债券余额不得超过公司最近一期末净资产的40%，以及明确申请文件编制、信息披露等要求。

3、加强交易所市场债券信用风险管理及资者适当性管理

随着交易所公司债券到期或者回售到期高峰来临，违约风险暴露的可能性增大。为改善债券发行后的信息披露和风险监控等信用风险管理不足的问题，2017年3月17日，上交所和深交所分别发布《公司债券存续期信用风险管理指引（试行）》（上证发[2017]6号）。其主要内容包括五方面：一是要求全面落实各市场参与主体的风险管理职责，强调债券发行人及受托管理人的核心作用；二是加强信用风险的事前事中防范化解；三是突出以风险为导向进行分类管理，将债券分为正常类、关注类、风险类和违约类，就不同风险分类的债券做出差异化的风险管理安排；四是强化信用风险化解与处置；五是建立债券信用风险管理报告制度，要求受托管理人交易所提交定期报告和不定期提交临时报告。同时，证券业协会发布实施《公司债券受托管理人处置公司债券违约风险指引》（中证协发[2017]77号），要求受托管理人制定公司债券违约风险处置应急管理机制，规定了发行人发生预计违约和实质性违约情形时受托管理人应当开展的工作等内容。

2017年6月28日，上海证券交易所和深圳证券交易所分别发布了《债券市场投资者适当性管理办法（2017年修订）》（上证公告[2017]36号、深证上[2017]404号），调整了“合格投资者”的认定标准，新增个人投资者金融资产指标的期限要求（申请资格认定前20个交易日名下金融资产日均不低于500万元或者最近3年个人年均收入不低于50万元）；调整个人投资者的投资标的范围：个人投资者投资的品种除了利率债、大公募公司债、可转债和质押式回购出资外，合格投资者中的个人投资者还可以参与AAA级小公募公司债的认购、交易；建立投资者适当性动态调整机制。但是，符合条件的“合格投资者”不能申请转化成为“专业投资者”。

4、质押回购入库信用债券等级要求进一步提高

2017年4月7日，中证登公司发布了《质押式回购资格准入标准及标准券折扣系数取值业务指引（2017年修订版）》（中国结算发字[2017]47号）。此次修订的内容主要有两点：一是质押回购入库信用债券等级要求进一步提高。对于2017年4月7日（不含）后公布募集说明书的信用债券入库开展回购，需满足债项评级为AAA级、主体评级为AA级（含）以上要求。其中，主体评级为AA级的，其评级展望应当为正面或稳定。二是新增“分别针对信用债券发行人被地方证监局采取行政监管或行政处罚措施、被证券交易所采取纪律处分措施、或信用债券存在潜在风险状况停牌或停牌时间过长的情形，中证登公司有权对相关债券折扣系数取值进行调低或取消其回购资格。”此次中证登发布47号文，旨在强化金融去杠杆，对中低等级债项的信用债券估值影响较大。

表4 2017年公司债相关监管文件及内容梳理

资料来源：鹏元整理

四、2017年公司债券违约与信用调整

（一）违约事件

2017年，公司债券市场共有7只债券在利息支付日或到期日未能及时拨付兑付资金，发生实质性违约事件。从表5可以看出，7只违约债券中，有3只公募公司债，债券余额为21.25亿元；4只私募公司债，债券余额为17.70亿元。另外，违约公司债仅有3只有担保，其余5只没有外部担保。

表5 2017年公司债券违约事件案例

资料来源：Wind鹏元整理

（二）信用调整情况

1、信用级别调整以调高为主

2017年，公司债券的主体和债项级别的调整均以调高为主，重心均上移，信用状况好于2016年。公司债券主体级别调高共有177家，主体级别调低共有30家,其中调整后的主体级别为A级（含）以下的主体有10家；相对于2016年，主体级别调高的发行人增加了55家，调低的发行人减少了25家。从调级前后的主体等级分布看，AA+级、AAA级发行人数量增加，调级后主体等级主要集中于AA+级别。

公司债券债项级别调高的债券共有225只（公募公司债133只，私募公司债92只），债项级别调低的债券共有26只（公募公司债20只，私募公司债6只），其中调整后的级别为A级（含）及以下的债券有15只；相对于2016年，债项级别调高的债券增加了94只，调低的债券仅增加了1只。从调级前后的债项等级分布看，调级后债项等级向AAA级集中，AA级债券减少。调低的债券在A级（含）以下后，倾向于多次向下调整。

