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自今年2月以来，以腾讯为代表的港股核心资产自创新高之后，跟随诸多资产一路回撤，从775的高点已经跌去近20%。上周发布的优秀的年报也没有扭转股价的颓势。那么，从最新财报中能挖掘到什么有价值的信息？腾讯未来的投资价值又有几何？
全年增速表现亮眼，游戏增值服务持续增利 2020年第四季度，腾讯实现营业收入1336.69亿元，同比增长26.4%，超出彭博一致预期，实现归母净利润593.02亿元，同比增长175%； Non-IFRS准则下归母净利润332.07亿元，同比增长30%。2020年全年腾讯控股实现营业收入4820.64亿元，同比增长28%，实现归母净利1598.47亿元，同比增长71%，Non-IFRS准则下归属于公司股东净利润1227.42亿元，同比增长30%。细分来看，2020年四季度，网络增值服务营收增长28%至670亿元，其中网络游戏收入增长29%至人民币391亿元，社交网络收入增长27%至人民币279亿元。广告业务收入增长22%至人民币247亿元。金融科技及企业服务业务收入同比增长29%至人民币385亿元。 分业务来看，Q4游戏业务收入达到391亿元，占总收入的29.3%。本季度游戏业务收入增长主要由包括《和平精英》、《王者荣耀》、《PUBG Mobile》及近期推出《天涯明月刀手游》在内的智能手机游戏带来的收入贡献。手游方面，本季度手游收入同比增长41.0%至367亿元，环比下跌6.3%。同比增长主要得益于《王者荣耀》、《和平精英》、近期推出的《天涯明月刀手游》以及《PUBG Mobile》等海外市场收入的贡献。展望2021年，预计在营产品表现稳健，同时在DNF手游以及《英雄联盟手游》等新产品上线带动下，游戏业务仍将保持可观增长。Q4社交网络业务收入为279亿元。该项增长主要受虎牙直播服务的合并影响、音乐及视频付费会员服务以及游戏虚拟道具销售收入增长所驱动。电竞业务方面，公司加速整合，电竞业务成本趋于改善，继续保持在国内游戏直播行业的优势地位，预计2021年斗鱼虎牙有望合并成为腾讯全资子公司。腾讯视频20Q4付费会员同比增长16.4%至1.23亿，主要受益于热门IP剧集的推出。展望2021年，在《三体》、《繁花》、《四十正好》、《欢乐颂3》、《庆余年2》等预计上线的优质内容带动下，平台付费用户数和ARPU值有望继续提升。Q4广告业务收入为246.55亿元，占总收入的18.4%。社交广告方面，2020年第四季度其收入同比增长25.4%至204亿元，占总体广告收入的比例为82.7%。该项增长主要反映广告主对微信朋友圈资源以及对移动广告联盟提供的定制化应用内广告解决方案的需求增加。展望2021年，腾讯收购搜狗有望实现并表，增厚广告业务收入，同时，微信的广告加载率相较其他主流平台处在较低水平，仍有较大的提升空间。 新引擎战略逐步清晰，金融与科技打造全新蓝海 从财报数据来看，腾讯“新引擎”战略进一步清晰：金融科技与企业服务的营收占比持续增加，而网络游戏业务的占比持续下降。若把时间线拉长到2018年Q1，这种变化趋势会更加明显。网络游戏的营收占比由39%下降至29%，而金融科技与企业服务的营收占比由21%升高至29%，目前两者已持平。结合腾讯产业互联网战略的推进情况来看，未来很有可能金融科技与企业服务的收入占比将超越游戏，成为腾讯营业收入构成的最主力板块。
腾讯是一家会赚钱的企业，毋庸置疑；但事实上，腾讯更是一家“会花钱”的公司。站在花钱的角度，我们可以看到腾讯的另一个面孔。从财务数据中看出，2020年腾讯成本开支增加了24%至2605亿元，其中金融科技与企业服务的成本增加918亿，占比接近三成。财报中披露，“该项增长主要反映因总支付金额增加导致的交易成本上升，以及因云服务业务扩展使得服务器与带宽的成本增加。”这并非单次偶然的情况。在过去的几个季度，几乎每个季度都可以看到在“金融科技与企业服务”这个细分项的成本支出大幅度增加，且用途均为硬件升级，包括交易成本、升级服务器、扩大服务器频宽等。从结果来看，腾讯近几年来坚持大规模资本开支投入于云计算、大数据等新兴产业的策略，已开始逐步开花结果。根据财报，在行业内最为关注的自研能力指标上，2019年，腾讯云发布了首款星星海自研服务器。经过数次迭代后，对应云上实例SA2一年内的应用规模增长达到30倍，客户规模增长达50倍，服务了腾讯广告、QQ、微盟、小红书等腾讯内外部业务。 这些年，腾讯每年都在高速演进，以致于每隔一段时间就是另一副面貌。从朋友圈到小程序到视频号，从腾讯云收入破百亿到腾讯会议跻身为相关行业第一，腾讯一直不断打破市场的认知；而这些变化背后的支撑力量，是腾讯在战略、产品与技术上的持续迭代。结合腾讯当前的估值水平，以NON-GAAP净利润来看，腾讯目前的PE约在40倍，以过往五年为参照，腾讯的估值已经走到了中位数以下，虽然目前整体市场的短期走向无法判断，但腾讯现在的估值仍值得我们去重点关注。
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