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一、新城的投资逻辑 新城控股是我在2019年下半年介入的一家公司，当初正在学习地产股的估值逻辑，根据其独特的双轮驱动模式，业绩的高增速，一眼可见其低估程度，属于王子落难型案例，于是当时便买入了10%的仓位。后来坐了过山车并未卖出，在去年疫情期间加大仓位到20%（包括港股的新城发展）成为第一仓位，因为公司已经度过了危机，逻辑越来越清晰。但股价却一直没反应，直到今年才大幅拉升，在不断摊低成本后目前有一倍收益。 新城的投资逻辑，简单说就是商场收租股。表面上它是一个地产开发商，但它并不完全依靠卖地收入，商开部分的住宅的作用就是在反哺综合体。现在官方也已经证实基本上一个综合体7亿多的成本，5-5.5亿可以由住宅部分覆盖，也就是每个的净成本在1.5-2亿，3年培育成熟后平均每年租金1亿，净利润0.4亿左右，也就是可以4年左右回本。但实际上可能更快，因为非成熟期租金年化增长在25%，3年后租金增长也有15%左右。后面就是纯粹的增长型收租模式。 然而新城还不仅仅是这样简单，它在追求更高速的扩展模式。自从前年开始，它就一直在探索ABS资产证券化的道路，去年已经发行了102.7亿的CMBS产品，利率4.8-6.5%之间，相当于前期投入的七分之一资产已经被成功盘活。从此，高租金的综合体不再成为资产包袱，而新城也就有了底气做出未来每年新开30座的目标。 截止2020年底新城已开业的有：自持的93座吾悦广场、1座新城大厦写字楼、7个轻资产吾悦项目，其中2020年内开业的有38座。目前已经布局的一共有163座。公司计划今后三年内以每年新开30家的速度扩张。在三年后将会布局250座，五年后300座。按照公司的管理经验和能力，这是很大概率能完成的目标，是长期的蓝图。届时新城将成为年入300亿租金，120亿净利的商业地产巨头，永续的收租模式，将会得到更高的评级，更低的贷款利率和资本市场溢价。 在短期来看，公司在2018年给出了股权激励方案，2019年-2021年三年的扣非净利润同比2018年要上升30%、70%、120%。也就是说这三年的扣非净利润要达到99、129、167亿，巧的是这两年刚好踩线达标。我们知道房产企业调节利润的方式很多，包括已售未结、计提减值、结算收入、合联营并表、公允值调整等等，相信达标对于企业根本不是什么难事。从这两年的数字上来看，公司是在有意压着利润不放，那么闭着眼也能知道今年的业绩大概率能达标，167亿再加上25亿左右的重估，归母190亿左右，PE5.4。 以上就是最根本的投资逻辑。 二、2020年财报数据 1.拿地和毛利率 这份财报最大的问题就是住开部分的毛利率跳水10个点到14.9%。这也是行业的共有问题，2016-2017年高价地的结转导致。这时候双轮驱动的威力就体现了，综合体毛利率只降低了5个点，依然高达31%以上，同时收租方面还逆势上涨3个点。所以说新城未来是有穿越周期的能力的。 不好的一点是，今天的业绩会上实诚的小王总坦然告知由于2018年之前地价不便宜，未来两三年的结算毛利都不会很高，2019年会好一些。由下图数据可以看到虽然住开方面拿地成本在逐年上升，但从2018年开始城市能级在不断上升，其它三四线城市占比从22%下降至14%（长三角的三四线售价基本等同内陆二线），能级上升导致成本上升。所以我认为今年由于结转2018年的高价地，住开的毛利率依然承压，但随后明后年的毛利率将会得到反转。 同时，我们看到2018年的商开地的成本是大幅下降的，而且比例上升了13%，所以今年商开部分毛利将会最先反转，而由于商开占比提升，今年的整体毛利也会得到改善。
2.销售 销售方面新城去年是踩线完成2500亿，今年给出的指引是2600亿目标，这似乎是低了点，但结合30座新开吾悦的目标来看，今年的目标并不低。这可以透露出的信号是：公司从去年开始调整战略，不再将销售规模作为目标，而更加聚焦在继续深入布局商业上面。我觉得这是好事，小王总清晰地认识到公司的优势在哪里，目前的市场竞争格局如何，并不冒进反而扬长避短聚焦于自己的版图。 在这方面，这两年新城的动作确实是可圈可点的。比如，在拿地比例上，综合体用地已经从2017年的28%上升至2020年的60%的比例；公司更加关注综合体的GMV、租金收入、客流、会员数；公司一直在探索资产盘活，打通投融管退模式并且取得了成果。