2、级别调高的发行人主要集中在北京、浙江、江苏、广东、上海等地

从发行人地区来看，2017年主体级别调高的发行人主要集中在北京、浙江、江苏、广东、上海等地。其中，发行人主体评级调高家数最多的是北京，调高23家；其次是浙江，主体评级调高22家；再次是江苏，主体评级调高18家。发行人主体级别调低的地区有19个，山东、辽宁和上海地区的主体等级调低的发行人高于其它地区，分别有3家调低。

从债项评级调整来看，债项级别调高的地区主要在北京、广东、河北、山东、福建等地。其中，债项评级调高家数最多仍为北京地区，调高32只；其次是广东，调高27只；再次是河北，调高23只。债项级别调低的地区有12个，其中安徽、黑龙江和上海地区债项等级调低的债券较多，分别有5只、4只、3只债项级别调低。

3、等级调高的行业主要集中于制造业、建筑业、房地产业

从行业来看，主体级别调高的发行人行业集中在制造业、建筑业、房地产业等行业，其中发行人主体评级调高家数最多的是制造业，调高55家；其次是建筑业，调高31家；再次是房地产业，调高21家。主体级别调低的发行人行业则主要集中在制造业，调低15家。债项级别调高的债券集中在房地产和制造业两个行业，分别为84只、45只，两者占到了债项级别调高债券数量的57%。债项级别调低的行业主要集中在制造业、建筑业和综合3个行业，分别为9只、5只、4只。产能过剩行业方面，煤炭行业有1只公司债券（14安源债）主体评级和债项评级均由AA级调低到AA-级；钢铁行业有3只公司债券评级调高，无评级调低债券。产能过剩行业信用风险可控。

（三）负面事件

2017年，交易所债券市场共发生负面事件486起，共涉及114个主体、262只债券，主要表现为主体评级调低、主体级别负面、推迟评级等负面事件。与2016年相比，2017年发生的负面事件共减少36起，涉及主体减少74家、债券减少61只。从债券类型看，公募公司债发生的负面事件相对私募公司债券较多，占比58.4%。

从负面事件类，主体评级调低、债项评级调低、主体列入评级观察（可能调低）、交易商协会自律处分等负面事件较2016年上升明显，尤其是交易商协会自律处分事件较2016年增加了24起，交易商协会自律监管加强，但担保人评级调低、担保人评级负面等负面事件较2016年下降了50%以上。

五、公司债券存量债券到期情况

1、偿债高峰期在2021年

截至2017年12月末，存量公司债券共有4,425只，存量规模50,808.50亿元，其中公募公司债1,966只，存量规模26,791.65亿元，私募公司债2,459只，存量规模24,016.85亿元。2018年到期的公司债券452只，到期规模4,041.27亿元，提前兑付的债券3只，提前兑付金额4.60亿元。另外，债券条款中含有回售权，且行权日期在2018年的存量公司债券有881只,存量规模9,938.37亿元，可能给发行人带来较大的偿债压力。

从到期年份来看，2019年到2022年到期债券较多，均超过了700只；其中2021年为兑付高峰期，偿付压力较大，2021年到期数量1,256只、到期规模15,969.74亿元。

在2018年到期的公司债券（包括提前偿付）中，2018年到期的债券主要集中在下半年，上半年的到期数量与规模相对较少。上半年中，3月份到期数量45只（含提前偿付1只），到期规模482.79亿元（含提前偿付1亿元），明显高于上半年中的其他月份。下半年中各月份的到期数量与到期规模均比较接近，约为50~60只，10月份到期数量最少，为40只，11月份到期规模最大，为705.71亿元。

2、房地产、制造业、建筑业的偿还规模较大

从行业分布来看，2018年到期公司债券主要分布在房地产业、制造业、建筑业等行业。其中，以房地产业偿还规模最大，为807.24亿元；其次，是制造业以793.71亿元的到期规模位居第二；再次，是建筑业以557.95亿元的到期规模位居第三；其它行业到期规模不足500亿元，以上三个行业的合计到期规模占比53.36%，到期公司债券的集中度较大。从到期数量来看，以制造业、建筑业、房地产业三个行业的到期债券数量最多，分别为94只、87只、71只。过剩产能行业到期公司债券较少，其中钢铁行业有14只到期，到期规模227亿元，煤炭开采和洗选业有6只到期，到期规模55.20亿元。

3、2018年到期公司债券整体级别较高

从2018年到期公司债的评级分布来看，整体级别较高。主体评级方面，有104只债券无评级，有主体评级的351只债券中以AA级为主，占比达到44.7%，AAA级、AA+级的占比分别为16.2%、27.6%；有40只公司债券的主体级别评级为AA-级（含）以下，合计占比为11.4%。从债项评级来看，有213只债券无评级，有评级的242只债券AAA级、AA+级、AA级的占比分别为16.5%、26.9%、29.1%，债项评级为AA-级（含）以下的合计占比10.0%。

六、2018年公司债券市场展望

1、强监管将继续，防风险是重点

2017年召开的中央经济工作会议将防范风险位列三大攻坚战之首，其重点在防控金融风险，预期2018年金融体系将继续延续强监管、去杠杆、防风险的主基调，力度可能不减于2017年。一是，银行业将是整治重点。2018年1月13日，银监会发布《关于进一步深化整治银行业市场乱象的通知》，同时印发《进一步深化整治银行业市场乱象的意见》和《2018年整治银行业市场乱象工作要点》，其中包括重点整治违反宏观调控政策、影子银行和交叉金融产品风险等方面；《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见（征求意见稿）》（以下简称“资管新规”）其目的也在于压低同业、规范理财、减少通道等方面，引导资金投向实体行业，其相关细则的正式落可能对债券市场带来冲击。二是，金融降杠杆进一步深化推进，类似于资管新规的监管新政还将陆续出台，如继续要求金融机构严禁高杠杆、禁止过度期限错配、严禁监管套利等。三是，过去发展过热，监管不到位的互联网金融、现金贷及结构复杂的金融控股公司等将成为重点监管的领域。

2、流动性稳健偏紧，发行成本仍将上升

2018年我国维持当前稳健偏紧的货币政策目标的可能性较高，利率中枢可能进一步抬升，但上升空间有限。在外部环境上，发达经济体经济不断复苏，货币政策逐步走向正常化。美国2017年10月正式启动缩表计划，并预期在2018年进行三次加息，英格兰银行也于2017年11月宣布加息，欧洲央行表示将结束QE。发达经济体的政策溢出效应将给我国金融市场利率带来一定的上升压力。国内方面，随着去杠杆继续深化和金融进一步回归为实体经济服务，M2增速低于过去可能成为新常态，若无严重影响国内经济增长和金融系统性冲击事件，我国维持当前稳健偏紧的货币政策目标的可能性较高。在内外环境综合作用下，公司债券发行成本仍大概率居高不下。

3、公司债供需两弱、发行维持萎缩局面

在去杠杆的政策下，2017年公司债券发行量已大幅度下降，2018年去杠杆将继续深化，在高成本的背景下，预期公司债全年发行量将进一步萎缩，但下降速度可能有所放缓。企业融资需求依旧旺盛，2018年下半年的公司债发行可能较上半年有小幅回升，但增长幅度有限。一方面，发行成本高企，2017年年底公司债发行利率与银行贷款利率接近，公司债券的成本优势不明显，部分等级主体在债券到期后可能转向银行贷款，进一步削弱公司债发行；以及2018年1月出台的私募公司债券新规将“负面清单”范围扩大，一定程度上缩小了可发行公司债的主体范围。另一方面，各监管部门强化对银行同业业务、表外业务和通道业务的规范，倡议银行业务重回本源，公司债券的配置需求减少，从而可能致使2018年债券市场资金紧张，提升公司债券成功发行的难度。

4、行业风险分化，房地产信用利差或走阔明显

随着宏观经济回暖，公司债券整体信用风险状况好转，但在行业表现上，信用风险仍将分化。产能过剩行业去产能取得一定成效，部分过剩行业的信用风险有效释放，如钢铁、煤炭、化工、水泥等行业的主体或债项信用级别调低的债券大幅度减少，行业利差扩大幅度与其他行业缩小，其信用状况可能相对较好。居民服务、文体娱乐、公用事业等领域的信用情况保持较好，信用利差调整幅度可能将小于其他行业。房地产行业2018年整体风险可控，行业内部分化可能会愈加明显。2018年房地产行业将引来新一波偿付和回售高峰，在资金贵的环境下，资质较低的房地产融资更为困难，促使信用利差扩大。资管新规出台有可能对房地产和融资平台一类依赖于影子银行融资的公司债券产生重大影响，尤其是此类行业的中低等级债券，可能面临资金链断裂，信用利差走高的风险。另外，从2018年到期债券的信用等级分布来看，AA-级及以下的债券多集中在建筑业、电子设备制造业，这些行业可能面临较大的信用风险。

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