所以在未来的几年内，新城投资者不要期望公司能有多大的销售飞跃，排名下降也是很正常的事情。而我们收获的，将是每年30个吾悦落地的速度。 3.结算 在结算上，由于前几年超高速的销售规模扩张，这两年结算的扩张速度也是非常的快，营业收入因此也得以高速扩张。2018-2021年的竣工面积依次为：980、1,854、3072、4310（估）万平。考虑到2019年公司销售峰值2747亿，今年的竣工值应该是近几年的峰值，随后将会缓慢下降。 这里有意思的一点是，2019年公司预计2020年的竣工面积为3597万平，实际竣工面积为3072万平，虽然有疫情的影响，但绝不至于少了20%这么多，结合去年的业绩激励目标结果刚好踩线达标来看，公司是刻意留了弹药给今年的业绩激励做储备。所以结合今年4310万平的结算预期，今年业绩达标简直是板上钉钉的事。这也是我最开始愿意研究地产股的原因，提前几年就可以判断公司的业绩。
4.负债和利率 今年的有息负债上升到了916.8亿，显然去年公司加大了拿地力度，但我们发现这两年公司拿地中综合体的比例持续上升，已接近60%，成本控制在1600左右，能级有所提升，依然远低于纯住宅地块成本，因此这两年拿地的安全性还是不错的。 对于1938亿权益销售规模的企业，总有息负债只有不到1000亿，对合联营的担保也只有130亿左右，这在所有房企里都是排名靠前的。融创3886亿的权益销售，有息负债3006亿；万科4557亿的权益销售，有息负债2579亿。但从这点上就能看出，新城的报表稳健度是相当强的。 但本次报表令人失望的是，融资利率并没有显著下降，我们知道去年房企融资利率都有1-2个点左右的下降。新城的目前3年以上综合体的租金净回报率在4.2%左右（=9.35%/7*8*40%），对比之下，目前6.72的融资成本还是略高了，后面公司一定要想办法继续降低，争取做到与五年成熟期的租金回报持平，这样沉淀在吾悦中的净资产将得到彻底解放。好在公司去年国际评级已经得到提升，未来随着一个个吾悦的落地，评级有望继续提升。 5.公允值和减值 去年公允值增加25亿，基本与前年持平。
这是近三年吾悦的开业和布局数量，明显看出去年大幅加速：
吾悦扩张数目增加了50%，但是公允值相应却没有体现，可看出报表是极为保守的。 再看减值，去年计提16亿，比前年的9亿大幅上升，这个数字是真真实实影响核心利润的，公司敢于这样计提，也说明报表是偏保守的。在不影响业绩达标的前提下，尽量储藏利润到明年。 6.分红 公司继续保持30%的分红比例，自上市以来，A股0融资的情况下累计分红145.95亿，是真真实实的现金奶牛。
三、估值 1.按照短期的估值，今年业绩190-200亿，给予8PE就是1500亿以上。 2.按照3年后的估值，分为三部分： a.届时100座吾悦开业满3年以上，每座0.4亿的净利润，共40亿，10%租金的增长速度给予15倍PE，价值600亿。 b.三年内新开业约100座吾悦，平均每座按照0.2亿净利润，25%的租金增速按照20PE估值约400亿。 c.开发部分保持年销售额3000亿，权益率75%，净利率10%，每年净利润225亿，给予5PE，毛估值1000亿以上。 总计：600+400+1000=2000亿。 三年后的2000亿，按照15%折现率，今天值1333亿。也就是说，在1300亿市值以下的投资将在未来三年中平均获得15%的年化回报。 四、总结 新城在处理了自身的危机后，经营战略上做出了正确的调整，放弃了住开领域低毛利的厮杀，转而更聚焦在商业地产领域，未来成为商业运营的头部企业可期。随着投融管退路子的逐步打开，企业将逐步释放出沉淀的利润，也就为更加快速地布局商业地产铺平了道路。虽然目前新城的价格已经不是一眼低估的程度，但依然合理偏低估，在目前总体市场的估值水平下具有确定性较高的相对低估优势。 注：本人持有新城控股和新城发展，为本人第一大仓位，以上所有内容均为本人个人见解，难免偏颇失误，不构成任何购买意见，据此买入需自行承担责任，谢谢。
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